杜邦分析法

杜邦模型最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯繫有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，並最終通過權益收益率來綜合反映。

採用這一方法，可使財務比率分析的層次更清晰、條理更突出，為報 表分析者全面仔細地了解企業的經營和盈利狀況提供方便。

杜邦分析法有助於企業管理層更加清晰地看到權益基本收益率的決定因素，以及銷售凈利潤與總資產周轉率、債務比率之間的相互關聯關係，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產管理效率和是否最大化股東投資回報的路線圖。

杜邦分析法的的基本思路

1、權益凈利率，也稱權益報酬率，是一個綜合性最強的財務分析指標，是杜邦分析系統的核心。

2、資產凈利率是影響權益凈利率的最重要的指標，具有很強的綜合性，而資產凈利率又取決於銷售凈利率和總資產周轉率的高低。總資產周轉率是反映總資產的周轉速度。對資產周轉率的分析，需要對影響資產周轉的各因素進行分析，以判明影響公司資產周轉的主要問題在哪裡。銷售凈利率反映銷售收入的收益水平。擴大銷售收入，降低成本費用是提高企業銷售利潤率的根本途徑，而擴大銷售，同時也是提高資產周轉率的必要條件和途徑。

3、權益乘數表示企業的負債程度，反映了公司利用財務槓桿進行經營活動的程度。資產負債率高，權益乘數就大，這說明公司負債程度高，公司會有較多的槓桿利益，但風險也高；反之，資產負債率低，權益乘數就小，這說明公司負債程度低，公司會有較少的槓桿利益，但相應所承擔的風險也低。

杜邦分析法的財務指標關係

杜邦分析法中的幾種主要的財務指標關係為：

凈資產收益率=資產凈利率(凈利潤/總資產)×權益乘數 (總資產/總權益資本)

而：資產凈利率(凈利潤/總資產)=銷售凈利率(凈利潤/總收入)×資產周轉率（總收入/總資產)

即：凈資產收益率=銷售凈利率(NPM)×資產周轉率(AU,資產利用率)×權益乘數(EM)

在杜邦體系中，包括以下幾種主要的指標關係：

（1）凈資產收益率是整個分析系統的起點和核心。該指標的高低反映了投資者的凈資產獲利能力的大小。凈資產收益率是由銷售報酬率，總資產周轉率和權益乘數決定的。

（2）權益係數表明了企業的負債程度。該指標越大，企業的負債程度越高，它是資產權益率的倒數。

（3）總資產收益率是銷售利潤率和總資產周轉率的乘積，是企業銷售成果和資產運營的綜合反映，要提高總資產收益率，必須增加銷售收入，降低資金佔用額。

（4）總資產周轉率反映企業資產實現銷售收入的綜合能力。分析時，必須綜合銷售收入分析企業資產結構是否合理，即流動資產和長期資產的結構比率關係。同時還要分析流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率等有關資產使用效率指標，找出總資產周轉率高低變化的確切原因。

從企業績效評價的角度來看，杜邦分析法只包括財務方面的信息，不能全面反映企業的實力，有很大的局限性，在實際運用中需要加以注意，必須結合企業的其他信息加以分析。主要表現在：

1.對短期財務結果過分重視，有可能助長公司管理層的短期行為，忽略企業長期的價值創造。

2.財務指標反映的是企業過去的經營業績，衡量工業時代的企業能夠滿足要求。但在信息時代，顧客、供應商、僱員、技術創新等因素對企業經營業績的影響越來越大，而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。

