德隆事件

1986年，德隆創建於新疆烏魯木齊。2000年初，德隆在上海註冊了德隆國際戰略投資有限公司，註冊人民幣5億元。經過十多年的發展，德隆逐漸形成了以傳統產業的區域市場、全球市場為目標的重組和整合能力。德隆在十年間涉足的領域涵蓋製造業、流通業、服務業、金融業和旅遊業等十幾個行業。公司擁有新疆屯河集團有限責任公司、湘火炬投資股份有限公司、瀋陽合金投資股份有限公司三個全資公司，並參股20餘家公司。2002年，這些公司實現了銷售收入40億元，上繳利潤4．5億元的輝煌戰績，德隆國際的總資產超過200億元。然而，德隆在實施併購過程中，由於規模過於擴張，最終導致了資金鏈斷裂，並陷入了財務危機。德隆在鼎盛時期，股價居高不下，股權盤根錯節，資產狀況隱秘。德隆的不斷參股和擴張，導致在危機前參股達200餘家公司。這些公司的資產狀況並不良好，有的可以勉強維持，有的資不抵債。德隆的目標是實現產業整合，創造德隆模式，但這種模式卻是建立在不斷擴張和資金充裕的基礎上的，其並沒有實現產業整合的目標。

就融資規模而言，德隆在中國的企業界獨一無二，而德隆正是憑藉這些合法與不合法的融資方式成為龐大的企業集團。2004年4月13日，德隆系老三股之一合金投資(000633)高台跳水，德隆開始步入危機。次日，新疆屯河和湘火炬也相繼跌停。在短短一周時間內，德隆股票徹底崩盤，流通市值縮水高達60億元以上。在隨後的4個月內，3隻股票就將過去5年的漲幅化為烏有，流通市值從最高峰的206．8億元跌到2004年5月25日的50億元，蒸發了156億之多，超過滬深股市總市值的1%。事實上，2004年初，德隆資金鏈就非常吃緊，已經無力為旗下股票重金護盤，反而開始放盤出逃。在各界的質疑下，銀行開始注意到風險，切斷對德隆的資金供應。德隆隨即全線崩潰。

以1995年，入主湘火炬、瀋陽合金為起點，以2003年為終點，來統計這3家公司的主營業務收入的增長速度。可以看到，新疆屯河在7年的時間裡業務擴大到原來的20倍，年均增加近3倍；瀋陽合金在6年的時間裡業務規模擴大到原來的22倍，年均增加4倍；而表現最為搶眼的湘火炬，同樣在6年的時間裡主營業務收入竟增長140倍，年均增加23倍。這種發展速度的背後卻是凈利潤率的下降，新疆屯河凈利潤率6年中由27% 下降到5．5%，瀋陽合金則從23%下降到6%，湘火炬由18%下降到2．15%，這種沒有效率的激進式擴張無疑極大佔用了寶貴的資源，對資金的需求成倍擴大。

德隆的老三股8年間共實施3次配股，募集股份8.7億元。而上市公司則成了其向銀行貸款和股權質押擔保貸款的平台。德隆控股的上市公司共有6家，除了老三股外，還有北京中燕、重慶實業和天山股份。德隆繫上市公司的資金黑洞超過50億元。

以德隆入主3家上市公司的前一年(入主新疆屯河 台。以及德隆通過下屬公司組建了龐大的金融資產平通過新疆屯河控制了金信信託、新疆金融租賃公司、伊斯蘭信託、德恆證券中富證券等，德隆利用這些金融企業大量開展委託理財、挪用信託資金、抽取資本等，從而獲得資金，涉及資金高達217億元之多。即使這樣仍無法解決德隆的資金饑渴症。先是參股深發展，接著德隆藉助增資擴股的機會，進入了昆明、南昌、株洲等地城市的商業銀行。現在看來，德隆進入城市商業銀行的目的並不是為了做大金融產業，而是，德隆藉助下屬迷宮般的關聯公司之名，從城市商業銀行套取資金。而這些資金中的絕大多數都是短期貸款，被德隆用在了實業的對外擴張上。眾所周知，德隆的實業以傳統產業為主，回報緩慢。這樣的短貸長投，無異於玩火。德隆盤根錯節的持股方式、分散的股權、各級公司之間交叉持股的特點為其融資提供了便利，但也正是這些問題才導致德隆陷入危機。藉助上市公司，德隆大量從銀行貸款；藉助金融機構，德隆挪用保證金、信託資金、民間非法融資。這樣德隆就陷入了一個惡性的循環怪圈，年年的利潤都被用來償付高息，而所借的資金越來越多，只要其中一環稍微出點問題，就有全面崩潰的危險。

