資產定價理論

確市，資產定價問題很簡單，通俗地講，用無風險的收益率或回報率去折現資產的未來收益可以直接得出此種資產的現時價格。但是，實際上金融市場中充滿相當多的不確定性，從而形成了風險性，所謂風險是指資產價格的未來變動趨勢與人們預期的差異。在不確定性條件下，資產定價必須考慮到投資者對風險的態度，還要考慮投資者在收益與風險之間的權衡，或者為了補償投資者承受的風險而對其給予額外的報酬，這正是風險溢價問題。為了對資產估值，必須說明資產支付的延遲和風險。然而，時間對資產定價的影響是不能不加以考慮的。另外，在確定資產價值中對風險的修正是極為重要的。例如，在最近50年裡，美國股票獲得了大致平均9%的真實收益。當中僅有大約1%的收益歸功於利率，而剩餘的8%~II是持有風險所獲得的溢價。不確定性，或者風險修正促使資產定價成為吸引人的、而且富於挑戰性的領域。

資產價論按照邏輯析基礎演繹型歸納型類。

演繹型資產價論

演繹型資產定價理論按照兩條發展線索又可以分為演繹I型和演繹Ⅱ型兩個亞類。演繹I型資產定價理論是指在演繹型資產定價理論中，第一類模型是指以實用性、可計算性為指導原則(或者叫發展線索)發展起來的一系列定價模型。在演繹型資產定價理論中，另外一類模型是指繼承經濟學中經典的瓦爾拉斯一般均衡傳統、從理性人假設出發、在一般均衡框架下發展的各種資產定價模型。把沿著這條理論發展線索所建立的模型歸類為演繹Ⅱ型資產定價理論。

歸納型資產定價理論

在資產定價理論的龐大家族中，除了基於演繹邏輯所發展起來的演繹型資產定價理論之外，還有一大類基於歸納邏輯發展起來的模型。將這類模型統稱為歸納型資產定價理論。

資產定價理論在經濟學的其他領域中被分為證實表示形式和規範表示形式。這一理論揭示出現實市場運作的方式，或者現實市場應該運作的方式。人們可以觀察到許多資產的價格和收益，期望可以用一種明確的理論嘗試認識價格，或者收益為什麼就是它們所表現的那樣。一方面，如果現實市場沒有遵從模型預測的方向演變，那麼人們決定對這種模型進行修改。然而另一方面，人們也會認為市場出現了差錯，某些資產被市場錯誤定價，從而給精明的投資者提供了一種獲利的交易機會。對於后一種現象。可以利用資產定價理論解釋大多數獲利交易機會得以存在的普遍性以及實踐上理論的可應用性。特別地，大概也是最重要的，對於不確定性條件下的未來收益而言，許多資產或權益的價格是不可能觀察到的，如政府投資項目或私人投資項目、新的金融證券、全部收買機會以及複雜的衍生證券等。

所有資產定價理論都基於一種簡單思想：資產價格等於未來收益的預期折現；或者以無風險收益率去折現未來的收益，再加上一個代表風險溢價的誤差因子。為此，資產定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統風險總體變動的隨機變數暴露出來。目前存在著兩大類資產定價方法，通常稱為均衡定價與套利定價。選擇哪一類定價法取決於所討論的資產與研究的目的。

均衡定價法企圖找出隱藏在價格背後的風險來源，也就是挖掘出風險溢價的根源，它總是分析考察影響經濟結構的宏觀變數，例如消費者的消費偏好、投資者的效用函數、政府的經濟政策等。

均衡定價法在學術界比較流行，優點是在原理上解釋一些結構性的問題，例如外部環境變化時價格如何變動。基於消費的定價法與基於一般均衡分析的定價法是此類方法最完美的事例。通過求解一定假設條件下投資者的選擇最優化問題，或者市場處於一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產價格的表達式，諸如資本資產定價模型。但這類模型在實證上遇到很多困難。

套利定價法現已成為資產定價理論的重要框架之一。其定價思想為：在不存在套利機會的無摩擦市場里，當市場均衡時，資產價格與其未來收益一定存在某種必然的內在聯繫，即定價規律。此種規律正是資產定價的基本定理。套利定價法的優點是：這類定價模型對資產定出的價格比均衡定價模型給出的價格更具有可觀察性，假設要求的信息也比較少，例如布萊克-斯科爾斯期權公式，僅僅要求幾個容易觀察的變數便可以推導出歐式期權定價公式。

