表決權信託

表決權信託由美國首創，主要在英美國家尤其是美國公司法實踐中比較盛行。1864年的BrownV.PacificMailSteamship事件被認為是最初的表決權訴訟事件。事情的原委是：在股東大會上，為選出被告PacificMailSteamship的董事長，股東將股份信託給受託人以便讓受託人行使表決權，聯邦最高法院在1867年判令信託行為有效，其原因是沒有什麼不同的意見。其後，表決權信託作為一種形成壟斷的產物被廣泛應用。這也促成了後來托拉斯（Trust）的形成。1882年，美國石油大王洛克菲勒（JohnD.Rockefeller）將與他有關的40家企業合併在一家信託公司之下集中管理，成為有名的“標準石油托拉斯”（StandardOilTrust），其後仿效這種信託做法的人越來越多，使美國政府認為有必要控制這種以大欺小、以強凌弱的“壟斷”潮流。1890年，著名的謝爾曼法（ShermanAct）生效。反壟斷法隨之被稱為“Antitrust”。美國各州的反壟斷法也都強調只因表決權信託而產生的托拉斯被嚴格禁止。然而，表決權信託仍在被不斷地運用，進入20世紀之後，根據一定的目的而進行的表決權信託，一般被承認有效。一個非常明顯的例子是，1910年佛吉尼亞州CarnegieTrustCo.V.SecurityLifeInsuranceCo.一案中，表決權信託被無條件承認。法院判決：“表決權信託……會使公司的業務執行更有效率、使經濟更加穩定……而且，從股票的受益所有權中分離出表決權，絲毫不違法。”需要補充的是，各州對錶決權信託目的的違法性判定有不同標準。不過，從另一個方面來講，除目的限制之外，表決權信託得到承認已沒有其他法律上的障礙了。

在表決權信託獲得判例法的認可之後，成文法也對這一法律制度進一步確認。1928年，美國《統一商業公司法》（UniformBusinessCorporationAct）的第二十九條中，首次出現了和表決權信託相關的規定。其後，該法作為示範法陸續被各州所採用。目前，雖然美國並不是每個州都有成文法規定，但在判決上視表決權信託違法的州也不存在。

然而，表決權信託在大陸法系國家和地區的發展卻很緩慢。受限於只有少數大陸法系國家和地區以成文的信託法確立了信託制度，表決權信託的生存環境極為有限。雖然各國各地區的公司法大都對錶決權做出了規定，但權利行使的主體多僅限於股東及其代理人，也即只承認表決權的委託代理。

目前，大多大陸法系國家和地區對錶決權信託處於理論研究狀態，各種學說見解針鋒相對，成文法上更是鮮有統一的體現。不過，已經誕生《信託法》的國家和地區在實際生活中出現了應用表決權信託的需要，因此，承認表決權信託效力的呼聲越來越高，部分國家和地區的學者甚至要求對此專項立法。各國各地區的現實狀態是，儘管學界尚未對股權是財產權的判斷有統一的認識，但大多認可廣義表決權信託（股權信託）可以借用基本的信託制度在現行實體法上實現。此外，狹義表決權信託的成立和生效也作為解釋論正在考慮之中。

在美國，法律一致承認，可以對錶決權進行信託，法院態度也很寬容了，雖然對錶決權信託的態度有了根本性的轉變，雖然允許表決權成為信託的客體，但是，就某一表決權信託的成立，應當符合以下要求：

（一）採取書面形式

對於表決權信託，一般法律規定必須採取書面文件形式。例如，美國《示範公司法修正本》第7.30條（a）項，《特拉華州公司法》第218條（a）項和《紐約州公司法》第621條（a）項都要求表決權信託必須採用書面形式。這是為什麼呢？主要是：其一，表決權信託內容比較複雜，要求有確定性。就一般的信託而言，英美法系國家的信託明確要求信託行為的內容具有確定性。同樣，在表決權信託中也是如此。其二，表決權信託合同往往是股東單方面轉讓表決權，並不要求受託人支付對價。這就要求當事人對訂立合同有一個明確的認識，法律要求採用書面形式有利於當事人對訂立合同採取更為慎重的態度。其三，信託在運行過程中存在著強制履行的可能性和必要性。因為這種強制履行又必須以作為信託內容的這些規定為直接依據，所以這些規定自然應當具有確定性。其四，信託期限也比較長，一般為10年。在這10年期間會發生許多變化，包括社會生活和經濟生活，這需要當事人之間對各方的權利有明確的約定，以免產生不必要的糾紛。

（二）期限

1表決權信託合同的期限

在美國，表決權信託合同的存續期一般不得超過10年。《特拉華州公司法》第218條項和《紐約州公司法》第621條項都規定表決權信託不得超過10年。其實，對信託規定存續期間也是英美法系的傳統。英美法系國家的信託法均要求股東必須為私益信託規定存續期間。而且為加快民事流轉關係，衡平法確立了違背“禁止永久權規則”的信託歸於無效的規則。所以，表決權信託合同不宜過長。在美國，對於存續期限超過10年的表決權信託的法律效力，不同的州有不同的規定。有些州認為，其超過存續期限超過10年的部分無效，但是該信託在10年仍然有效。有些州採取的立場是，未在其內容中將期限限定為10年的表決權信託無效，因為它不符合法定要求。根據《示範公司修正本》第7.30條，一項信託如果未包含明確的有關期限的規定的話，則只在10年內有效。在中國，還沒有對錶決權信託作出規定，也談不上對錶決權期限的規定。

