回購

所回購的商品一般在賣方所在市場銷售或用於製成品的生產，賣方對回購產品的質量也較為關心和重視。但是，由於回購商品要等進口的機器設備安裝投產後才能進行，交易期限往往較長，有時長達5—10年，甚至更長。

什麼是股票回購？

股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回該公司發行在外的一定數額的股票的行為。公司在股票回購完成後可以將所回購的股票註銷。但在絕大多數情況下，公司將回購的股票作為“庫藏股”保留，仍屬於發行在外的股票，但不參與每股收益的計算和分配。庫藏股日後可移作他用，如發行可轉換債券、僱員福利計劃等，或在需要資金時將其出售。

關於股票回購問題，在國外股票市場上，由來已久，隨著中國股票市場的發展，股票回購的案例日漸增多。比較成功的案例有：1992年大豫園合併小豫園、1994年陸家嘴回購國家股等。雲天化和氯鹼B又傳出了股票回購消息，從而引起市場各方人士的高度重視，與此同時，回購概念股被炒作得紅紅火火。

如果從世界經濟方面來考察，我們不難發現，在不同的歷史時期，以及不同國家，乃至不同性質的上市公司之間，其股票回購的動機是不完全相同的。概括起來講，主要有下述五個方面：

以美國為例，進入80年代后，特別是1984年以來，由於敵意併購盛行，因此，許多上市公司大舉進軍股市，回購該公司股票，以維持控制權。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8100萬股該公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分別動用150億美元和170億美元回購該公司股票。再如日本，60年代末至80年代初，為了防止該國企業被外國資本吞併，企業界進行了著名的“穩定股東工作”——職工持股制度和管理人員認股制度。前者是指企業對職工購買、持有該企業股票給予某種優惠或經濟援助，獎勵職工持股的制度；後者是指企業給予高級管理人員優惠認購該企業股票權利的制度。其目的是提高管理人員的責任感，確保企業的優秀人才。而允許企業在一定條件下回購該公司股票，則是建立職工持股制度和管理人員認股制度，維持企業控制權的前提條件。正因為此，所以，進入80年代，在歐美國家修改《公司法》的同時，日本亦相應修改了《公司法》，並相應放寬了企業回購該公司股票的限制。

1987年10月19日的紐約股票市場出現股價暴跌，股市處於動蕩之中。從此，美國上市公司回購該公司股票的主要動機是穩定和提高該公司股票價格，防止因股價暴跌而出現的經營危機。據統計，當時在兩周之內就有650家公司發布大量回購該公司股票計劃，其目的就是抑制股價暴跌，刺激股價回升。

維持或提高每股收益水平（即給股東以比較高的回報）和公司股票價格，以減少經營壓力。

例如，經歷了五六十年代快速增長時期的IBM公司，70年代中期出現大量的現金盈餘，1976年末現金盈餘為61億美元，1977年末為54億美元。由於缺乏有吸引力的投資機會，IBM公司在增加現金紅利（1978年的紅利支付率為54%，而五六十年代紅利支付率僅為1%至2%）的同時，於1977年和1978年共斥資14億美元回購該公司股票。據統計，1986——1989年期間，IBM公司用於回購該公司股票的資金達到56．6億美元，共回購4700萬股股票，平均紅利支付率為56%。另據了解，美國聯合電信器材公司1975——1986年期間，一直採用股票回購現金紅利政策，使公司股票價格從每股4美元上漲到每股35.5美元。無獨有偶，步入80年代中期，日本的許多企業亦步入成熟期，按照企業發展理論，一旦企業步入成熟期以後，不再片面追求增加設備投資，擴大企業規模，而日益重視剩餘資金的高效率運作。然而，如何高效率地運用剩餘資金，成為當時日該企業面臨的重要課題。恰在此時，美國的HBO&CO．公司利用剩餘資金回購了26%的發行在外的股票。受此影響，許多日本上市公司也開始利用剩餘資金回購該公司股票。

即大規模借債用於回購股票或支付特殊紅利，從而迅速和顯著提高長期負債比例和財務槓桿，優化資本結構。重新資本化往往出現於競爭地位相當強、經營進入穩定增長階段，但長期負債比例過低的公司。由於這類公司具有可觀的未充分使用的債務融資能力儲備，按照資產預期能夠產生的現金流入的風險與資本結構匹配的融資決策準則，提高財務槓桿，可以優化公司資本結構，降低公司總體資本成本，增加公司價值，從而為股東創造價值。同時，也有助於防止敵意併購襲擊。因為在有效的金融市場環境中，具有大量未使用的債務融資能力的公司，往往容易受到敵意併購者的青睞和襲擊。