最近，金融經濟學家比較喜歡使用折現因子法或者廣義矩法(GMM)研究資產定價的實證問題。研究表明，這些方法的主要優點是簡單性和普適性。資產定價的核心任務是認識與測量導致資產定價的總因素的根源，或宏觀經濟風險。這也是宏觀經濟學的中心問題。對於充滿好奇的研究者來說，這是一個令人興奮的時代，許多實證性的工作提供了在宏觀經濟學和金融學之間合乎既定規律的事實及聯繫。例如，預期收益會跨越時間與各種資產而變化，它們與宏觀經濟變數或可預測宏觀經濟事件的變數相關聯：存在一大類模型可以揭示出“經濟衰退”或者“金融災難”(指一個廠商即將破產)因素都隱藏於許多資產價格背後。然而，理論發展卻滯后了，現在還沒有描述良好的可以解釋這些有意義的關係的模型。

資本資產定價最大的優點在於簡單、明確。它把任何一種風險證券的價格都劃分為三個因素：無風險收益率、風險的價格和風險的計算單位，並把這三個因素有機結合在一起。

資本資產定價的另一優點在於它的實用性。它使投資者可以根據絕對風險而不是總風險來對各種競爭報價的金融資產作出評價和選擇。這種方法已經被金融市場上的投資者廣為採納，用來解決投資決策中的一般性問題。

局限性

當然，資本資產定價也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現在：

首先，資本資產定價的假設前提是難以實現的。比如，在本節開頭，我們將資本資產定價的假設歸納為六個方面。假設之一是市場處於完善的競爭狀態。但是，實際操作中完全競爭的市場是很難實現的，“做市”時有發生。假設之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之後的情況。但是，市場上的投資者數目眾多，他們的資產持有期間不可能完全相同，而且現在進行長期投資的投資者越來越多，所以假設二也就變得不那麼現實了。假設之三是投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借貸，這一點也是很難辦到的。假設之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設之五、六是理性人假設和一致預期假設。顯然，這兩個假設也只是一種理想狀態。

其次，資本資產定價中的β值難以確定。某些證券由於缺乏歷史數據，其β值不易估計。此外，由於經濟的不斷發展變化，各種證券的β值也會產生相應的變化，因此，依靠歷史數據估算出的β值對未來的指導作用也要打折扣。總之，由於資本資產定價的上述局限性，金融市場學家仍在不斷探求比資本資產定價更為準確的資本市場理論。目前，已經出現了另外一些頗具特色的資本市場理論（如套利定價模型），但尚無一種理論可與資本資產定價相匹敵。

傳統模型面臨挑戰

雖資產定價理論的研究可追溯到18世紀早期，但現代資產定價理論，準確地說，系統地以數學符號表達金融思想的資產定價研究始於20世紀50年代。70年代初的Black-Scholes期權定價模型將資產定價研究推到一個前所未有的高潮。到80年代中期之前，有關資產定價的核心結論包括：1) CAPM能夠很好地描述風險，因此也能很好解釋為何某些個股和證券組合與其他的個股和組合相比能提供更高收益；2)股票收益不可預測。股票價格近似‘隨機漫步’，其預期收益的變化無規律性可言。由此推論，技術分析只是些不可信的表面現象或騙局；3)不但股票收益不可預測，股票收益的波幅(volatility)同樣不可琢磨; 4)考慮到風險因素后，職業經理如基金經理人的經營結果並不比一綜合股價指數的表現好多少。少數基金經理在個別時期表現出色，但從總體和長遠看，他們超出市場平均表現情況的出現與擲投硬幣所得出的結果並無兩樣。這就是說，資本市場是信息上的有效市場(informationally efficient markets)。