2表決權信託合同的續訂

在期限屆滿時，表決權信託合同自然終止。但若當事人仍想繼續保持表決權信託關係，或欲使表決權信託期限達到十年以上的，當事人在約定的表決權信託期限屆滿時可以續訂合同。美國《示範公司法修正本》第7延長表決權信託超過其10年最長期限的問題。有幾個州的法律允許表決權信託在有效期限中的最後一年內加以延長。《示範公司法修正本》第7.30條採用了某種程度上更為簡便的規則，即表決權信託可以在其有效期內的任何時間再延長10年，延長的期限自第一位股東簽署延長協議之日起計算。當然，這種延期對所有同意延期的股東具有約束力；反對延期的人有權在原定的表決權信託期限屆滿之日收回其股份。

需要注意的是，如果在表決權信託期限屆滿后，表決權受託人繼續行使表決權，股東也不表示反對，這是否表明股東用自己的行為來證明表決權信託關係仍然有效呢？這是不是一種默示行為呢？由於表決權信託合同是一種特殊的合同，往往涉及許多當事人，股東並不僅僅只有一個人。所以，為避免產生糾紛，想延長原合同的存續期間，必須要在合同書上簽字，以表明其同意延長，延長合同的效力只對簽字人產生效力。也就是說，如果當事人不在原合同書上簽字，這種默示行為本身並不能達到自動地延長原合同期限的效力。這在美國《示範公司法修正本》第7.30條項和許多州的公司法中，如《特拉華州公司法》第218條項、《加州公司法》第706條和《紐約州公司法》第621條項都有明文規定，在法院的審判實踐中也是這樣處理的。

（三）登記與公示

根據美國示範公司法，股東將股票交給受託人，並在公司股東名冊上登記此事，並註明“表決權信託”字樣。這樣，受託人便是公司記錄文件（recordeddata）上的股東。公司則發給受託人新股票，股票上通常載有記號（以免股份流入惡意購買者之手），同時，受託人簽發表決權信託證書交給股東。表決權受託人必須準備一份在表決權信託中有受益權的人的名單，名單中要開列他們的姓名、地址以及上述受益權所有人轉讓給受託人的股票的數量和類別，並將該名單及協議副本交存公司總部。這些文件可以供股東查閱。當從屬於信託組織的第一張股票信託組織名義登記時，該投票信託組織便生效。這就是表決權信託的登記公示。表決權信託的登記與公示具有重大的意義：其一，登記與公示為表決權信託的變動提供法律基礎。表決權信託的登記，對錶決權信託人而言，是其表決權信託獲得法律承認的過程，也是其權利獲得法律保護的基礎。根據美國示範公司法第7.30條的規定，“當從屬於信託組織的第一張股票以信託組織名義登記時，該投票信託組織便生效”。可見，只有在登記時才發生表決權信託變動的後果，不經登記，法律不認可發生了表決權信託變動。其二，對持續不斷的權利交易而言，提供客觀公正的保障。這是因為：法律行為僅僅是當事人自己的意思表示，但這種意思表示的後果，即表決權信託的變動卻要發生排他的效力。既然要發生排他的效力，它就應依一種公開的方式表現出來，使得人們從這種表現方式上知道在該股份上有表決權信託存在。也就是說，讓人們知道該表決權存在排他性，以此來消除該股份交易中的風險。登記公示所提供的信息具有普遍信服的公信力，這為股權交易提供了安全保障。

表決權信託的性質與法律特徵

表決權信託（votingtrust）是指一個股東或數個股東根據協議將其持有股份的法律上權利，主要是股份的表決權，轉讓給一個或多個受託人，後者為實現一定的合法目的而在協議約定或法律確定的期限內持有該股份并行使其表決權的一種信託。信託作為一種轉移與管理財產的制度，起源於英美衡平法。英美法學者基於信託歷史沿革的法理，主張信託的實質在於分割財產權，即信託財產上的權利一分為二，法律上的所有權（legaltitle）屬於受託人，衡平法上的所有權（equitabletitle）屬於受益人。換言之，受託人是信託財產法律上的所有人（legalowner），受益人則是信託財產衡平法上的所有人（equitableowner），受託人和受益人都享有信託財產所有權。現在，“雙重財產權”說依然盛行於英美法系各國。信託制度在大陸法系原本是不存在的，日本最早引進該制度。但是，該制度與大陸法系的財產法傳統理論存在許多不相容的地方由於兩大法系的法律環境是不同的，由此形成的整套法律體系和法律概念也是不同的。所以，用英美法系固有的理論與概念來解釋比較妥當。表決權信託作為信託形式之一種，既具有一般信託的一般特點，也有其自身的特殊性：

這種信託關係的客體是表決權。一般的信託關係的客體均為財產或者財產權。表決權是不同於一般的財產和財產權的，具有法律上的特殊性。雙方當事人一方為表決權受託人，另一方為受益所有人，後者應當由享有表決權的股東擔任，不享有表決權的股東則不能成為表決權信託的受益所有人。2表決權信託具有不可撤銷性。也就是說，除非全體當事人之間具有合意，一旦成立表決權信託，則不容一方當事人任意撤銷。3表決權信託具有期限性。例如在美國，表決權信託的有效期限通常不得超過10年，而對於財產信託則可以有更長的期限，也可以由當事人自由約定。總之，表決權信託是圍繞表決權的信託，表決權的特質決定和影響了表決權信託的內容和形式，這是其最根本的特點。