根據德國《股票法》第71條的規定，准許企業在特定情況下回購資本金10%以內的該公司股票。所謂特定情況是指：⑴避免重大損失時；⑵向從業人員提供時；⑶基於減資決議註銷股票時；⑷股票繼承時。1981年英國《公司法》規定，企業回購該公司股票的動機主要有：⑴將剩餘資金返回股東；⑵增加股票的價值；⑶抑制股價下跌；⑷實現資本構成的目標；⑸防止企業被吞併；⑹靈活運用剩餘資金或作為企業證券發行戰略的重要手段。就法國而言，在如下幾種特定情況下允許企業回購該公司股票：⑴以市場調整為目的；⑵向從業人員提供；⑶繼承；⑷根據法院判決；⑸實行減資。在日本，在下述幾種情況下，企業亦可以回購該公司股票：⑴為使時價發行的股票順利地被投資者所吸收；⑵在接受以物抵債等情況下，為行使公司權利而必需時；⑶在單位未滿股票請求權和反對股東的股票購買請求權行使時。

按照股票回購的地點不同，可分為場內公開收購和場外協議收購兩種。

場內公開收購是指上市公司把自己等同於任何潛在的投資者，委託在證券交易所有正式交易席位的證券公司，代自己按照公司股票當前市場價格回購。在國外較為成熟的股票市場上，這一種方式較為流行。據不完全統計，整個80年代，美國公司採用這一種方式回購的股票總金額為2300億美元左右，占整個回購金額的85%以上。雖然這一種方式的透明度比較高，但很難防止價格操縱和內幕交易，因而，美國證券交易委員會對實施場內回購的時間、價格和數量等均有嚴格的監管規則。場外協議收購是指股票發行公司與某一類（如國家股）或某幾類（如法人股、B股）投資者直接見面，通過在店頭市場協商來回購股票的一種方式。協商的內容包括價格和數量的確定，以及執行時間等。很顯然，這一種方式的缺陷就在於透明度比較低，有違於股市“三公”原則。

按照籌資方式，可分為舉債回購、現金回購和混合回購。

舉債回購是指企業通過向銀行等金融機構借款的辦法來回購該公司股票。其目的無非是防禦其他公司的敵意兼并與收購。現金回購是指企業利用剩餘資金來回購該公司的股票。如果企業既動用剩餘資金，又向銀行等金融機構舉債來回購該公司股票，稱之為混合回購。

按照資產置換範圍，劃分為出售資產回購股票、利用手持債券和優先股交換（回購）公司普通股、債務股權置換。

債務股權置換是指公司使用同等市場價值的債券換回該公司股票。例如1986年，Owenc Corning公司使用52美元的現金和票麵價值35美元的債券交換其發行在外的每股股票，以提高公司的負債比例。

按照回購價格的確定方式，可分為固定價格合約回購和荷蘭式拍賣回購。

前者是指企業在特定時間發出的以某一高出股票當前市場價格的價格水平，回購既定數量股票的要約。為了在短時間內回購數量相對較多的股票，公司可以宣布固定價格回購要約。它的優點是賦予所有股東向公司出售其所持股票的均等機會，而且通常情況下公司享有在回購數量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權力。與公開收購相比，固定價格要約回購通常被認為是更積極的信號，其原因可能是要約價格存在高出市場當前價格的溢價。但是，溢價的存在也使得固定價格回購要約的執行成本較高。

荷蘭式拍賣回購首次出現於1981年Todd造船公司的股票回購。此種方式的股票回購在回購價格確定方面給予公司更大的靈活性。在荷蘭式拍賣的股票回購中，首先公司指定回購價格的範圍（通常較寬）和計劃回購的股票數量（可以上下限的形式表示）；而後股東進行投標，說明願意以某一特定價格水平（股東在公司指定的回購價格範圍內任選）出售股票的數量；公司匯總所有股東提交的價格和數量，確定此次股票回購的“價格——數量曲線”，並根據實際回購數量確定最終的回購價格。