(一)危機爆發

德隆危機源於2000年12月“中科事件”和2001年4月“郎咸平炮轟德隆”后發生的金信信託擠兌風波，隨後這種風波又發生了3起，最終導致2004年4月13日德隆系股票崩盤，巨人倒下。

金信信託擠兌，要不要救？德隆內部曾經引發過激烈的爭論。按照當時實際情況，德隆系企業— — 屯河投資、重慶實業持有的金信信託股權不足20% ，金信信託擠兌風波蔓延與否，對德隆幾乎沒有太大的影響。但在德隆國際15人的董事會上，唐萬新卻提議挽救金信信託。唐萬新認為，通過金信信託委託理財受損的客戶主要是新疆企業，而這些企業對新疆的開發和建設舉足輕重，從情感上講，對不起家鄉父老；另一方面，德隆的產業布局和財務結構及盈利狀況足以拯救金信信託；還有，以此為契機，擴大融資渠道，全面進入金融企業，打造中國本土第一金融品牌，改變德隆在中國股市上“莊家”的形象。董事會最終通過了唐萬新的議案。雖然擠兌風波得以平息，金信信託得救了，但由於“豪情、仗義”之舉和過高估計了自己的實力等緣故，德隆從此走向了資金鏈緊張和全面危機的不歸之路。此後，德隆全面挺進金融業。從某種意義上說，拯救金信信託是德隆歷史上最大的戰略決策失誤之一。

金信信託的第一個擠兌風波成為德隆發展的分水嶺。之前德隆系企業經營規範、運轉良好，之後就開始扭曲和不正常了。之前除重慶實業、ST中燕主業未完全確定外，其他4家上市公司主業突出、負債率低、利潤豐厚，非上市的實業企業現金流充足，經營穩健；之後德隆大舉進入金融領域，併購金融機構，由兩家發展到14家，把其實業44億元資本(其中包括股權投資7.8億元，上市公司20億元和其他實業投資16.2億元)通過國債回購的方式委託理財進入金融產業，致使德隆實業實力大傷，不堪重負。之前德隆系企業正朝著規範化、精細化方向發展，而之後則管理粗放，員工人心渙散，自信心減弱，效率低下，員工績效主要以融資量考核評價為核心。到2001年年底，通過長期的運作，德隆系老三股的股價上漲幅度全部超過1000%，其中瀋陽合金漲幅更是超過了1500%。繩索在德隆的脖子上越套越緊。股票一旦崩盤，德隆將遇滅頂之災。這種接近於自殘的非常規之舉，使德隆贏得了“中國第一庄”的名聲。

(二) 危機繼續

2002年1月-2003年3月是德隆歷史上最為繁忙的階段：友聯管理的組建和運營— — 揭開德隆金融混業經營戰略序幕、金融領域的全面進入、畜牧產業的大舉投入、農資超市大規模布網、旅遊產業整合計劃，這5件大事同時進行，消耗了大量的人力、財力和物力，使德隆出現的危機進一步惡化，處於懸崖邊上。2002年元旦，在上海浦東信息大廈金信信託駐所，德隆國際執委召開會議，議題是商討成立一家金融混業經營戰略管理機構，這就是後來的“友聯管理研究中心有限公司”。友聯管理下轄6個部門。探索中國金融混業經營模式，提供綜合金融產品業務之可能性。2002年5月，德隆在國家工商局註冊成立了德農超市有限公司，專註於農業生產資料分配領域的投資和經營，以新型的農資連鎖超市和連鎖便利店為零售業務，致力於在中國廣大農村建立一個龐大的、現代化的、高效運營的農資分銷網路的戰略投資和管理公司。公司致力於成為中國最大的農資連鎖零售企業，成為中國農村的“沃爾瑪”。同時，選擇農業大省山東省開始規劃建設農資超市。