表決權信託的功能圍繞控制權展開

表決權信託既可在不公開招股公司中運用，也可以在公開招股公司中運用。表決權信託的本質是利用信託的方式對錶決權進行重新安排，是一種控制公司的手段。作為實現對公司進行控制的工具，其功能的發揮直接與信託的特點、當事人的需求有關。在不同的控制權市場中，當事人的需求是不同的。不同的需求與信託制度相結合時，可以產生不同的表決權信託方式。對於中小股東來說，存在著表決權信託的需求。一般地，單個股東股份擁有數額甚微，個人行使股權力量分散，無法對股東大會產生實質性影響。不少股東特別是中小股東對於親自行使表決權興趣不大，也有一部分股東寧願放棄行使表決權而去搭便車。如果能把股東的股份聚集起來，那麼小股東就可以成為大股東，既有權利也有意願參與經營的決策。所以，現實中存在著一些股東要把自己的表決權委託給他人來行使的需求。對於公司管理層來說，表決權信託可以與公司資本籌集或公司重組聯繫起來運用，以確保管理層的暫時穩定性。當由於公司重組而導致將表決權授予一個大的未經組織的、以前又沒有公司控制權的債券持有人團體時，可以安排臨時的表決權信託。這種情形也適用於發起人。發起人在籌集資金，但又不想把表決權授予他人時，可以採取表決權信託的方式。也就是說，發起人並不發行含有表決權的股份，而只是發行表決權信託證書來籌集資金。同樣，在家族企業中，掌權者通過表決權信託的方式，只給年輕一代經濟上的受益權，而不移轉表決權，以保住對公司的控制權。對於公開招股公司的債權人來說，還可利用表決權信託使公司不受那些他們不信任的大宗股份的持有人的控制，以保證借款的償還。這樣，在借款獲得清償之前，他們能夠控制公司。在美國表決權信託實踐中，最為著名的一個例證是有關豪沃爾德·休斯（HowardHughes）的。該案中，銀行和保險公司以獲得表決權信託為條件，確保了貸款的償還。對於公司來說，表決權信託還可能降低公司的決策成本。這是因為公司召開股東大會，往往需要履行“作出召開會議的決定、發出召集和會議的舉行”等程序。如果該公司存在表決權信託，就由受託人代替原股東來參加會議。此時，公司就可以減少召集會議的開支和舉行會議的開支，而且也有利於形成共識，從而降低成本。總之，當表決權與信託制度相結合時，就會產生巨大的彈性，以適應不同的人對錶決權的不同的要求。這樣，表決權信託所體現出來的功能就是多種多樣的。

有利於保證股東權利的行使

當前股份公司尤其是上市公司的股權高度分散，股東分佈於全國甚至世界各地，加之一些小股東不願花費過多的時間和費用參加股東大會的“搭便車”心理使然，導致股東尤其是中小股東的表決權有信託行使的需求。另一方面，積累了足夠的表決權后，表決權的受託人又可達到自己的目的。因此，通過表決權信託，無論是委託人還是受託人的股東權利都可實現充分行使，有利於實現權利的合理配置。例如，一部分對普通股東權利較為淡漠而更加專註於享受股東利益的股東，完全可以將股份所有權（或表決權）信託給有特殊目的的信託機構、其他組織或個人，自己僅保留享有受益權。此外，上市公司的股東們還可以約定，或者由受託人只擁有表決權（狹義表決權信託時），或者受託人在適當時機有權行使股份所有權將股票在證券市場賣出（廣義表決權信託時）。

改善公司的法人治理結構

目前，中小股東權利的保護正在成為世界各地公司法所面臨的一大難題。由於大股東居於控制地位，股東大會往往成為少數大股東和董事會操縱的“陣地”或股東勢力爭權奪利的“戰場”，中小股東的合法權益不能得到保護的狀況時有發生，因此，有必要改善傳統的公司法人治理結構。表決權信託可以使中小股東把股份所有權（或表決權）集中起來，信託給信託機構、其他組織或個人行使權利，由信託機構根據廣大股東的意願或者憑藉自己的專業決策能力在股東大會上進行投票表決，從而使中小股東的表決權在股東大會的決策過程中不再流於形式。值得指出的是，表決權信託也可成為掌控發言權的工具，中小股東和公司外部人可以借用表決權信託對大股東的權力形成威脅甚至將大股東取而代之，因此在國外也被頻繁運用於公司購併活動之中。

解決“所有權主體缺位”問題

廣義表決權信託還能解決長期困擾我國的國有資產管理“所有權主體缺位”——國有資產屬於國家所有，但國家作為所有人不可能親自管理這一難題。按照信託的方式，在國有企業資產清產核資量化的前提下，由國有資產管理部門採取信託方式，委託有管理能力且值得信賴的資產管理公司或信託公司為國家管理和運用這部分國有資產，如此，一方面將國有資產通過信託方式轉移於非行政化的受託人名下，使國有資產有明確具體的、市場化的產權主體經營而得以“顯形”；另一方面，信託制度中委託人、受託人和受益人之間定型化和法律化的權利、義務和責任體系，又能充分保障受託人對於受益人利益的忠實，使國家利益得到維護。

此外，表決權信託還有廣泛的實用空間：在公司中，表決權信託可以被應用於迫使大股東交出表決權，從而使大股東對公司的實際管理權被剝奪；企業在面臨破產危機時，債權人可以利用表決權信託獲得原企業大股東的表決權，從而直接介入破產企業的重整；在我國實行的“債轉股”情況下，商業銀行不能直接成為公司的大股東，而表決權信託（在接近於股份所有權信託時）則可以將商業銀行的持股委託給信託公司持有，從而避開這一法律限制。如此作用，不一而足。