到期回購金額=回購價格+成交價格÷100

回購價格=100+成交年收益率×100×回購天數÷360

所謂可轉讓出售權，是實施股票回購的公司賦予股東在一定期限內以特定價格向公司出售其持有股票的權利。之所以稱為“可轉讓”是因為此權利一旦形成，就可以同依附的股票分離，而且分離后可在市場上自由買賣。執行股票回購的公司向其股東發行可轉讓出售權，那些不願意出售股票的股東可以單獨出售該權利，從而滿足了各類股東的需求。此外，因為可轉讓出售權的發行數量限制了股東向公司出售股票的數量，所以這種方式還可以避免股東過度接受回購要約的情況。

中國實施股票回購的若干政策建議

國外上市公司回購該公司股票的歷史和現實已經證明，允許上市公司在特定條件下，通過特定方式回購部分該公司股票，不僅有利於振興股市、防止敵意兼并與收購，而且有利於穩定股東隊伍、充分挖掘管理人員的管理才能，更重要的是有利於全社會資源的優化配置。雖然中國並不完全具備大規模實施股票回購的條件——《公司法》規定，公司不得收購該公司股票，但為減少資本而註銷股份或與持有該公司股票的其他公司合併時除外，但這並不會影響我們在局部範圍內有條件地實施或推廣。

1．允許部分上市公司利用部分剩餘資金回購國家股和法人股，不僅有利於解決歷史遺留問題——國家股和法人股不能夠流通的負面影響，而且有利於股市功能——優化資源配置功能的充分發揮，更重要的是為我們實現三股並軌創造了條件。

2．通過股票回購的方式將既有A股又有B股的公司轉換成只有A股或只有B股的公司，有利於上市公司的發展。A、B股並存雖然在發行初期給發行企業帶來了較多的資金，但是隨著時間的推移，由於A、B股市場不同的運作特徵，尤其是兩個市場的投資者的投資理念相差甚遠，A、B股並存的公司遇到了許多意想不到的問題。滬深兩市A、B股並存的79家公司，基本上都是在1997年以前上市，這些公司中有一些公司尤其是上市較早的老公司，上市后一直沒有實施配股，即使是實施過配股的公司，其擴張速度較之只有A股的公司也相差甚遠。管理層實際上已經認識到這一點，因此在1997年下半年就已經宣布“一企一股”的政策。因此，我們認為，在B股股價較低，不少公司股價低於面值的情況下，應該允許這些公司回購B股。

3．允許部分發行有A股的公司回購該公司股票，可以相應改善股本結構不符合現行《公司法》規定的問題。《公司法》規定，上市公司向社會公開發行的股份應佔到公司總股數的25%以上，但總股數超過4億股的，該比例為15%以上。從目前來看，滬深兩市存在股本結構不符合要求的僅有輕工機械等極少數公司，其中輕工機械總股數1．75億股，流通股僅佔11．4%。此外還有一批國企大盤股，如申能股份、揚子石化、萊鋼股份、石煉化、廣電股份、電器股份以及雲天化等，公司的國家股和法人股比例達到75%以上，但尚符合《公司法》要求。可以看出，將《公司法》中對回購和股本結構的規定聯繫起來，兩者有一定的相關性和配套作用。

4．允許部分業績優良但股價較低的公司進場回購該公司股票，一方面有利於價值回歸，另一方面也有利於穩定現有的股東隊伍，引導社會資源的流動方向。

當然，不恰當的公司股票回購有可能損害股票交易的公正性和股東及債權人的利益。這是因為，第一，企業內部管理人員有可能利用這一內部消息，搶先一步自己買賣該公司股票，從中牟取暴利；第二，企業有可能利用回購該公司股票欺瞞一般的投資者。因此，有關部門應該從購入方法、時間、價格和數量等方面嚴格約束企業行為，並依法禁止不正當交易，防止企業的操縱股價行為

（一）促進證券市場的高效、有序運作

1、股份回購是公司實施反收購策略的有力工具和常規武器，有利於穩定和維護公司股價。

股份回購在西方發達國家被普遍運用，是成熟資本市場上實施反收購策略的重要工具和常規武器。其原因在於：如果向外部股東回購股份，那麼外部股東所持股份的比重就會降低，原來大股東的持股比重則會相應提高，其控股權自然會得到加強；如果公司的資產負債率較低，在進行股份回購后，可以適當地提高資產負債率，更有效地發揮財務槓桿效應，以增強公司的未來盈利預期，從而提升公司股價，抬高收購的門檻；如果公司現金儲備比較充裕，就容易成為被收購的對象，在此情況下公司動用現金進行股份回購，可以減少被收購的可能性，這是反收購技術中的"焦土戰術"；公司可以直接以高出市價很多的價格公開回購該公司股份，促使股價飈升，以擊退其他的收購者，從而達到反收購的目的。