3.在市場環境中，企業的無形知識資產對提高企業長期競爭力至關重要，杜邦分析法卻不能解決無形資產的估值問題。

1.從凈資產收益率開始，根據會計資料（主要是資產負債表和利潤表）逐步分解計算各指標；

2.將計算出的指標填入杜邦分析圖；

3.逐步進行前後期對比分析，也可以進一步進行企業間的橫向對比分析。

理財目標

關於公司的理財目標歐美國家的主流觀點是股東財富最大化，日本等亞洲國家的主流觀點是公司各個利益群體的利益有效兼顧。公司的理財目標經歷了幾個發展時期。每一個時期都有它的主流觀點：計劃經濟時期產值最大化是公司的理財目標，改革開放初期利潤最大化是公司的理財目標，由計劃經濟向市場經濟轉軌時期，有人堅持認為利潤最大化仍然是公司的理財目標，有人則提出所有者權益最大化是公司的理財目標，但也有人提出公司價值最大化才是公司的理財目標，至今還沒有形成主流觀點。筆者認為公司的理財目標應該是投資人、債權人、經營者、政府和社會公眾這五個利益群體的利益互相兼顧，在法律和道德的框架內使各方利益共同達到最大化，任何一方的利益遭到損害都不利於公司的可持續發展，也不利於最終實現股東財富的最大化。只有各方利益都能夠得到有效兼顧公司才能夠持續穩定協調地發展，最終才能實現包括股東財富在內的各方利益最大化。這是一種很嚴密的邏輯關係，它反映了各方利益與公司發展之間相互促進相互制約相輔相成的內在聯繫。

從股東財富最大化這個理財目標，不難看出杜邦公司把股東權益收益率作為杜邦分析法核心指標的原因所在在美國股東財富最大化是公司的理財目標，而股東權益收益率又是反映股東財富增值水平最為敏感的內部財務指標，所以杜邦公司在設計和運用這種分析方法時就把股東權益收益率作為分析的核心指標。

有利於委託代理關係

廣義的委託代理關係是指財產擁有人包括投資人和債權人等將自己合法擁有的財產委託給經營者依法經營而形成的包含雙方權責利關係在內的一種法律關係。狹義的委託代理關係僅指投資人與經營者之間的權責利關係。本文將從狹義的委託代理關係來解釋經營者為什麼也青睞杜邦分析法。首先，由於存在委託代理關係，無論是在法律上還是在道義上，經營者都應該優先考慮股東的利益這一點與股東的立場是一致的。其次，由於存在委託代理關係，委託人投資人股東和代理人經營者之間就必然會發生一定程度的委託代理衝突。為了盡量緩解這種委託代理衝突，委託人和代理人之間就會建立起一種有效的激勵與約束的機制將經營者的收入與股東利益掛起鉤來，在股東利益最大化的同時也能實現經營者的利益最大化。在這種機制的影響下經營者必然會主動地去關心股東權益收益率及其相關的財務指標。

股東投資者使用杜邦分析法其側重點主要在於權益收益率多少。權益收益率升降影響權益收益率升降的原因相關財務指標的變動對權益收益率將會造成什麼影響？應該怎麼樣去激勵和約束經營者的經營行為才能確保權益收益率達到要求？如果確信無論怎樣激勵和約束都無法使經營者的經營結果達到所要求的權益收益率將如何控制等內容。而經營者使用杜邦分析法其側重點主要在於經營結果是否達到了投資者對權益收益率的要求，如果經營結果達到了投資者對權益收益率的要求，經營者的薪金將會達到多少、職位是否會穩中有升；如果經營結果達不到投資者對權益收益率的要求，薪金將會降為多少、職位是否會被調整、應該重點關注哪些財務指標，採取哪些有力措施才能使經營結果達到投資者對權益收益率的要求才能使經營者薪金和職位都能夠做到穩中有升。

首先，深刻理解杜邦分析法與公司理財目標公司代理關係，以及公司金字塔風險之間的內在聯繫。充分認識杜邦分析法對實現公司理財目標，緩解公司代理衝突，化解公司金字塔風險所具有的重要作用。只有深刻理解這種內在聯繫並充分認識這種重要作用，公司才有可能會想方設法去用足，用好杜邦分析法。其次，完善財務與會計的各項基礎工作，建立健全財務與會計的各種規章制度，保證財務與會計信息的真實性，完整性，可靠性，及時性，提高財務與會計信息的質量。再次，加強杜邦分析法與公司長期戰略目標以及近期目標責任之間的溝通和聯繫，把杜邦分析法的功能從事後財務分析延伸到事前戰略規劃和事前目標責任管理，最大限度地用足，用好杜邦分析法。最後，注意杜邦分析系統中各項財務指標的遞進影響關係和動態發展趨勢。根據這種遞進影響關係來平衡影響某一財務指標變動的各個要素之間的關係，使之協調發展。同時，根據這種動態發展趨勢來觀測公司近期目標責任的落實情況和長期戰略目標的實施情況，並適時對之進行合理的調整，使近期目標責任和長期戰略目標之間形成一個和諧，統一，相互支持，相互促進，共同實現的經營管理目標體系。