通常而言，公司股份在發行時就存在有無表決權的區分，即存在有表決權股和無表決權股。我國《公司法》的規定較為簡單，不存在無表決權股，因此，成立股東對股份所有權進行信託的廣義表決權信託沒有法律障礙。

我國的廣義表決權信託主要受《公司法》、《信託法》以及《信託投資公司管理辦法》的調整。《公司法》涉及表決權的有第三十九、四十、四十一、四十三、九十二、一百零六、一百零七以及一百零八條，主要內容是，表決權是保障股東行使權利控制公司的主要來源，公司的增減註冊資本、分立、合併、解散或者變更公司形式，修改公司章程，提議召開股東大會，以及創立股份公司等，都要經過法定數額的有表決權的股東同意。在此有兩個問題需要注意，一是對錶決權的限制同樣適用於表決權信託。如《公司法》第三十九條規定：“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的以外，由公司章程規定。”二是表決權排除制度也同樣適用於表決權信託。表決權排除是指當某股東與股東大會討論的決議事項在存在特別的利害關係時，該股東及其代理人不得就該決議事項行使表決權。該項制度在國外已由成文法確定。1997年中國證監會在《上市公司章程指引》中首次規定了特別利害關係股東的表決權排除制度，第72條規定：“股東大會審議有關關聯交易事項時，關聯股東不應參加投票表決，其所代表的有表決權的股份數不計入有效表決總數；股東大會決議的公告應當充分披露非關聯股東的表決情況。如有特殊情況關聯股東無法迴避時，公司在徵得有權部門的同意后，可以按照正常程序進行表決，並在股東大會決議公告中作出詳細說明。”由於委託人股東的原始表決權被排除，導致受託人接受的信託財產——表決權也將被排除，因而在此種情況下，廣義表決權信託中的受託人沒有表決權，而狹義表決權信託將不能成立和生效。

《信託法》關於表決權信託的輪廓性規定主要有第二、三、六、七、八、九、十、十一、十二條，從內容上分析，廣義表決權信託多發生於股東之間，常態為民事信託，股東信託出去的股份所有權應作為財產權利成為信託財產，以收購為目的的廣義表決權信託除了在影響市場公平交易機制的情況下可能被認定為非法之外，包括為收購上市公司而成立的信託應當有效。廣義表決權信託還可以商事信託的形式出現，《信託投資公司管理辦法》第二十條規定：“信託投資公司可以申請經營下列部分或者全部本外幣業務：……（二）受託經營動產、不動產及其他財產的信託業務，即委託人將自己的動產、不動產以及知識產權等財產、財產權，委託信託投資公司按照約定的條件和目的，進行管理、運用和處分……”，因此信託公司也可成為廣義表決權信託的專業受託人，對股東信託的股份所有權進行專業管理。當然，由於關於廣義表決權信託沒有更為明確和細緻的規定，實踐中，應該按照信託法的基本原則和基本信託法理來規範現實中出現的問題。

而能否認定狹義表決權信託具有法律效力，首先要解決表決權是否屬於財產權這一關鍵問題。本文認為，股東和公司在人格上相互獨立，在身份上沒有隸屬關係，因而股東並非公司的“社員”，相反卻具有明顯的外部屬性。股東將其對公司出資或股份的表決權從股份所有權中分離出來予以信託，應該認為表決權本質上是一種財產安排的權利，具有財產權的屬性。儘管部分表決權在某種形態上顯露出具有人身權的特點，然而股東在股東大會上表決指向的對象始終未離開對公司財產（或財產權利）的配置或構成進行安排這一主題，因此能夠直接體現財產權利的內容。將表決權理解為股東對公司進行的財產安排，則狹義表決權信託仍可在大陸法系獲取合法身份。

對於表決權信託的法律特徵，可從如下幾個方面進行把握：

符合信託的構造

表決權信託符合信託的構造

表決權信託本質上是信託。在表決權信託中，股東既是委託人又是受益人，受託人是接受信託協議參加股東大會行使股份所有權（或表決權）的個人、法人或其他組織，信託財產是股份所有權（或表決權）。理論上分析，設立表決權信託不能出於非法的目的考慮，設立表決權信託也必須委託人和受託人協商一致並訂立書面的信託契約，用以規範當事人的權利義務。此外，除了法律有針對性的規定外，表決權信託的當事人股東和受託人還必須承受信託法規定的權利義務，以及受到信託法上的其他限制。

財產是財產權利

表決權信託財產是財產權利

表決權信託的內容須經委託人和受託人協商決定，但兩大法系的通常理解是，只有財產或者財產權利可以作為信託財產。從狹義表決權信託的內涵來看，受託人接受的只是表決權，如前所述，英美法接受表決權是財產權利的觀點。但在大陸法系，學界通常認為單獨的表決權很難單獨成為信託財產——雖然股東表決的事項由董事會決定，其中大可包括選舉董事、監事、公司未來經營發展乃至公司增資擴股、股東紅利分配等實際上具有終極股東所有權所包含的內容，但是否只承認具有財產權利的表決權被信託，或是對獨立表決權信託予以一概否認，對此存有頗多爭論。而如果委託人基於對受託人的信任將股份所有權這種財產權利一概地移轉給受託人，則此時構成廣義表決權信託。

時效性

狹義表決權信託通常不發生股份所有權的移轉，而只由股東將一段時間內的表決權轉讓出去，因此其有效期間一般都比較短。不過，與常見的以一次股東大會為限的表決權委託代理相比，表決權信託由於有需要移轉表決權至受託人名下的複雜手續，因此時間又稍長。而廣義的表決權信託即使發生股份所有權的移轉，但也存在股東和受託人合意形成的信託期間，因此仍然具有時效性。