2002年6月，德隆通過其關聯公司上海創基、上海華岳、上海新啟業、北京潤智、北京中級6家公司控股雲南英貿集團間接成為昆明市商業銀行總計持股近30%的大股東。9月，德隆通過湘火炬旗下的火炬汽配進出口有限公司出資2000萬元，占株洲市商業銀行增資擴股后總股本的11．73%。與此同時，德隆染指長沙市商業銀行，卻最終未能如願。隨後，德隆旗下南昌市商業銀行增資入股，德隆以德隆國際的名義出資4000萬元拿到該行12．12% 的股份，成為排名第3位的股東。2002年9月，成立德隆畜牧業投資有限公司，擬投資25億元，致力於開發新疆遼闊的天然牧場資源。經過前期的調研分析和規劃后，2003年3月中旬德隆國際成立了德隆旅遊集團籌備組，同時明確由深圳明斯克總經理劉曉疆出任該集團董事長一職。一方面整合德隆旗下旅遊資源，另一方面由投資管理部開始在國內進行旅遊企業的併購，德隆為此與江西井岡山、龍虎山、貴州黃果樹景點進行過併購的洽談。在進行旅遊資源併購的同時，也開始對這些資源銷售的平台整合。旅遊產業整合的完成需要投資30億元。

2003年6月，德隆自稱為歷史上經營最好的時刻，沒有逾期欠賬款，銀行賬戶可支配現金約11億元。危機的到來常常開始於無理性，德隆一直以來偏好高風險的籌資模式。2003年9月29日，在全國工商聯成立50周年論壇上，德隆表示“再有3-5年，德隆將進入世界500強”。“德隆是做產業的，而不是做企業的。”德隆的思想是藉助中國資本市場的力量，對沒有形成壟斷的，尤其是在全球市場沒有形成高度壟斷的產業，進行市場重組。從2003年7月起，德隆的核心企業— — 德隆國際、中企東方、友誼管理開始裁員，併發生工資拖欠現象，這是德隆危機的先兆。2004年春節之後，越來越多的德隆精英僱員開始被迫離職，在5月底達到高潮。2003年1o月之前，德隆中層管理人士還可以從德隆獲得45萬元的無息貸款，其中30萬元用於個人買房，10萬元用於購車。但是10月之後，這項政策突然取消。2003年l0月27日，啤酒花董事長外逃，導致啤酒花股票崩盤。與之有擔保關係的公司，包括友好集團、天山股份、匯通水利、屯河投資、新疆眾和、天利高新、廣匯股份等也均出現了大幅的下跌，甚至整個新疆板塊都慘遭跌停的厄運。11月18-19日，德隆董事局和3個執委在上海召開擴大會議，緊急磋商即將爆發的危機。

2003年10月5日-2004年1月15日，德隆各金融機構均發生擠兌現象，資金頭寸全面告急。雖然，QFII之一的花旗環球金融有限公司在2003年12月16日買入了新疆屯河30萬股，並表示繼續買入。但是12月31日，德隆老三股中的湘火炬、新疆屯河拉出最後一根無力的陽線后，便與大盤反向而行，開始了漫漫陰跌的走勢。2003年合金投資總資產為20億元，凈資產5.4億元。根據合金投資2004年3月l9日發布的公告，合金投資的擔保累積總額為63805萬元，占公司2002年底凈資產的135.15% 。根據湘火炬2003年年度報告統計，湘火炬總資產為101.57億元，凈資產13.04億元。2003年年底累計擔保超過18億元，占公司凈資產的140%。2004年1月4日，德隆董事局在海口召開擴大會議，一是研究德隆引入海外戰略投資機構的有關事宜，美國最大的機電基金擬入股10億美元，佔德隆在金融和實業領域持有企業股權的44% ；二是作出縱有損失也要將“老三股”股票拋出二級市場的秘密決定。1月l5日，德隆與美國機電基金草簽合作協議書。2月上旬，美國機電基金開始盡職調查。