一、現代財務管理的目標是股東財富最大化，權益資本報酬率是衡量一個公司獲利能力最核心的指標。權益資本報酬率表示使用股東單位資金(包括股東投進公司以及公司盈利以後該分給股東而沒有分的)賺取的稅後利潤。杜邦分析法從權益資本報酬率入手：

(1)權益資本報酬率=(凈利潤/股東權益)=(凈利潤/總資產)×(總資產/股東權益)=(凈利潤/銷售收入)×(銷售收入/總資產)×(總資產/股東權益)=(凈利潤/銷售收入)×(銷售收入/總資產)×（負債/總資產）

式(1)很好地揭示了決定企業獲利能力的三個因素:

1.成本費用控制能力。因為銷售凈利潤率=凈利潤\銷售收入=1-(生產經營成本費用+財務費用本+所得稅)\銷售收入，而成本費用控制能力影響了算式(生產經營成本費用+財務費用+所得稅)銷售收入，從而影響了銷售凈利潤率。

2.資產的使用效率，用資產周轉率(銷售收入\總資產)反映。它表示融資活動獲得的資金(包括權益和負債)，通過投資形成公司的總資產的每一單位資產能產生的銷售收入。雖然不同行業資產周轉率差異很大，但對同一個公司，資產周轉率越大。表明該公司的資產使用效率越高。

3.財務上的融資能力，用權益乘數(總資產/股東權益)反映。若權益乘數為4。表示股東每投入1個單位資金，公司就能借到3個單位資金，即股東每投入1個單位資金，公司就能用到4個單位的資金。權益乘數越大，即資產負債率越高，說明公司過去的債務融資能力越強。

式(1)可以進一步細化，並用圖形直觀地表示出來，現數入認公司為例進行說明，如圖所示。每個方框中第一個數字錶示分析期MA公司當期的數據，第二個數字錶示比較的對象，根據分析的目的和需要來定，可以是同行業其他公司的同期數據，也可以是行業的平均水平或本公司基期數據。本例中採用的是行業中優秀企業的同期數據。

MA公司獲利能力相對較差(3.08%<7.41%)，經過分析可知這不是因為總資產凈利潤差(2.55%>2.37%)，而是財務融資能力差(1.21<3.21)。經過進一步分析可以發現，總資產凈利潤率對獲利起了作用。而資產凈利潤高，不是因為資產使用效率高(0.63<1.03)，而是因為成本費用控制得好(4.03%>2.30%)。資產使用效率低，不是因為固定資產(3.97>3.76)、其他資產使用效率低，而是因為流動資產使用效率低(75<1.50%）成本費用控制得好，是因為製造成本、銷售費用、財務費 用均起了貢獻作用(61.75%<73.33%,5.84%<9.17%,0.01%<8.99%)。

傳統杜邦分析圖

上述財務比率分析是杜邦分析法的主要方面。通過分析可以看出，MA公司獲利能力較低，是由於財務融資能力差、流動資產使用效率低。管理費用高、稅金高。通過上述分析，同時可以看出傳統杜邦分析法存在兩個缺陷:

第一，杜邦分析法不能完整地評價財務融資活動。在上述實例中，MA公司的資產負債率為17.19%，權益乘數為1.21，公司利用債務融資能力不強，因為其股東每出1個單位資金，公司僅能用到誣1.21個單位的資金，而行業中優秀企業的股東每出1個單位資金，企業能用到3.12個單位的資金。由於MA公司的負債率較低，利息支出相對較低，故財務費用也較低，它對公司的獲利能力起了貢獻作用。那麼17.19%的資產負債率對提高該公司的獲利能力到底是件好事還是壞事？然而，傳統杜邦分析法對此不能給出答案。

第二，企業全部活動分為經營活動和財務活動，因而企業的財務比率與經營活動緊密相聯。從圖1可以看出，其左部分資產凈利潤率並不能準確地反映企業經營活動的獲利能力銷售凈利潤率不能準確地反映經營活動的成本費用控制水平因為它的分子中包括了財務費用，也考慮了所得稅的影響。在圖中杜邦分析法雖然也將企業的活動分為經營活動和財務活動，但這種分法並不徹底其反映經營活動獲利能力的資產凈利潤率還夾雜著財務費用的影響。