有特定的成立手續

表決權信託有特定的成立手續

首先，成立表決權信託必須由委託人（股東）和受託人簽訂信託協議。這通常是書面協議。然後，股東將依照信託協議辦理股份所有權（或表決權）轉讓手續，使受託人在信託成立期限內成為登記在冊的股東，並依照信託協議規定的授權範圍行使表決權。通常，為保證相對交易人的安全，也為了防止受託人濫用表決權，表決權信託還需經過一定的登記公示程序，如書面信託協議和信託受益人名單交由公司備案等。在狹義表決權信託中，以受託人名義記載的股東名冊及受託人持有的公司股票憑證上應註明“表決權信託”的字樣。如此，經過公示證明的股份所有權（或表決權）方可由受託人持有。

獨立行使股份所有權

受託人在受託範圍內獨立行使股份所有權

接受委託人信託的受託人能夠以自己的名義參加股東大會，獨立地行使股份所有權（或表決權）。在表決權信託中，只要受託人的行為不違背委託人的意願和信託目的以及法律的規定，可以享有投票決定的“自由”,委託人（受益人）只能在受託人違反信託責任時才能採取相應的措施。通常，表決權信託是不可撤銷的。不過，在信託協議中委託人和受託人可以約定委託人是否享有表決權信託的撤銷權。

（一）表決權信託在美國的命運：從否定到爭議再到肯定

美國普通法曾認為表決權信託是不法的。美國早期法院認為，無論是為何種目的設立的表決權信託均屬違反公共政策（publicpolicy），故屬於本質上違法（illegalperse）而應予以禁止。隨著時間的演進，美國法院以及學者之間對於是否可以採用表決權信託，眾說紛紜。綜合起來，美國反對與贊成表決權信託的理由主要有以下幾項：

1.反對錶決權信託的主要理由：

（1）表決權信託不過系表決權之代理而已，受託人事實上乃代理人，而制定法常限制代理的存續期間；（2）表決權信託雖旨在保護股份所有者的受益權，但在此種信託里，股份表決權須與受益權（beneficialownership）分離；（3）表決權信託剝奪了股東實施個人判斷並為全體股東利益而參與表決的權利，以致違反了其對其他股東所負的義務；（4）在表決權信託，公司控制權操諸無直接金錢利益者手中，且董事不由股東而由受託人推選，乃違反公共政策；（5）表決權信託可使大多數股東受到少數股東控制，而與公司管理的基本宗旨有違；（6）受託人可能將其權力用於壓迫或欺詐目的。

2.贊成表決權信託的主要理由。

對於上述攻擊、異議或反對，有人如下辯護：（1）受託人濫用控制公司事務權力的事例不多，事實上，在表決權信託機制里，受託人義務比起散漫的個體股東更為集中；（2）表決權信託可以維持公司和諧的管理與深思熟慮的政策，從而較能獲得公司債權人與投資人的信賴；（3）公司內部常有派系與投機人士為爭取控制權而傾軋鬥爭，此種現象可利用表決權信託制度予以避免；（4）選任董事、監事以及參與公司重大事務的其他決策方面，受託人比一般股東更為熱心、儘力；（5）反對錶決權信託者，主張股東對其他股東負有在公司行使表決權以促進公司一般福利的義務，以及各股東在選任董事時有權要求其他股東親自實施其判斷的觀點，是完全缺乏根據、不切實際的。（6）有人認為受託人對於公司事務僅有單純的法律上權利，並不涉及其個人利益，因而與股東相比，受託人忽視投票的義務。這種觀點亦欠缺根據。因為在規模龐大的公司里，股東的表決權實際上並沒有什麼重要意義，股東大都不關心公司業務，亦未必參加每年股東大會選舉管理者。事實上，公司的董事及其他高級職員（officers）可因取得表決權而永久保持其控制公司事務的權力，因此，表決權信託將義務與表決權集中於數人之手，其控制權並無不當，且已為大眾所接受。

（二）大陸法系對錶決權信託的態度

日本信託法主要適用於財產信託，對可以信託的範圍沒有作出明文規定，但規定對人身權、投票權、表決權等，不能設定信託。同時，以經營管理權設定信託的，在日本屬於規避公司法的行為，因此屬於無效信託也就是說，在日本認為表決權信託是《日本商法》第239條第4項的脫法行為的觀點似乎存在。吉本健一指出：股份、出資額本身可以信託，僅僅表決權是不能信託的但是，鑒於對違反表決權拘束協議難以作出有效的處理，也就有了讓表決權信託存在的場合。也有人認為，為了防止現任經營層濫用表決權行使中的代理權作為支配公司的手段，《日本商法》第239條第4項對此作出嚴格的規制。但是，該規定的效力應當及於表決權信託的理由並不存在，似乎應當承認表決權信託的效力不過，如果表決權信託的目的是用來對弱小股東（出資人）的表決權作出不當限制，那麼，按照《日本商法》第239條第4項的精神，是無效的。所以，表決權信託有效還是無效，應當以委託人與受託人的關係、表決權行使基準的明確性、信託期間等作為判斷的基準。

韓國信託法也主要適用於財產信託，也沒有對可以信託的範圍作出明文規定。但是，有人認為，在韓國法律上表決權的信託性轉讓或者資格轉讓是不可能的，作為有償確保表決權的方法只能是有償簽訂約束表決權之協議的方法和有償取得表決權代理權的方法。

