有效市場假說

人類對於股市波動規律的認知，是一個極具挑戰性的世界級難題。迄今為止，尚沒有任何一種理論和方法能夠令人信服並且經得起時間檢驗——2000年，著名經濟學家羅伯特·席勒在《非理性繁榮》一書中指出：“我們應當牢記，股市定價並未形成一門完美的科學”；2013年，瑞典皇家科學院在授予有效市場假說權威專家尤金·法瑪和行為金融學教授羅伯特·席勒等人該年度諾貝爾經濟學獎時指出：幾乎沒什麼方法能準確預測未來幾天或幾周股市債市的走向，但也許可以通過研究對三年以上的價格進行預測。

當前，有關金融資產定價和股票市場波動邏輯的代表性理論，主要有如下幾種：凱恩斯選美論、隨機漫步理論(Random Walk Theory)、現代資產組合理論(MPT)、有效市場假說（EMH）、行為金融學（BF）等。

凱恩斯選美論

選美論是由英國著名經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes，1883－1946）創立的關於金融市場投資的理論。凱恩斯應用人們熟悉的 選美活動的規則及現象，研究和解釋股票市場波動的規律，認為金融投資如同選美，投資人買入自己認為最有價值的股票並非至關重要，只有正確地預測其他投資者的可能動向，才能在投機市場中穩操勝券，並以類似擊鼓傳花的遊戲來形容股市投資中的風險。

隨機漫步理論（Random Walk Theory）

1827年，蘇格蘭生物學家羅伯特·布朗（Robert Brown），發現水中的花粉及其它懸浮的微小顆粒不停地作不規則的曲線運動，繼而把這種不可預測的自由運動，用自己的名字稱之為“布朗運動”。1959年，奧斯本(M．F．M Osborne) 以布朗運動原理作為研究視角，提出了隨機漫步理論，認為股票交易中買方與賣方同樣聰明機智，股票價格形成是市場對隨機到來的事件信息作出的反應，現今的股價已基本反映了供求關係；股票價格的變化類似於“布朗運動”，具有隨機漫步的特點，其變動路徑沒有任何規律可循。因此，股價波動是不可預測的，根據技術圖表來預知未來股價走勢的說法，實際上是一派胡言。

基於布朗運動的對數正態隨機漫步理論，逐漸成為金融市場研究的經典框架，也為之後量化金融的發展奠定了基礎。

現代資產組合理論（MPT）

1952年，美國經濟學家馬可維茨（Harry M．Markowit，1927－）在他的學術論文 《資產選擇：有效的多樣化》中，首次應用資產組合報酬的均值和方差這兩個數學概念，從數學上明確地定義了投資者偏好，並以數學化的方式解釋投資分散化原理，系統地闡述了資產組合和選擇問題，標誌著現代資產組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱 MPT）的開端。該理論認為，投資組合能降低非系統性風險，一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。

雖然現代資產組合理論做了很多在現實市場中並不存在的理想化假設，使得該理論無法在投資實踐中得到普遍應用，但它在傳統投資回報的基礎上第一次提出了風險的概念，認為風險而不是回報，是整個投資過程的重心，並提出了投資組合的優化方法，馬可維茨因此而獲得了1990年諾貝爾經濟學獎。

有效市場假說（EMH）

1965年，美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪(Eugene Fama，1939－）發表了題為 《股票市場價格行為》的博士畢業論文，於1970年對該理論進行了深化，並提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱 EMH）。有效市場假說有一個頗受質疑的前提假設，即參與市場的投資者有足夠的理性，並且能夠迅速對所有市場信息作出合理反應。該理論認為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中，其中包括企業當前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高於市場平均水平的超額利潤。

有效市場假說提出后，便成為證券市場實證研究的熱門課題，支持和反對的證據都很多，是目前最具爭議的投資理論之一。儘管如此，在現代金融市場主流理論的基本框架中，該假說仍然佔據重要地位。