二、杜邦分析法的改進方案為了彌補傳統杜邦分析法的不足，筆者在改進方案中增加了營業利潤和營業資產比率的分解，進一步說明財務指標變動的原因和變動趨勢。稅後經營利潤等於經營利潤減去經營活動產生的利潤所應承擔的所得稅，亦等於銷售收入減去生產經營的成本費用和和經營活動所應承擔的所得稅。通過對傳統杜邦分析圖進行推導再在其式中分子、分母同乘以稅後經營利潤便得:

改進后的杜邦分析圖

(2)權益資本報酬率=（稅後經營利潤\銷售收入)×(銷售收入\總資產)×(凈利潤\稅後經營利潤)×(總資產\股東權益)=經營利潤×（1-所得稅率)\銷售收入×(銷售收入\總資產)×經營利潤×(1-所得稅率)-利息×(1-所得稅率)

式(2)相比式(1)，更加清楚地揭示了權益資本報酬率的影響因素:。

1.式(2)中第一個比率—稅後經營利潤率，反映出每1塊錢銷售收入真正為公司帶來的利潤。而式(1)的銷售凈利潤率表示每實現1塊錢銷售收入公司的凈利潤會是多少，它扣除的成本費用中不僅包括經營活動的成本費用，還包括財務活動的費用。相比式( 1)，式(2)剔除了財務費用的影響，更準確地反映了生產經營活動的成本費用控制水平、企業的議價能力、技術水平和日常管理制度等諸方面因素均會影響經營活動的成本費用支出水平。

2.式(2)中第二個比率資產周轉率反映了資產使用效率是企業投資決策水平的最終反映。若企業在長期投資決策中失誤造成固定資產閑置，則固定資產的周轉率低；若企業在短期投資決策中水平低下，則流動資產的周轉率低。

3.式(2)中第三個比率稱為財務費用比率，為凈利潤/稅後經營利潤。利息x(1一所得稅稅率)是考慮了稅盾后的財務費用，是真正利用債務所發生的費用。該財務費用比率考慮了利息的節稅作用更加貼切地反映出利息對企業獲利能力的影響。該比率總是小於或等於1，說明財務費用對企業獲利能力的影響總是負面的。

當企業有借款並歸還利息時，該比率就小於1，它反映了借款利息對企業獲利能力所起負作用的大小。

4.式(2)中第四個比率為權益乘數，又稱為財務結構比率，因為其分子等於它的分母加負債，所以該比率總是大於或等於1.說明通過借款能給生產經營提供更多資金，對企業獲利能力具有正面影響。當企業有負債時，該比率一定大於1，反映了通過借款為企業提供資金對獲利能力的貢獻程度。

對照改進后的杜邦分析圖，以MA公司為例可以說明以下幾點:

在圖中，前兩個比率被稱為企業獲利能力的兩大驅動因素:控制成本和有效使用資產，它們對企業的獲利能力具有決定性的影響。MA公司這兩個指標均較好，反映了企業的生產經營活動具有較強的獲利能力；兩者的乘積是資產經營利潤率，也是稅後的經營利潤；其資產經營利潤率準確地反映出企業每使用1塊錢所真正賺的錢，即準確地反映出企業經營活動的獲利能力，從而有效地彌補了杜邦分析法的第二個不足。如圖所示，MA公司的資產經營利潤率為2.56，反映出企業每使用1塊錢，經營活動真正賺得2.56塊錢。[2中第二排四個比率相乘，反映了財務決策對獲利能力的影響。企業借款對獲利能力既有正作用—為經背活動提供更多資金，也有負作用—支付利息，若財務費用比率與權益乘數兩者乘積大於1，說明正作用大於負作用，其借款決策對企業是有利的；若其兩者乘積小於1，說明用借來的資金賺取的經營利潤小於所要支付的利息，即借款的負作用大於正作用，削弱了企業的獲利能力如改進后的杜邦分析圖中，其兩者之乘積等於1.21，說明權益乘數對公司獲利的正作用大於財務費用所起的負作用。總體來說，MA公司的負債水平對公司獲利能力起了促進作用，從而有效地彌補r杜邦分析法的第一個不足。