中國台灣地區信託法沒有對作為信託標的財產和財產權範圍作出明文規定。對此，有人認為，人格權系定位於與財產權相對的非財產權，不可成為信託的客體。甚至與人格權有關聯，而具財產作用的其他權利，例如人格受損害之賠償請求權、遺產分割請求權、社員權均不是容許信託的對象。但是，台灣的“企業併購法”第10條第2項規定：公司進行併購時，股東得將其所持有股票移轉於信託公司或兼營信託業務之金融機構，成立股東表決權信託，並由受託人依書面信託契約之約定行使其股東表決權。同條第3項規定：股東非將前項書面信託契約、股東姓名或名稱、事務所或住（居）所與移轉股東表決權信託之股份總數、種類及數量於股東會五日前送交公司辦理登記，不得以其成立股東表決權信託對抗公司。可見，台灣地區法律在一定範圍內認可了表決權信託的法律形式

在中國，依照《信託法》第7條第2款的規定，信託法中所稱財產包括合法的財產權利，沒有規定表決權信託。有人參考了日本和韓國信託法的規定后認為，為了防止壟斷，對於徵集眾多散股的投票權的授權而設立的信託，是禁止的。同時，對公司董事、總經理等負責人將公司的經營權設立信託，也是不允許的。根據這些原則，中國信託法也相應地規定股東不得將其某些權利設定信託。

表決權信託是一種以表決權為中心而構建起來的法律制度。在這一構造中，將其股份轉讓出去的股東稱為受益所有人（beneficialowners），或表決權信託證書持有人（votingtrustcertificateholders）；受讓股份的商事主體稱為表決權受託人（votingtrustees）。

證書持有人股東作為委託人是表決權的提供人，是以其合法所有的表決權設立信託的。同時，股東通常作為表決權信託證書持有人，對於受託人而言，處於受益所有人的地位。表決權信託證書持有人的主要權利有：

信託成立后，股東作為表決權信託證書持有人，為維護信託目的，股東應享有監督表決權行使的權利，要實施有效的監督，必須享有搜集有關信息的權利。知情權包括對受託人的查詢權和相關文件查閱、抄錄、複製權。對此，基於正當的理由，在公司正常的營業中的任何合理時間，股東或者表決權信託證書持有人都有權查閱。實際上，大陸法系國家的信託法普遍授予委託人知情權，可以請求受託人提交信託帳簿以供查閱。例如，《日本信託法》第40條與《韓國信託法》第34條均規定。中國《信託法》第20條也明確規定：“委託人有權了解其信託財產的管理運用、處分及收支情況，並有權要求受託人作出說明。委託人有權查閱、抄錄或者複製與其信託財產有關的信託帳目以及處理信託事務的其他文件。”將來在修改公司法時，應該參照信託法的有關精神對股東或者表決權信託證書持有人的知情權作出規定。

表決權信託證書（votingtrustcertificate）是證明已將其股份的表決權讓渡給表決權受託人的受益所有人法律地位的有價證券。根據表決權信託的規定，受託人只享有表決權，而股份上的其他權利則由表決權信託證書持有人享有。所以，證書持有人可以據此按比例分配公司對錶決權受託人所支付的股息（現金或者財產），在表決權信託終止時，也可以憑該表決權信託證書換回原先交付給受託人的股票。而且，表決權信託證書與股票相類似，通常可以證書持有人的名義進行登記。由於其具有價值性、可流通性等有價證券的一般特點，可以與股票、債券、新股認購優先權證書等一樣方便地轉讓。

受託人違反信託義務，也可能構成表決權受託人解任的原因。信託股東解任受託人的權利是基於股東的資格和地位所產生的。但是，對行使解任受託人權利的條件，應作出嚴格限制。在兩種情形下通常可以行使解任權：一是受託人違反信託目的行使表決權；二是受託人有重大過失。

受託人如果違反信託義務，受到損害的表決權信託證書持有人可以直接控告受託人。也就是說，受託人履行義務時造成股東損失，並且有過錯的，應當賠償損失。例如，受託人不經股東同意處分包含有信託表決權的股份。一般來說，表決權信託協議通常規定，除非事先徵得全部或者確定比例的表決權信託證書持有人的同意，否則出售該股份的行為無效。當然，這種約定對信託雙方當事人是有法律效力的。但是，信託合同約定的該處分行為無效的效力是否及於受讓人呢？對此，不能一概地認為出售該股份的行為無效。因為，受讓該股份的人有不同的情況，可以分為善意受讓人和非善意受讓人。對於明知是違反信託合同而仍然接受該股份的受讓人，出售該股份的行為應當無效，該受讓人應當承擔返還該股份責任或者賠償責任。如果接受該股份的受讓人是善意的，也就是說，受讓人在不知情的情況下受讓了該股份，則受託人的處分行為的無效不影響善意受讓人取得該信託股份的法律效力，對善意受讓人取得信託股份的行為不得予以撤銷，善意受讓人不承擔返還該股份或賠償損失的責任。

表決權信託合同生效后，受託人因其持有作為信託財產的股份可以向上市公司主張股東所擁有的全部權利，具體權利範圍為： 1、依照其所持有的股份份額對股東大會的各項決議事項行使表決權。 2、依照法律、上市公司章程的規定推薦董事、監事以及其他管理人員；參加或者委派代理人參加股東會議。 3、對上市公司的經營行為進行監督，提出建議或者質詢。 4、依照法律、上市公司章程的規定獲得有關信息。但是，受託人不得行使下列權利：轉讓、贈與或質押其所持有的信託財產。 5、上市公司終止或者清算時，按其所持有的股份份額參加公司剩餘財產的分配。 6、未經委託人書面特別授權對上市公司合併、分立、解散和清算等事項進行表決。