2013年10月14日，瑞典皇家科學院宣布授予美國經濟學家尤金·法瑪、拉爾斯·皮特·漢森以及羅伯特·J·席勒該年度諾貝爾經濟學獎，以表彰他們在研究資產市場的發展趨勢採用了新方法。

瑞典皇家科學院指出，三名經濟學家“為資產價值的認知奠定了基礎”。幾乎沒什麼方法能準確預測未來幾天或幾周股市債市的走向，但可以通過研究對三年以上的價格進行預測。

“這些看起來令人驚訝且矛盾的發現，正是今年諾獎得主分析作出的工作”，瑞典皇家科學院說。

值得一提的是，尤金·法瑪和羅伯特·席勒持有完全不同的學術觀點，前者認為市場是有效的，而後者則堅信市場存在缺陷，這也從另一個側面證明，至今為止人類對資產價格波動邏輯的認知，還是相當膚淺的，與我們真正把握其內在規律的距離，仍然非常遙遠！

行為金融學（BF）

1979年，美國普林斯頓大學的心理學教授丹尼爾·卡納曼（Daniel Kahneman）等人發表了題為 《期望理論：風險狀態下的決策分析》的文章，建立了人類風險決策過程的心理學理論，成為行為金融學發展史上的一個里程碑。

行為金融學（Behavioral Finance，簡稱 BF）是金融學、心理學、人類學等有機結合的綜合理論，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。該理論認為，股票價格並非只由企業的內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制和心理學兩部分。

由於卡納曼等人開創了“前景理論”（Prospect Theory）的分析範式，成為二十世紀80年代之後行為金融學的早期開拓者，瑞典皇家科學院在2002年10月宣布，授予丹尼爾·卡納曼等人該年度諾貝爾經濟學獎，以表彰其綜合運用經濟學和心理學理論，探索投資決策行為方面所做出的突出貢獻。

現今成型的行為金融學模型還不多，研究的重點還停留在對市場異象和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統影響的行為決策屬性。

大致可以認為，到1980年，經典投資理論的大廈已基本完成。在此之後，世界各國學者所做的只是一些修補和改進工作。例如，對影響證券收益率的因素進行進一步研究，對各種市場“異象”進行實證和理論分析，將期權定價的假設進行修改等等。

有效市場假說

1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，他認為股票價格的變化類似於化學中的分子“布朗運動”（懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動），具有“隨機漫步”的特點，也就是說，它變動的路徑是不可預期的。1970年法瑪也認為，股票價格收益率序列在統計上不具有"記憶性"，所以投資者無法根據歷史的價格來預測其未來的走勢。

這個結論不免使許多在做股價分析的人有點沮喪，他們全力研究各家公司的會計報表與未來前景以決定其價值，並試圖在此基礎上做出正確的金融決策。難道股價真的是如此隨機，金融市場就沒有經濟學的規律可循嗎？

薩繆爾森的看法是，金融市場並非不按經濟規律運作，恰恰相反，這正是符合經濟規律的作用而形成的一個有效率的市場。

1965年，尤金·法瑪(Eugene Fama)在Financial Analysts Journal上發表文章The Behavior of Stock Market Prices。在這篇文章中第一次提到了Efficient Market 的概念：有效市場是這樣一個市場，在這個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預測單個股票未來的市場價格，每一個人都能輕易獲得當前的重要信息。在一個有效市場上，眾多精明投資者之間的競爭導致這樣一種狀況：在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經發生的和尚未發生、但市場預期會發生的事情。

1970年，法瑪提出了有效市場假說(efficient markets hypothesis)，其對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那麼就稱這樣的市場為有效市場。

衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標誌：一是價格是否能自由地根據有關信息而變動；二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分佈，使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。

根據這一假設，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中，因此根據這一理論，股票的技術分析是無效的。