2004年4月l3日，前身為陝西信託投資公司的健橋證券，首先拋售合金投資股票，當日合金投資股票跌停。第二天，“老三股”全線下挫跌停，德隆危機全面爆發。

(三)全力自救

2004年4月19-24日，由德隆金融負責人李強牽頭，發動所有的德隆機構和員工加入買盤行列，開展自救活動，購買“老三股”股票。部門經理10000股，普通員工1000股，計入年終考核的任務指標。自2004年4月15日後，德隆債權人蜂擁至上海德隆大廈。從2003年10月的“啤酒花”事件和隨之而來的宏觀調控目標到2004年4月30日止，德隆系公司再未獲得銀行的貸款支持，而且期間向銀行還款17.3億元，這對具有一定規模的產業金融集團公司，不管是民營企業還是國有企業均是災難性的，發生資金鏈緊張甚至斷裂幾乎是必然的。

2004年5月1～15日，是一段難熬的“真空期”。5月15日之後，風雲突變。上海、雲南、湖南、瀋陽、新疆等地方政府的公檢法分別在上海、新疆等地查封德隆資產並準備進行逮捕。

2004年12月14日，武漢市檢察院以“涉嫌非法吸收公眾存款”為由，簽發了對德隆核心人物唐萬新的逮捕令。l2月l6日，在4名武漢公安的看押下，唐萬新離開被監視居住了近5個月的北京中苑賓館，乘火車南下漢江，受羈於武漢市第二看守所。德隆旗下的德恆證券、金信信託、伊斯蘭信託等金融機構的約l0名高管也將被迫以刑責。

2004年5月16-28日，德隆開始進行積極自救：所有下屬金融、實業機構的負責人，查實德隆的資產負債狀況資產重組，尋找戰略投資人；收縮戰線，調整機構。5月28日，新德隆成立，搭建了以唐萬里為董事局主席的新領導班子。

2004年7月26日，德隆建議稿 市場化解決德隆問題的整體方案》連同厚達一尺左右的相關附件，被遞交到了中國人民銀行和銀監會。至8月13日，三易其稿。市場化解決德隆的整體方案》中指出：“截止到2003年底，德隆年銷售收入超過400億元，年納稅額近20億元，現有員工5.7萬餘人，為社會提供了27萬個就業崗位，解決了包括新疆農牧民在內的100多萬人的生計。”德隆提出希望： “通過國家支持，按照市場化原則，在監管機構和債權人委員會的嚴格監督下，集中管理、統一調用德隆資源，通過引進戰略投資人恢復市場信用，盤活資產，在運營中清償債務。”

德隆將重組策略切分為實業和金融：其中，實業中剔除了上市公司的生產性貸款后，德隆“生產型企業的銀行負債總額約為35.7億元，資產凈值49.2億元”。德隆認為，其控股的上市公司的資產質量完全可以支持自身生產性貸款的償還。各上市公司和德隆關聯的12.7億元的債權，目前已由德隆用5.5億元的資產償還。其餘7.2億元繼續以資抵債或以相機出售的資產給予彌補，或以德隆非上市公司的優良資產置換到上市公司，切實改善上市公司資產負債結構；德隆金融債務高達300億元，可通過關聯交易和債轉股等方式處理，當時已經完成了238億元債務的意向性處置。

2004年8月26日，德隆國際、新疆德隆、新疆屯河及華融分別作為合同的甲乙丙丁方簽訂了一份資產託管協議》。根據協議規定，德隆將其2004年8月31日合法擁有的全部資產不可撤回地全部託管給華融，由華融全權行使德隆全部資產的管理和處置權力。但該協議所涵蓋的主要是德隆的實業資產，沒有涉及金融資產。2004年9月17日，唐萬新主筆擬就了又一份方案，題為 用創新的市場化手段徹底解決德隆危機的整體方案》，方案中拋出了8條償還德隆300億元債務的解決途徑：、先將德隆的實業與金融分開，將德隆實業承擔銀行債務(約37億元)后的餘額質押給資產管理公司，通過資產管理公司提供30億元過橋貸款，用於解決金融個人債務。然後，再利用金融資產餘額解決25億元，市場消化(機構客戶債轉股)100億元，重組方消化剩餘55億元，股票出售變現50億元，最後由德隆通過處置資產償還過橋貸款。2004年9月18日，合同中的甲乙丙方分別在三地向作為丁方的華融進行了公章、財務資料的交割。根據合同，德隆作為被託管方，仍享有資產所有權和收益權。在資產和負債處置權上，華融全權代理，而對它的回報是：“按照託管資產處置回收金額和抵債或債務減免金額的1% 收取報酬”。德隆仍是資產和負債的主體，只是把資產債務有償託管給願意提供增量資金的第三方，而在沒有找到第三方前，可由央行以過橋貸款的方式墊付。日後，當第三方把資產負債最大化並出售後，按照個人債務、機構債務、銀行債務的秩序還款，最後如果有剩餘資產，仍歸屬德隆，如還有未能填平的窟窿，也需要德隆繼續償付，或是追究刑事責任。