表決權信託利益的兩種表現形式：一是因公司在表決權信託期間派發股息、紅利以及其它因公司股份而發生的財產權利，這些屬於有形利益；二是因實施表決權信託給受益人帶來的股東權利效力的增級、公司經營狀況的改變、管理水平的提高等潛在的無形利益，屬於特定目的。

就表決權的特性而言，後者才是其真正意義上的信託利益，但它不可能單獨以實物等有形形式表現出來，也無法進行確切經濟價值的計量。

1、信託財產的名義所有權發生轉移。

在表決權信託中受託人依信託協議成為財產（權）的名義所有人，財產的所有權發生了轉移。

2、信託機構能夠獨立行使表決權

表決權信託中，信託機構完全取得股東的表決權，信託機構是以自己的名義參加股東大會行使投票表決權的。信託關係中，受託人的行為只要不違背委託人的意願和信託目的以及法律的規定，可以“自由”選擇管理財產、行使財產權的方式，委託人和受益人不得隨意干涉其活動。

3、信託關係穩定

表決權信託中，除非在信託協議中明確委託人保留撤銷權，委託人無權終止信託關係。

1、改善組織經營，確保企業穩定發展，保障債權人的權益，協助企業重整，防止其他企業對本企業的控制。 2、集中股權，可避免公司股權頻繁變動帶來的不利影響。 3、企業改組時，將表決權轉移給可以信賴的信託機構，並且在訂立信託契約時載明，該信託在企業完成改組、債務得到清償時才告終止。 4、為保持公司經營方針、作風的連貫性，確保企業管理上穩定發展而設立。 5、可以防止競爭者獲得本公司的控制權。 6、改善公司的治理結構，維護設定表決權信託的中小股東權利以及公司的整體利益。

一、案例描述 2002年10月21日，紐約。中美經濟交流合作結出碩果­­­——中國最大的啤酒釀造商青島啤酒股份有限公司和世界最大的啤酒釀造商安海斯—布希公司（簡稱“A-B公司”）正式簽署了戰略性投資協議。該協議的主要內容是，青啤將向A-B公司分三次發行總金額為1.82億美元（約合14.16億港幣）的定向可轉換債券。該債券在協議規定的七年內將全部轉換為青啤H股，總股數為30822萬股。A-B公司在青啤的股權比例將從4.5%，逐次增加到9.9%和20%，並最終達到27%。協議執行完畢后，青島市國資辦仍為青啤最大股東（持股30.56%），A-B公司將成為青啤最大的非政府股東。A-B公司擁有青啤超出20%的股權的表決權將通過表決權信託的方式授予青島市國資辦行使。A-B公司將按股權比例獲得在青島啤酒的董事會及其專門委員會、監事會中的代表席位。向A-B公司發行債券獲得的資金，青啤將用於改造現有的釀造設備，建設新廠以及未來之收購。簽約儀式結束后，青啤公司董事長李桂榮說，這是一個非凡的聯盟，A-B公司帶入這項聯盟的先進市場管理、公司治理模式、生產技術、資金等資源將使青島啤酒的核心競爭力和盈利能力大為提高；而青啤在中國市場擁有的生產基地、銷售網路及成功的企業運作經驗，也可以使A－B公司分享中國經濟和啤酒市場高速增長的成果。

顯然，此次合作是各得所求的雙贏格局，並且對中外經濟交流及整個行業的示範意義甚大。簽約現場充溢著鮮花、掌聲和笑容，可是局內人都知道，在閃爍的鎂光燈下的榮耀背後，是長達十年的尋求、接觸、談判、探索、磨合，經過艱苦努力最後才最取得歷史性突破，走進“婚姻”的“神聖殿堂”。

二、案例分析

青啤人對其品牌“純潔性”的維護有著近乎執著的堅持。青島啤酒股份有限公司是國家特大型企業，是我國歷史最悠久的啤酒生產企業（2003年青啤將迎來百年大慶）。青島啤酒的品牌價值為67.1億元，已成中國民族工業的標誌和典型象徵之一。從1998年起，青啤公司在“大名牌戰略”的帶動下，實現了跳躍式和超常規的發展。通過收購股權、以及破產收購、政策兼并、參股等不同的資本運作方式，以較低的成本迅速壯大了自身的規模和實力，2001年底，公司在國內17個省市建立了48家生產基地，構築了遍布全球的營銷網路，已基本完成了在中國市場的戰略布局。總生產能力、產銷量、銷售收入、利稅總額、出口量、國內市場佔有率等多項指標均居國內同業首位。在被購併的企業中包括了上海嘉士伯、廣東強力等知名企業。但青啤在這些企業都堅決推行青啤的管理模式及企業文化，以品牌的力量和市場的佔有維持一統的局面。對外，青啤的思想也是充分利用自身品牌的優勢資源與國際大公司結成戰略夥伴，所以青啤與外資合作的原則：一是合作的目的是用來發展青啤的品牌，二是外資不能當第一大股東。

A-B公司對青啤的興趣由來已久。A-B公司是全球第一大啤酒公司。其擁有的“百威”品牌是世界銷量第一的啤酒品牌，擁有美國市場50%的份額，佔全球啤酒市場11%的份額。1990年代初，在海外啤酒品牌紛紛進軍中國之際，A-B公司即把目光瞄準了身為國內龍頭和海外認知度高的青啤。在談判時，A-B公司提出控股要求，遭青啤拒絕。但A-B公司“痴心不改”，1993年青啤發行H股時，A-B作為戰略投資者定向配售了4500萬股，並堅決持有至今。其後尋求進一步合作的努力一波三折，幾經反覆，數度山重水盡又柳暗花明，終至成功。這一過程中的奧密有哪些呢？