內部有效市場(Internally Efficient Markets)又稱交易有效市場(Operationally Efficient Markets)，它主要衡量投資者買賣證券時所支付交易費用的多少，如證券商索取的手續費、傭金與證券買賣的價差；

外部有效市場(Externally Efficient Markets)又稱價格有效市場(Pricing Efficient Markets)，它探討證券的價格是否迅速地反應出所有與價格有關的信息，這些“信息”包括有關公司、行業、國內及世界經濟的所有公開可用的信息，也包括個人，群體所能得到的所有的私人的，內部非公開的信息。

成為有效市場的條件是：

⑴投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬；

⑵證券市場對新的市場信息的反應迅速而準確，證券價格能完全反應全部信息；

⑶市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的或隨機的。

第一，在市場上的每個人都是理性的經濟人，金融市場上每隻股票所代表的各家公司都處於這些理性人的嚴格監視之下，他們每天都在進行基本分析，以公司未來的獲利性來評價公司的股票價格，把未來價值折算成今天的現值，並謹慎地在風險與收益之間進行權衡取捨。

第二，股票的價格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等於想賣的人，即，認為股價被高估的人與認為股價被低估的人正好相等，假如有人發現這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會用買進或賣出股票的辦法使股價迅速變動到能夠使二者相等為止。

第三，股票的價格也能充分反映該資產的所有可獲得的信息，即"信息有效"，當信息變動時，股票的價格就一定會隨之變動。一個利好消息或利空消息剛剛傳出時，股票的價格就開始異動，當它已經路人皆知時，股票的價格也已經漲或跌到適當的價位了。

"有效市場假說"實際上意味著"天下沒有免費的午餐"，世上沒有唾手可得之物。在一個正常的有效率的市場上，每個人都別指望發意外之財，所以我們花時間去看路上是否有錢好揀是不明智的，我們費心去分析股票的價值也是無益的，它白費我們的心思。

當然，"有效市場假說"只是一種理論假說，實際上，並非每個人總是理性的，也並非在每一時點上都是信息有效的。"這種理論也許並不完全正確"，曼昆說，"但是，有效市場假說作為一種對世界的描述，比你認為的要好得多。"

有效資本市場假說的三種形式

一、弱式有效市場假說(Weak-Form Market Efficiency)

該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量，賣空金額、融資金額等；

推論一：如果弱式有效市場假說成立，則股票價格的技術分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤.。

二、半強式有效市場假說(Semi-Strong-Form Market Efficiency)

該假說認為價格已充分反映出所有已公開的有關公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值、公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速作出反應。

推論二：如果半強式有效假說成立，在市場中利用基本面分析則失去作用，內幕消息可能獲得超額利潤。

三、強式有效市場假說(Strong-Form Market Efficiency)

強式有效市場假說認為價格已充分地反映了所有關於公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。

推論三：在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內幕消息者也一樣。

（三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上.)

弱式有效市場假說(Weak Form Efficiency)

該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反應出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等；

半強式有效市場假說(Semi-strong Form Efficiency)

該假說認為價格已充分反應出所有已公開的有關公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速做出反應。

強式有效市場假說(Strong Form Efficiency)

強式有效市場假說認為價格已充分地反應了所有關於公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。

三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上。

強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；

半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立。

所以，先檢驗弱式有效是否成立；若成立，再檢驗半強式有效；再成立，最後檢驗強式有效是否成立。順序不可顛倒。

弱式有效假說檢驗

檢驗原理：技術分析是否能用於價格（收益）預測，若有用，則弱式有效不能成立。

檢驗方法：

1、序列自相關分析。（若股票收益率存在時間上的自相關，即以前的收益率能影響現在的收益率，則技術分析有用，弱式有效不能成立。）相關係數及檢驗見書上。

2、串檢驗。構造三種“串”，檢驗相關性。

3、濾嘴法則：給出一個股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察是否比買入並持有策略有更高的收益率。