三、其他說明

1.在實際應用中，應該首先對財務報表進行調整，調整財務報表部分見佩因曼(2005)相關論述。

2.如果想要定量地評價出每個財務比率以及經營活動、融資決策對企業獲利能力變化的影響方向和影響程度。可以對式(2)進一步採用連環替代法進行分析。

3.分析流動資產、固定資產、其他資產對獲利能力的影響時，不能用流動資產、固定資產、其他資產分別除以總資產，這只是在進行結構分析。正確的做法是要用流動資產、固定資產、其他資產分別去除銷售收入。

4分析製造成本、管理費用、銷售費用對獲利能力的影響時，不能用製造成本、管理費用、銷售費用分別除以總成本費用，這也只是在做結構分析。正確的做法是要用製造成本、管理費用，銷售費用分別除以銷售收入。

案例二：A、B企業杜邦分析法的案例分析[3] 企業A和企業B的煉油能力分別為630萬t/a和550萬t/a，乙烯生產能力分別為73萬t/a和79萬t/a。兩家企業規模大體相當，現以兩企業2002年財務報表數據為例進行分析。

從上述數據可以看出:

第一，由於B企業的資產總額過高，該企業雖然銷售收入和稅後淨利潤優於A企業，但由於總資產周轉率過低，造成總資產報酬率和權益報酬率的低下。B企業資產總額比A企業高1103571.65萬元，其中流動資產部分比A企業要高出194212.16萬元，長期資產部分比A企業要高出909359.49萬元，長期資產部分中固定資產又高出A企業590012.83萬元，佔到總體的53.46%。由此可見，佔用資產過大，固定資產在生產經營中的利用效率過低是導致B企業權益報酬率低於A企業的主要原因。因此該企業在今後的生產經營中必須將重點放在提高資產運作效率上。

第二，B企業的權益乘數也低於A企業，說明B企業的負債程度要高於A企業，在獲得較大的槓桿收益的同時也承擔了較高的財務風險。

杜邦分析方法在公司的運用

在國外很多公司已經採用經濟增加值（EVA）或現金回報率（CFROE）作為公司業績的衡量指標，有些外國公司也在廣泛的採用平衡積分卡或類似於積分卡的業績考核方法來進行公司業績考核。對於中國的中小企業，如何進行業績考核也是非常多企業主很關注的問題。作者在長期諮詢過程中發現很多公司（特別是私營公司和中小企業）還不習慣用凈資產回報率來體現股東價值回報，公司企業主關注的是利潤水平，銷售收入，毛利水平等指標。

實際上，合理運用凈資產回報率（ROE）進行企業管理在很多公司來說是一種非常便捷的手段，也能夠幫助公司的管理人員很好發現公司運營過程中存在的問題，並尋求改進方法。在企業諮詢實踐過程中，就有意識的使用這種方法來幫助特別是私營企業進行財務管理，並取得了良好的效果。

杜邦分析法的結構

在企業財務管理中，一般採用層層分解的方法來判斷企業管理的問題所在。在該分解過程中，不管企業的規模大小以及業務的繁雜程度，都可以依據該方法去偽存真，排除眼前的各種疑惑目標達到目的。實際上，這種方法在管理會計或是其他的財務管理方法中已經講解得非常詳盡，但財務人員在實際工作中能夠很好使用的寥寥無幾。

首先，可以從下圖了解到杜邦分析法的大概結構：

凈資產回報率 = 資產回報率 * 財務槓桿

資產回報率 = 銷售利潤率 * 資產周轉率

財務槓桿 = 總資產 / 所有者權益

從該杜邦分析法的模型可以明確對於一個公司業績反映將通過銷售回報、資產回報和財務槓桿調節體現的。這個模型能夠給出很好的啟示，在公司管理過程中，可以依據這種層層分解的方法來進行各個部分的分析，並能夠解決問題的思路。具體的使用領域在於：

定期或不定期的財務分析，價值樹的分析方法，可以將影響凈資產回報率的各個關鍵因素邏輯關係體現在凈資產回報率這個綜合性的指標里；財務分析人員可以依據該價值樹層層對公司財務進行分析，並且這種分析邏輯性較強，也比較全面；