下表有助於我們更清楚地知曉促成雙方合作成功的要素的秘密。

青啤公司股權變更表

青島啤酒變更前（2002年中期）比例％變更后比例％表決權信託后比例%

（由青島國資辦持有）

青啤總裁

可以發現，A-B公司擁有青啤超出20%的股權的表決權以表決權信託的方式授予青島市國資辦行使，是整個協議中最關鍵的一條——變更后的國有股份為30.56%，雖仍處於相對控股地位，但與A-B公司27%的股份相差已很微小，且整體H股擴容近一倍，佔總股本比例達50.07%，仍多於國有股、法人股、流通A股之和，在H股全流通的市場情況下，在股票流動渠道順暢的市場經濟環境中，股權的變動會很容易，第一大股東會輕易易主。這是個股權安排方面的隱患，站在青啤這方面是不能接受的。所以該方案的良苦用心在於——在保證青啤融到資金，引入戰略合作夥伴和確保青啤的國有控股地位不發生變化的同時，也保證中方的控制權，進而得以確保青啤這一民族品牌。

青啤與A－B公司從開始接觸到結成戰略聯盟的過程歷經十年終於圓滿，全面探究其原因，除了歲月流逝，國際國內市場上同業多方博弈競合的形勢變幻，雙方力量的消長，位勢的變化，各自心理、立場也發生了微妙的改變等諸多因素作用之外，可以說，表決權信託的成功運用正是整個棋局中奠定大局的一枚關鍵棋子。它克服了經濟實體合作聯盟過程中經常是不可能迴避和逾越的障礙----控股權之爭，是解決這一難題的答案，打開這把鐵鎖的鑰匙。

三、一些啟示

公司的股東在一定期間，以不能撤回的方法，將其所持有的股份以及法律上的權利包括表決權，轉移給受託人，由受託人持有並集中行使股份上的表決權，股東則由受託人處取得載有信託條款與期間的“信託證書”（TRUSTCERTIFICATE），以證明股東對該股份（信託財產）享有受益權（主要包括股利請求權和信託終止時的股票返還請求權）。這就是“表決權信託(VOTINGTRUST)”。表決權信託實質上是股東將其對公司的控制權集中於一個或數個受託人，使受託人透過董事的選舉或其它方法，以控制公司業務的一種法律設計，旨在以合法的方法促進公司和所有股東的利益。

信託一旦設立，受託人即可以自己的名義，按照自身的意願，行使多數股份的一系列權利，爭取掌握公司戰略發展方向和重大管理事項，達到控制公司經營的目標。具體到本案例中，A-B公司是委託人，青島市國資辦是受託人，A-B公司在雙方認同的若干年內，將7%的股權信託給青島市國資辦，自己只保留不多於20%的股權和自己的股份收益權，以及在公司治理結構中應得的名份。其他重大方面不再保留更多的介入和控制，即不再尋求控股權和在公司管理方面更多的發言權，這是雙方達成合作的前提條件。

“信託的運用與人類的想像力一樣是沒有限制的”。在現實經濟生活中，信託的影響正在擴大，信託的作用正在得到充分的發揮，信託的地位和聲譽正在提高。青啤牽手百威，中西合璧巔峰傑作之中表決權信託的成功運用，破除了合作雙方道路上的阻礙和堅冰，對中國與世界經濟的交流合作起到良好的示範作用，正是對這句格言的最好的詮釋。

黨的十六大報告中提出，“要適應經濟全球化和加入世貿組織的新形勢，在更大範圍、更廣領域和更高層次上參與國際經濟技術合作和競爭，充分利用國際國內兩個市場，優化資源配置，拓寬發展空間，以開放促改革促發展。要深化國有資產管理體制改革，積極推行股份制，發展混合所有制經濟，實行投資主體多元化。”我們的國家即將按照黨的十六大規劃的藍圖在今後的二十年內全面建設小康社會，開創中國特色社會主義事業新局面。隨著改革開放的深入，隨著中國在國有工業、服務業（包括流通、外貿、金融）各個領域逐步履行入世承諾，取消產業保護、壟斷的進入壁壘，很多外國資本和國內資本將以直接投資的形式大規模進入這些領域，必將有大量國內國際的企業合作合資，併購重組的發生，由於各方權利主體都有各自的利益訴求，都希望自己能獲得企業的主導權，所以對控股權、企業管理權的激烈爭奪將會是一個普遍現象，進而成為中外企業合作，經濟資源優化配置過程中的攔路虎、絆腳石。很多看似般配美滿的“姻緣”也許會因這個問題而不能成為現實。青啤股權變更案例中表決權信託的方式為這種爭端指明了一條解決之道，是可貴的經驗與探索。此外，信託機構還可利用表決權信託在我國產權制度改革、企業激勵約束機制的建立完善過程中一展身手。通過精確細緻的市場研究、嚴密理性的品種設計、堅持恆久的營銷推廣，爭取在ESOP（EmployeeStockOwnershipPlans,員工持股計劃）、MBO（ManagermentBuy-out,管理層收購）和股票期權設計中發揮作用，幫助解決“內部人控制”、國有資產流失、經營者流失、“59歲現象”等諸多問題，促使企業所有權和經營權在新的起點上的合一，為在中國建立現代企業制度作出自己的獨特的貢獻。