半強式有效假說檢驗

檢驗原理：基本分析是否有用。

檢驗方法：事件檢驗法，即檢驗和公司基本面有關的事件發生時，股價變化有無快速反應。若能快速反應，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。

強式有效假說檢驗

檢驗原理：內幕消息是否有用。

檢驗方法：檢驗基金或有可能獲得內幕消息人士的投資績效評價，若被評估者的投資績效確實優於市場平均，則強式有效不能成立。

提高證券市場的有效性，根本問題就是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環節所出現的問題，其中最關鍵的一個問題就是建立上市公司強制性信息披露制度。從這個角度來看地，公開信息披露制度是建立有效資本市場的基礎，也是資本市場有效性得以不斷提高的起點。

⑴有效市場和技術分析。如果市場未達到弱式下的有效，則當前的價格未完全反映歷史價格信息，那麼未來的價格變化將進一步對過去的價格信息作出反應。在這種情況下，人們可以利用技術分析和圖表從過去的價格信息中分析出未來價格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。如果市場是弱式有效的，則過去的歷史價格信息已完全反映在當前的價格中，未來的價格變化將與當前及歷史價格無關，這時使用技術分析和圖表分析當前及歷史價格對未來作出預測將是徒勞的。如果不運用進一步的價格序列以外的信息，明天價格最好的預測值將是今天的價格。因此在弱式有效市場中，技術分析將失效。

⑵有效市場和基本分析。

如果市場未達到半強式有效，公開信息未被當前價格完全反映，分析公開資料尋找誤定價格將能增加收益。但如果市場半強式有效，那麼僅僅以公開資料為基礎的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化與當前已知的公開信息毫無關係，其變化純粹依賴於明天新的公開信息。對於那些只依賴於已公開信息的人來說，明天才公開的信息，他今天是一無所知的，所以不用未公開的資料，對於明天的價格，他的最好的預測值也就是今天的價格。所以在這樣的一個市場中，已公布的基本面信息無助於分析家挑選價格被高估或低估的證券，基於公開資料的基礎分析毫無用處。

⑶有效市場和證券組合管理。

如果市場是強式有效的，人們獲取內部資料並按照它行動，這時任何新信息（包括公開的和內部的）將迅速在市場中得到反映。所以在這種市場中，任何企圖尋找內部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。這種強式有效市場假設下，任何專業投資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩定地增加收益。對於證券組合理論來說，其組合構建的條件之一即是假設證券市場是充分有效的，所有市場參與者都能同等地得到充分的投資信息，如各種證券收益和風險的變動及其影響因素，同時不考慮交易費用。但對於證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態度，只求獲得市場平均的收益率水平，因為區別將來某段時期的有利或無利的投資不可能以現階段已知的這些投資的任何特徵為依據，進而進行組合調整。因此在這樣一個市場中，管理者一般模擬某一種主要的市場指數進行投資。而在市場僅達到弱式有效狀態時，組織管理者則是積極進取的，會在選擇資產和買賣時機上下功夫，努力尋找價格偏離價值的資產。

⑷有效市場的三種形式和證券投資分析有效性之間的關係可以由下表來表示：

市場有效性與投資分析的關係圖

技術分析基本分析組合管理

無效市場 有效 有效 積極進取

弱式有效 無效 有效 積極進取

半強式有效 無效 無效 積極進取

強式有效 無效 無效 消極保守

分形最早由Benoit Mandelbort提出、用以描述那種不規則的、破碎的、瑣屑的幾何特徵，李雅普諾大指數和分形維的檢驗都說明了資本市場呈現出混沌行為。隨著非線性動力學的發展，基於混沌和分析理論的新視角為我們提供了理解資本市場行為的新途徑，而分形市場假說的提出是在這方面所取得的重大進展之一。

埃德加·E·彼得斯(Edgar E. Peters)(1991,1994)首次提出了分形市場假說(FMH)，它強調證券市場信息接受程度和投資時間尺度對投資者行為的影響，並認為所有穩定的市場都存在分形結構。

