投資組合管理

基金經理一方面可以通過組合投資的方法來減少系統風險，另一方面可以通過各種風險管理措施來對基金投資的系統風險進行對沖，從而有效降低投資風險。而中小投資者由於資金量和專業知識方面的欠缺，很難做到組合投資。因此，從這一點來說，基金非常適合平時工作繁忙，又不具備相關金融投資知識的中小投資者進行家庭理財。

在設計投資組合時，基金管理人一般依據下列原則：在風險一定的條件下，保證組合收益的最大化；在一定的收益條件下，保證組合風險的最小化。

具體來說，需要考慮以下幾個方面的問題：

第一，進行證券品種的選擇，即進行微觀預測，也就是進行證券投資分析，主要是預測證券的價格走勢以及波動情況。

第二，進行投資時機的選擇，即宏觀預測，預測和比較各種不同類型證券的價格走勢和波動情況。例如，預測普通股相對於公司債券等固定收益證券的價格波動。

第三，多元化，即依據一定的現實條件，組建一個風險最小的資產組合。

馬考維茨（Markowitz）是現代投資組合分析理論的創始人。經過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔高風險。同樣，出於迴避風險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風險的定量出發，系統地研究了投資組合的特性，從數學上解釋了投資者的避險行為，並提出了投資組合的優化方法。

一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。

從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關係數成正比。相關係數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。

基於迴避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：（1）投資組合的兩個相關特徵是期望回報率及其方差。（2）投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。（3）對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，並進行數學規劃（mathematical programming），以確定各證券在投資者資金中的比重。

1、傳統投資組合的思想——NativeDiversification

（1）不要把所有的雞蛋都放在一個籃子裡面，否則“傾巢無完卵”。

（2）組合中資產數量越多，分散風險越大。

2、現代投資組合的思想——OptimalPortfolio

（1）最優投資比例：組合的風險與組合中資產的收益之間的關係有關。在一定條件下，存一組在使得組合風險最小的投資比例。

（2）最優組合規模：隨著組合中資產種數增加，組合的風險下降，

但是組合管理的成本提高。當組合中資產的種數達到一定數量后，風險無法繼續下降。

現代投資組合理論主要由投資組合理論、資本資產定價模型、APT模型、有效市場理論以及行為金融理論等部分組成。它們的發展極大地改變了過去主要依賴基本分析的傳統投資管理實踐，使現代投資管理日益朝著系統化、科學化、組合化的方向發展。

1952年3月，美國經濟學哈里·馬考威茨發表了《證券組合選擇》的論文，作為現代證券組合管理理論的開端。馬考威茨對風險和收益進行了量化，建立的是均值方差模型，提出了確定最佳資產組合的基本模型。由於這一方法要求計算所有資產的協方差矩陣，嚴重製約了其在實踐中的應用。

1963年，威廉·夏普提出了可以對協方差矩陣加以簡化估計的單因素模型，極大地推動了投資組合理論的實際應用。

20世紀60年代，夏普、林特和莫森分別於1964、1965和1966年提出了資本資產定價模型（CAPM）。該模型不僅提供了評價收益一風險相互轉換特徵的可運作框架，也為投資組合分析、基金績效評價提供了重要的理論基礎。

1976年，針對CAPM模型所存在的不可檢驗性的缺陷，羅斯提出了一種替代性的資本資產定價模型，即APT模型。該模型直接導致了多指數投資組合分析方法在投資實踐上的廣泛應用。

投資組合（Portfolio）管理的目的是：按照投資者的需求，選擇各種各樣的證券和其他資產組成投資組合，然後管理這些投資組合，以實現投資的目標。投資者需求往往是根據風險（Risk）來定義的，而投資組合管理者的任務則是在承擔一定風險的條件下，使投資回報率（return）實現最大化。

投資組合管理由以下三類主要活動構成：

（1）資產配置

（2）在主要資產類型間調整權重

（3）在各資產類型內選擇證券。

資產配置的特徵是把各種主要資產類型混合在一起，以便在風險最低的條件下，使投資獲得最高的長期回報。投資組合管理者以長期投資目標為出發點，為提高回報率時常審時度勢改變各主要資產類別的權重。例如，若一個經理判斷在未來年份內權益的總體狀況要比債券的總體狀況對投資者更加有利的話，則極可能要求把投資組合的權重由債券向權益轉移，而且，在同一資產類型中選擇那些回報率高於平均回報率的證券，經理便能改善投資組合回報的前景。

投資組合的構建就是選擇納入投資組合的證券並確定其適當的權重，即各證券所佔該投資組合的比例。馬考維茨（Markowitz）模型表明，構建投資組合的合理目標應是在給定的風險水平下形成一個具有最高回報率的投資組合。具有這種特徵的投資組合叫做有效的投資組合，它已經被廣泛地接受為最優投資組合構建的典範。