1．高速發展缺乏業績支撐德隆沒有依託主業，也沒有培育主業的核心競爭優勢，盲目進行擴張。在資本市場籌集資金方面，德隆是謀求通過坐莊在資本市場賺取價差。德隆的產業政策模糊，公司在進行產業的整合過程中，德隆在多數領域並不具有優勢，分散的產業領域加大了整體經營的難度。

2．德隆的資金鏈條隱蔽性強，牽涉面廣，德隆旋風般控制湘火炬等三家上市公司，反映了民營企業對於資本市場的靈敏。德隆的手法看似技高一籌，其實蘊含巨大風險。它的典型手法是：通過二級市場收集“老三股”，拉高股價，然後利用高股價進行抵押貸款，貸款后再進行實業收購。但是風險已經在這個過程中積累起來，因為抵押貸款及坐莊的成本已遠遠高於實業的盈利。

3．缺乏有效的金融支持。我國民營企業的融資渠道一直不暢，在間接融資上，民營企業得到銀行信貸的支持相對來說難度較大。在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業傾斜，中小企業板在2004年才設立。融資渠道的短缺也是造成德隆失敗的重要原因。

1．產業整合模式本身並不是一個不可以探索的模式

德隆模式的最核心思想是“產業整合”，德隆董事局主席唐萬里曾經將這一思路概括為：首先對行業進行研究，確定目標企業；然後通過兼并收購或結成戰略聯盟的方式形成產業的經營平台，在這個平台上進行產業整合，拓寬業務規模和範圍，取得行業領先地位；最後獲取國際終端市場，提升企業整體價值。早期的德隆的確也是這樣做的：先控股一家上市公司，通過這個窗口融資，投入產業發展，提高公司業績，然後再融資進入下一個循環。可以說這是一種資金利用率非常高的運營手法，通過槓桿作用充分利用資本市場的融資功能來壯大自己。只是由於民營企業的天然局限性，使其對宏觀政策面的把握存在天生的不足。同時，由於其在產業整合上步子邁得太快，戰線拖得太長，一些做法太理想化，才導致了德隆的失敗。如果企業在產業整合中能夠較好地把握宏觀政策面，且更理性一些，未必不能成功，所以，不能因德隆失敗，我們就全盤否定產業整合這一模式。

2．產業整合模式背後埋藏著較大的風險

實業與金融畢竟性質不同，產業整合效益的速度，總體上說無法跟得上金融擴張的速度。因此，這就產生了結構性的差異。為了達到平衡，不僅需要橫向的、內容方面的互補性的投資，如金融和產業、產業鏈之間的互補，而且需要注意投資節奏方面的結構安排，即長、中、短期投資的比例結構合理。否則，如果長期投資的比重過大，就會影響資產的流動性；雖抓住了富有誘惑力的投資機會和產業整合機遇，但可能忽視公司高速成長帶來的潛在風險。