分形市場理論與有效市場理論的比較

特徵 有效市場理論 分形市場理論

市場特性 線性孤立系統 非線性、開放、耗散系統

均衡狀態 均衡 允許非均衡

系統複雜性 簡單系統 具有分形、混沌等特性的複雜系統

反饋機制 無反饋 正反饋

對信息的反應 線性因果關係 非線性因果關係

收益序列 白雜訊不相關 分數雜訊 長記憶（對於初始值敏感）

價格 序列布朗運動(H=0.5) 分數布朗運動(H∈[0.5,1))

可預測性 不可預測 提供了一個預測的新方法

波動有序性 無序 有序

二者之間關係有效市場是分形市場的一個特例

分形市場拓展了有效市場的含義

分形市場理論更廣泛的、準確的刻畫市場

1.所有的投資者包括專家都會受制於心理偏差的影響，機構投資者也可能非理性。

2.投資者可以在大多數投資者意識到錯誤之前採取行動而獲利。

–行為金融的研究目的：確定在怎樣的條件下，投資者會對新信息反應過度或不足。

3.投資者可以利用人們心理的偏差而長期獲利。

–信息時代，通過掌握更多信息獲利。

⑴投資者並非是完全理性的。Fischer、Black(1986)指出投資者購買所依據的是“噪音”而非信息。

⑵投資者不止偶然偏離理性，而是經常以同樣的方式偏離理性。行為金融學中“投資者心態”理論討論的就是大量投資者犯同樣的判斷失誤的錯誤，且他們的錯誤又具有相關性的現象。

⑶套利者不會完全消除非理性投資者的錯誤對價格的影響。大多數情況下證券沒有合適的的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面臨其他風險，如noise trade risk——未來出讓時價格不可預知

一、對弱式有效市場的挑戰

⑴De Bondt、Thaler(1985)發現長期反轉效應。

⑵Jegadeesh、Titman(1993)發現“動量效應”。

⑶一月效應

二、對半強式有效市場的挑戰

⑴小規模效應、p/e效應、pb效應。

⑵過度反應異象：IPOs——Ritter(1991)、Loughran & Ritter(1995)；SEOs——Loughran & Ritter(1995)、Spiess & Affeck-Graves(1995)；New exchanges listings ——Dharan & Ikenberry (1995)。

⑶反應不足異象：Post-announcement Drift——Ball & Brown(1968)、Bernard & Thomas(1990)；Spinoffs——Cusatis et al. (1993)；Stock splits——Desai & Jain(1997)、 Ikenberry et al.(1996)；Share tenders——Vermaelen(1990)；Open-market share repurchases——Ikenberry et al. (1995)；Dividend omissions and initiations——Michaely et al.(1995)。

⑷無法區分反應過度還是反應不足的異象：Mergers(acquring firm)——Asquith(1983)、 Agrawal et al. (1992)；Proxy contests——Ikenberry & Lakonishok (1993)。

三、對“消息真空則股價無反應”的挑戰：

⑴Cutler et al(1991)戰後美國股市當日波動最大的50家公司的股價變化，許多並沒有明顯消息變化。

⑵Roll(1994、1998)兩項研究表明：引起股價波動的是意外衝擊而非消息

現象

這些現象的存在，說明投資者有可利用的前提，即有可能獲得超額利潤。有效市場假說

對相關現象的探討及實證研究的結果，構成了當前熱門的《行為金融學》的基礎。

缺陷

資本市場作為一個複雜系統並不像有效市場假說所描述的那樣和諧、有序，有層次。比如，有效市場假說(EMH)並未考慮市場的流通性問題，而是假設不論有無足夠的流通性，價格總能保持公平。故EMH不能解釋市場恐慌、股市崩盤，因為這些情況下，以任何代價完成交易比追求公平價格重要的多。