2、股份回購可以抑制過度投機行為，有利於熨平股市的大起大落，促進證券市場的規範、穩健運行。按照西方經典理論，股份回購對於確定公司合理股價，抑制過度投機具有積極的促進作用。其原因是：⑴通常在宏觀經濟不景氣、市場資金緊張等情況下，股市行情容易低迷。若任其持續低迷，將可能引發股市拋壓較重，陷入股價下跌、流動性更差的惡性循環。此時若允許上市公司進行股份回購，將上市公司的閑置資金返還給股東，可以在一定程度上增強市場的流動性，有利於公司合理股價的形成。1987年10月紐約股票市場出現股災時，在兩周之內就有650家公司發布收購股份的回購計劃，以抑制該公司股價的進一步下跌。⑵上市公司對該公司信息最知情，其確定的回購價格在一定程度上比較接近公司的實際價值（反兼并情形除外）,使虛擬資本價格的變動更接近實物生產過程，從而抑制股市的過度投機。⑶在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫成分破裂后導致股價持續低迷。此時公司有必要動用先前回購的庫存股份進行干預，促使股價向內在價值回歸，從而在一定程度上有助於遏制過度投機行為。值得注意的是，在國外通過股份回購來抑制過度投機、平抑股市大幅波動的作用機制中，庫存股的運用是一個非常重要的因素。庫存股的存在使得公司可以靈活地調控流通股數量，有利於公司合理股價的形成。而中國現行法律規定，回購的股份必須在10日內註銷，不允許公司擁有庫存股。這是中國上市公司實行股份回購所遇到的一大法律障礙。 3、股份回購有利於建立員工持股制度和股票期權制度。國外公司中，員工持股特別是管理層持股是非常普遍的現象。當存在"庫存股"制度時，公司可以從股東手裡回購該公司股份，並將其交給職工持股會管理或直接作為股票期權以獎勵公司的管理人員，這有利於建立有效的激勵和約束機制，增強公司內部的凝聚力和向心力。就員工持股或管理層持股制度在中國上市公司實施的可行性而言，目前最大的障礙之一就是缺乏可用於這種制度安排的股份的合法來源渠道。國外公司實施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用於該公司員工或管理層持股計劃。而中國法律不允許庫存股的存在，員工持股制度和股票期權制度也就難以建立。