3．產業整合模式的風險被德隆發揮到了極致

德隆的產業整合是以資本運作為基礎的，少量的初始資本幾經變化控制了巨量的產業資本，而新整合的產業大多數不能實現現金流的正常運轉，儘管德隆高舉產業整合大旗，但產業整合併沒有給德隆帶來現金流。例如，新疆屯河產業整合雖然在公司規模擴張方面看似成功，但一直未能實現現金流的正常運轉，2001-2003年新疆屯河在投資方面每年都出現5億元的現金缺口，而經營活動貢獻的現金流只是杯水車薪。無奈之下，這個越來越大的缺口只能通過兩種方法來彌補：一是銀行貸款。德隆通過將持有的法人股抵押貸款，或者通過所屬公司互相擔保貸款來解決資金問題。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河3家公司的債務規模在德隆入主后均大幅度攀升，多家對外擔保額超過了凈資產的100%。此外，德隆先後介入金新信託、廈門聯合信託、北方證券、泰陽證券、德恆證券、恆信證券、新疆金融租賃、新世紀金融租賃等多家非銀行金融機構以及長沙、南昌等地的商業銀行，希望把風險都控制在內部。德隆以各種項目及關聯公司之名，從這些金融機構中取得資金。據監管部門的調查，2002-2004年德隆在整個銀行體系的貸款額高達200億-300億元。在貸款類別中，短期貸款占絕大部分，短期償債風險極大。一旦銀行對其緊縮貸款，新疆屯河精心打造的資本和產業鏈條就有斷裂的可能。二是理財資金。德隆產業整合的巨額資金(大多屬於長期投資)有相當一部分是來自長投短融的“理財”資金。也就是說，德隆以一年還本付息20%以上的高回報，向銀行以及其他企業機構短期融資，用於自身的長期項目，而每年年底客戶大筆抽走資金，德隆的資金都十分緊張，但第二年年初，客戶的錢一般又會投回來。德隆正是依靠著這種“危險的遊戲”發展著自己。而當圍繞著德隆的質疑和央行銀根收緊終於動搖客戶的信心時，流走的錢再也沒有回來，德隆的“長投短融”遊戲就此破局了。在資本運作過程中，德隆一直宣稱自己是一家“戰略投資公司”。但市場則一直把它視作為“莊家”的代表。為打破這一形象，2003年下半年，一向深居簡出的唐萬里開始頻頻在公眾面前亮相，透露其關於產業戰略、企業管理等方面的信息。然而，種種行動似乎難以改變投資者心中根深蒂固的印象。德隆系股票早已成為大家心目中的“觀賞性植物”。同時，隨著證券市場的進一步規範，德隆控制的上市公司已經不再能很方便地融資，增發和配股等手段不再是任意而為的遊戲。而對於德隆這樣的資本運作高手來說，如果失去強大的資金支持，其一切運作都會失去根本。據估算，近年來德隆系在股市上蒸發的市值超過200億元之巨。而兌付委託理財，三年下來累計也達百億元以上，就此支付的利息和營銷費用至少是80億元。況且，德隆還不斷斥重金用於金融機構的股權收購，這部分資金至少也有50多億元。僅僅三年，以上幾大資金黑洞合計高達近400多億元，德隆何堪如此重負？

4．華融託管德隆是現實和可行的選擇

及時有效地控制和降低德隆系加諸商業銀行系統的金融風險顯得十分必要和緊迫。在分崩離析、群龍無首的德隆回天無力之時，由政府出面，委託華融公司整體託管德隆，解開德隆系複雜的連環債務鏈，整合德隆旗下的優質資產，無疑是比較合理的制度安排。而對以降低金融系統風險、防範新增金融風險為主要工作目標的金融監管機構來說，華融託管德隆也是現實和可行的選擇。

5．民營企業的先天性缺陷不容迴避

德隆問題特別是資金黑洞問題，暴露了民營企業集團的產業擴張和資本運作、金融系統的風險防範和化解、金融監管機構的監管制度等方面都還存在著不少弊端和缺陷+為此我們應當以德隆問題的處理為難得的契機，對民營企業集團的多角化經營策略進行深刻的反思和總結，改革民營企業集團的資本運作機制和管理模式，進一步健全金融系統的風險管理和控制體系，完善金融監管制度(包括監管理念、監管法規政策、監管手段和監管模式等)，加強金融市場監管，有效防範和化解金融風險。通過不斷的、有益的探索和嘗試，以促進金融資本與產、比資本的相互融合和滲透，進而為建立我國真正的金融控股集團打下堅實的基礎。從這個意義上講，華融託管並參與德隆重組為相關監管機構積累了必要的監管經驗，將為今後處理類似的民營企業集團危機提供一種可資借鑒的參照模式。