此外，馬考維茨模型還為構建能實現最有效這一目標的投資組合提供了一種明確的和修鍊的過程（這種過程被稱為最優化），這種最優化過程已經被廣泛地應用於大型計劃的投資者確定投資組合中各主要資產類型的最佳組合的活動中。這種過程通常被稱做資產配置（assetallocation），因為實際中可考慮的主要資產類型是有限的，所以它是可操作的。當考慮的證券總體數目超過某一限制時，馬考維茨最優化過程是難以實踐的，因此就需要採用將在下兩章討論的其他替代方法。

由於馬考維茨模型提出了有效投資組合構建中的基本概念，也為投資組合分析的其他方面奠定了基礎。其中將涉及有效的投資組合和多樣化的概念，這些概念是構建投資組合的基礎。

投資組合的構建過程是由下述步驟組成：

首先，需要界定適合於選擇的證券範圍。對於大多數計劃投資者其注意的焦點集中在普通股票、債券和貨幣市場工具這些主要資產類型上。這些投資者已經把諸如國際股票、非美元債券也列入了備選的資產類型，使得投資具有全球性質。有些投資者把房地產和風險資本也吸納進去，進一步拓寬投資的範圍。雖然資產類型的數目仍是有限的，但每一資產類型中的證券數目可能是相當巨大的。

其次，投資者還需要求出各個證券和資產類型的潛在回報率的期望值及其承擔的風險。此外，更重要的是要對這種估計予以明確地說明，以便比較眾多的證券以及資產類型之間哪些更具吸引力。進行投資所形成投資組合的價值很大程度上取決於這些所選證券的質量。

構建過程的第三階段，即實際的最優化，必須包括各種證券的選擇和投資組合內各證券權重的確定。在把各種證券集合到一起形成所要求的組合的過程中，不僅有必要考慮每一證券的風險－回報率特性，而且還要估計到這些證券隨著時間的推移可能產生的相互作用。馬考維茨模型用客觀和修鍊的方式為確定最優投資組合提供了概念性框架和分析方法。

管理投資組合是一個持續的過程，同時涵蓋了對靜態資產和動態資產（比如項目等）的管理。在實際運行過程中，管理投資組合真正的難點在於它需要時刻保持高度的商業敏感，不斷地進行分析和檢討，考察不斷出現的新生機會、現有資產的表現以及企業為了利用現有機遇而進行的資源配置活動等等。

在瞬息萬變的現實環境中，那些影響投資組合的資產和項目的價值往往都處在一個隨時變化波動的狀態之下，造成這種波動的原因可能是來自外部的影響因素：包括市場地位變化或者公司本身競爭地位的變化；同樣，這種波動也可能是歸因於內部的某些力量（比如：公司戰略、產品組合、分銷渠道的調整或者諸如成本和質量等競爭基礎發生變化）。

在投資組合引入階段，對每一個組件都需要從技術、運營、人力成本等方面著手進行成本分析，預先確定一個可接受的成本浮動範圍。在投資組合運行過程中，投資組合管理就應將各個組件的成本努力控制在這一範圍內，同時根據需要及時調整各個組件在組合中的成本比重，以實現組合整體的成本效益最大化。

在投資組合的實際運行環境下，組合成本結構的調整、組件表現、股東權益、客戶及關係、內部流程、組織學習和提升能力等眾多因素會對組合產生方方面面的影響，投資組合管理要確保在這些影響下各組件仍然能夠保證預計的收益。就“收入”來講，在投資組合引入階段，考慮到資金的時間價值，我們往往預期某項收入能夠在特定的時間產生，也就是說我們會給某項投資組合預設一個“收益實現軌跡”，而投資組合管理就要保證各個組件收益獲得時間的確定性，也就是要盡量使收益符合這個“收益實現軌跡”。在投資組合整體收益的管理上，我們也有必要把外部市場環境、法律法規、時間、競爭力等影響組件價值的因素考慮在內。

投資組合的組件必須多樣化而且要被控制在企業能夠承受的風險範圍之內。投資組合組件可以按照產出或者風險劃分為幾個等級。風險因素需要和達到預期收益的可能性、穩定性、技術風險等結合起來考慮。組件的風險等級決定了對其管理的緊密程度——包括審查的頻繁程度以及資本更新的模式。

現有資產的投資組合需要從上文提及的各個角度進行管理，這些都是靜態的，所以，我們還有必要從一種互動的角度出發來進行管理，也就是說還要仔細考查這些組件之間如何互動，組件和企業如何互動。

證券組合管理的概念

證券組合管理是一種以實現投資組合整體風險一收益最優化為目標，選擇納入投資組合的證券種類並確定適當權重的活動。它是伴隨著現代投資理論的發展而興起的一種投資管理方式。

基金組合管理的過程

1.設定投資政策；

2.進行證券分析；

3.構造投資組合；

4.對投資組合的效果加以評價；

5.修正投資組合。

證券投資組合理論的基本假設

（一）投資者以期望收益率和方差（或標準差）來評價單個證券或證券組合

（二）投資者是不知足的和厭惡風險的

（三）投資者的投資為單一投資期

（四）投資者總是希望持有有效資產組合。