（二）利於形成 "雙贏"格局

1、對於上市公司而言：⑴通過股份回購，可以調整和改善公司的股權結構，為公司的長遠發展奠定良好的基礎。⑵通過股份回購可以優化資本結構，適當提高資產負債率，更有效地發揮財務槓桿效應。股東財富最大化是上市公司的理財目標，這一目標的實現很大程度上取決於其資本結構的優化。而股份回購就是通過優化資本結構來提高公司價值、從而實現股東財富最大化的一個重要途徑。當然國外的實踐表明，股份回購對股價的提升也是有限度的，一般在10-20%之間。⑶公司的股利政策一般要求有一定的連續性和相對的穩定性，否則會引起市場對公司產生不利的猜測，一旦派發了現金股利就會對公司產生未來的派現壓力。而股份回購是一種非常股利政策，因此不會對公司產生未來的派現壓力。⑷當股票價值被市場特別是分割的市場嚴重低估時，實施股份回購可以增加公司價值。公司宣布回購股票，常常會被理解為公司在向市場傳遞其認為自己股票被市場低估的信息，市場會對此作出積極的反應。 2、對於股東而言：⑴若公司派發現金股利，對於股東來說是沒有選擇權的，而有的股東並不希望公司派現，這時採用回購股份的方式可以使需要公司派現的股東獲得現金股利，而不需要現金股利的股東則可繼續持有股票，並且通過股份回購派發股利可能得以合法避稅。然而中國現行法律是不允許以派現的名義進行股份回購的。⑵由於中國證券市場建立之初制度設計上的缺陷，形成了特有的股權分置問題。國有股和法人股股東通常持股比例過高，約為三分之二，且難以流通，缺乏流動性。而通過股份回購，可以使國有股和法人股股東收回一部分投資，以增加這些股份的流動性，提高其變現能力。⑶若公司擁有大量閑置資金，現金流比較充裕，不僅可以通過股份回購減少被收購的可能性，而且不至於在回購股份后出現現金流嚴重不足、資產負債率過高、營運資產明顯減少等對公司業績有直接影響的不利因素，相反將可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利於維護社會公眾股股東的合法權益。縱觀世界各國法律，可以看出各國對股份回購均作出了較為嚴格的規定，這表明股份回購也存在一些明顯的弊端，即會產生上市公司操縱市場的行為，主要表現為以下幾點：⑴股份回購易造成內幕交易，導致公司操縱股價，從而損害中小投資者的利益。⑵股份回購容易產生誤導投資者的現象，造成市場運行秩序紊亂。⑶股份回購使企業凈資產減少，其償債能力也相應削弱，有可能損害債權人的利益。股份回購的這些負面作用並不是不可避免的。如果對上市公司股份回購的條件作出嚴格規定，那麼就有可能抑制其負面作用，而有效發揮其積極作用。 2 股份回購的類別和操作方案分析 從世界各國和地區對股份回購的立法原則來看，主要有兩種類型：一種以美國為代表，實行原則上許可的制度；另一種以歐洲、日本及大部分發展中國家和地區為代表，實行原則上禁止、例外許可的制度。鑒於中國證券市場尚處於大發展的初期，具有典型的"新興加轉軌"的特點，加上因股權分置造成上市公司股權結構不合理，為確保股份回購能符合"三公"的基本原則，有效保護投資者尤其是社會公眾投資者的合法權益，中國應當積極借鑒第二種立法原則，即對股份回購實行原則上禁止、例外許可的制度。

股票回購對公司利潤的影響。當一個公司實行股票回購時，股價將發生變化，這種變化是兩方面的疊加：首先，股票回購后公司股票的每股凈資產值將發生變化。在假設凈資產收益率和市盈率都不變的情況下，股票的凈資產值和股價存在一個不變的常數關係，也就是凈資產倍數。因此，股價將隨著每股凈資產值的變化而發生相應的變化，而股票回購中凈資產值的變化可能是向上的，也可能是向下的；其次，由於公司回購行為的影響，及投資者對此的心理預期，將促使市場看好該股而使該股股價上升，這種影響一般總是向上的。假設某公司股本為10 000萬股，全部為可流通股，每股凈資產值為2.00元，讓我們來看看在下列三種情況下進行股票回購，會對公司產生什麼樣的影響。股票價格低於凈資產值。假設股票價格為1.50元，在這種情況下，假設回購30%即3 000萬股流通股，回購后公司凈資產值為15 500萬元，回購后總股本為7 000萬股，則每股凈資產值上升為2.21元，將引起股價上升。股票價格高於凈資產值，但股權融資成本仍高於銀行利率，在這種情況下，公司進行回購仍是有利可圖的，可以降低融資成本，提高每股稅後利潤。假設前面那家公司每年利潤為3 000萬元，全部派發為紅利，銀行一年期貸款利率為10%，股價為2.50元。公司股權融資成本為12%，高於銀行利率10%。若公司用銀行貸款來回購30%的公司股票，則公司利潤變為2 250萬元（未考慮稅收因素），公司股本變為7 000萬股，每股利潤上升為0.321元，較回購前的0.03元上升30.021元。其他情況下，在非上述情況下回購股票，無疑將使每股稅後利潤下降，損害公司股東（指回購后的剩餘股東）的利益。因此，這時股票回購只能作為股市大跌時穩定股價、增強投資者信心的手段，抑或是反收購戰中消耗公司剩餘資金的“焦土戰術”，這種措施並不是任何情況下都適用。因為短期內股價也許會上升，但從長期來看，由於每股稅後利潤的下降，公司股價的上升只是暫時現象，因此若非為了應付非常狀況，一般無須採用股票回購。

14家公司斥資367億元回購

知名經濟學家宋清輝對記者表示，上市公司大手筆回購顯示了公司對穩定股價的意圖和看好公司前景，有助於提振投資者的信心。相比增持，回購的作用更大。