結合預算管理的方法，可以很好的體現實際情況和預算情況的差異而導致對於整個凈資產回報率的影響。

在確認關鍵業績指標，特別是運用財務指標反映公司業績時，能夠很好幫助確認關鍵業績指標和關鍵成功因素對於綜合指標的影響，在運用平衡積分卡等管理技術進行業績管理中體現得比較明顯；

以下是一個案例，充分體現了杜邦分析的運用對於公司的影響：

公司基本情況：公司屬於一家製造行業的私營公司，具有較長的經營歷史，在行業中也有較好的知名度。公司總經理是從生產現場中打拚出來的技術性管理人員，沒有受過系統的管理培訓。公司財務狀況良好，從來沒有和金融機構打過交道。

公司的凈資產回報率2000年28.38%，2001年30.97%，2002年18.50%，從上面的價值分析圖中，可以知道2001年的凈資產回報率最高，同時影響ROE的因素中凈利潤最為明顯，這在柱狀圖中體現得最為明顯。

公司的ROE給人很大的迷惑，認為公司還能夠給予投資者很好的回報，但存在以下疑問：

凈資產回報率的劇烈波動來源是什麼

計算得出公司的財務槓桿在三年的時間內沒有太大的變化，這說明財務槓桿不是公司凈資產回報率的關鍵因素。發現公司的銷售利潤率和資產周轉率變化的幅度比較大，這可能是問題產生的原因。銷售利潤率的下降說明公司的產品的盈利能力在持續降低，可能存在的原因：

產品已經進入衰退期或是市場已經低迷，競爭者很多，導致產品盈利能力的降低；

產品的成本控制不能夠有效的達到目標；

公司在營銷和市場開拓方面沒有達到目標，公司的整體盈利能力在持續降低；

該行業的平均利潤水平是多少，和平均利潤水平的差異是多少；

由於盈利能力的降低速度大於公司進行資產管理和資金調配方面的努力，導致公司的整體凈資產回報水平的降低，這種趨勢給予公司的管理層非常大的壓力。

公司的ROE的較高水平來源於公司的財務槓桿的運用和資產管理水平的提高，這種內部管理加強導致的公司較高ROE是否是公司長期盈利的來源。但是，公司產品盈利能力的降低也導致了公司ROE的表現不能夠達到理想的狀態。通過這種分析就可以很好的掌握如何提高ROE的表現，並需要具有良好針對性的措施來實施。

公司在進行凈資產回報管理的過程中，需要非常關注的是指標的綜合利用和發展，而不是單獨指標的一枝獨秀。在該案例中，過去公司的總經理一直不知道如何投資和抓住良好的投資機會，因此將大量的現金存在銀行，獲利不高。在流動資產中，現金佔總資產的比例分別為2000年43.58%，2001為41.14%，2002為40.02%，如果將現金比例降低，而將現金投資到其他獲利更高的項目中，或許公司的ROE將會更加的良好和可觀。

杜邦分析法幾個指標所表現的含義

銷售凈利潤率：產品的盈利能力，在分析的時候可以以單獨的產品來進行，也可以以產品線來確認銷售凈利潤率；

資產周轉率：反映資產管理的效率；

財務槓桿：反映公司利用財務融資對所有者投資回報的促進作用；

在使用杜邦分析法時，需要和行業數據做比較可以很好的定位公司在行業中的地位，這也的比較好的一種思路。

但杜邦分析法也有它的缺點，在使用該方法和凈資產回報率這個指標時所必須關注的問題：

ROE只是體現了短期一年的財務收益情況，而沒有體現長期投資對於公司的長期盈利能力的促進作用；如果公司擁有的長期投資需要在一段較長時間內體現經濟價值，但在短期而言，ROE的表現可能不盡人意。

ROE對於公司為獲得收益所承擔的風險反映不足；作為一個結果性的指標，無法衡量在公司獲得以上財務回報的過程中所承擔的現實風險和潛在風險有多大，公司可能需要從其他途徑去解決這些問題。

ROE體現的是公司的所有者權益的回報，而沒有體現公司市場價值。有時候，公司的凈資產回報率和市場價值表現的不一致的，公司的市場價值體現才的公司真正價值的體現，是投資者對於公司價值的認同，當然，ROE的表現能夠影響公司價值的市場表現。