最新研究進展

從80年代中期以來的20多年時間裡，隨著計算技術的進步和主要金融市場研究資料庫的建立，金融學家們從不同角度對金融理論進行了廣泛的實證檢測。新的研究發現從根本上否定了傳統資產定價理論的結論。主要表現在以下幾方面： 1．單個資產、資產組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔係數不相稱。CAPM並非衡量風險的合適模型。 2．收益具一定程度的可預測性。首先，股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業周期指標等可預測股票收益的時序變化。這一方面的代表性研究包括Fama和French(1989), Lettau和Ludvigson(2000)。第二，股票波幅隨時間變化而變化。第三，按CAPM調整風險后，一些基金的表現超出大盤。儘管Carhart(1997) 的進一步研究結果表明基金的超常表現歸功於機械性“特性”(styles), 而非來自基金經理的出色選股水平。第四，股票收益表現很強的中期動能和長期回歸傾向。自從Jegadeesh和Titman(1993)年發現美國股票市場存在中期收益‘動能’以來，一些學者對美國以外的股票市場進行了眾多的樣本外測試，發現中期收益‘動能’ 和長期收益‘回歸’傾向廣泛存在於除少數新興市場外的所有股票市場。 3．三因素、四因素資產定價模型對股票預期收益的變化具有較強的解釋能力。這一方面具代表性的研究是Fama和French(1993)。他們證明了三因素模型(市場因子 (market factor)、規模因子(size factor) 和價值因子(value factor))能夠解釋70%-80%的美國股票收益變化。在其他市場也發現了類似的實證證據，包括中國在內的新興股票市場。三因素模型的明顯缺限是它不能解釋收益動能現象。在三因素基礎上加上動能因素，即四因素定價模型，便能增強資產定價模型對收益變動的解釋能力。儘管金融理論界普遍接受三因素、四因素模型，但對這些因素的解釋上有很大的爭議性。Fama和French認為其三因素代表的是風險因素，因此三因素模型屬傳統資產定價理論的延伸。但行為金融學派認為規模因子、價值因子以及動能因素反映投資者固有的行為偏差帶來的結果。這方面的爭議至今尚無定論。不過有一點可以肯定，動能很難與風險因素扯上干係。從以上討論可以看出，傳統資產定價理論面臨著缺乏實證證據支持的尷尬局面。在對學科進行審視和反思的過程中，運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動中人們決策行為的行為金融學便成為了學界關注的焦點。行為金融學真正迎來其發展還是在二十世紀八十年代以後，在主流金融學模型與實證證據不斷背離的困境中，伴隨著這一時期由普林斯頓大學的Kahneman和斯坦福大學的Tversky所創立的預期理論(Prospect Theory)，金融學家們期望從行為金融學上尋找金融理論尤其資產定價理論發展的突破口。傳統資產定價理論中，把行為人預設為一個完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且無論在何種情境下，都可以運用理性，根據成本和收益進行比較，從而做出效用最大化的決策。而行為金融學恰恰就在這最基礎的預設上與主流金融學表現出顯著的不同。行為金融學並不完全肯定人類理性的普遍性。人類的決策在很多時候不是建立在理性預期、風險迴避、效用最大化等的基礎上。行為金融學建立在兩類基本的行為假設基礎上：1) 深層心理偏差(heuristic-driven bias)，迴避不確定性、過分自信、決策保守性；2) 框架依附(frame dependence)。人們決策受決策者的特定思維框架的影響，主要表現在規避損失、後悔等。從包括Shiller(1981)發現美國股票收益超常波幅而推論投資者非理性等的幾篇早期研究開始，建立在行為假設的基礎上，金融學家們對資產定價問題進行了反思，並且豐富和發展了資產定價理論。例如Shefrin和Statman (1994) 提出的行為資產定價理論(BAPM)既有限度的接受了市場有效性，也秉承了行為金融學所奉行的有限理性。Barberis等（1998）建立了分析投資者情緒對資產價格影響的理論模型。Daniel等（1998）以行為偏差解釋廣泛存在的中期(3-12個月)收益動能和長期（3-5年）收益回歸現象。投資者行為偏差不僅影響股票等有價證券的價格，而且影響衍生品的價格確定。不過，學術界在這方面的研究尚處起步階段。例如，研究發現深層心理偏差可能導致期權的隱性波幅(implied volatility)的圖形出現“微笑”，即隱性波幅隨期權的執行價格(strike price) 的增加而下降，而其理論上的隱性波幅應與執行價格無關。另外，投資者情緒也影響期權的價格或隱性波幅。例如，很多投資者相信買權/賣權比率(call/put ratio) 是衡量投資者情緒的一很好標誌。而且，衍生品市場與股票市場類似，同樣存在“過激反應”(overreaction)現象。Stein(1987)以實證證據表明股指期權市場反應過激。Wang和Yu(2003)發現在24個最為活躍的美國期貨市場中普遍存在“過激反應”。

凱恩斯選美論

選美論是由英國著名經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）創立的關於金融市場投資的理論。凱恩斯用“選美論”來解釋股價波動的機理，認為金融投資如同選美，投資人買入自己認為最有價值的股票並非至關重要，只有正確地預測其他投資者的可能動向，才能在投機市場中穩操勝券，並以類似擊鼓傳花的遊戲來形容股市投資中的風險。

隨機漫步理論(Random Walk Theory)

1959年，奧斯本(M．F．M Osborne)提出了隨機漫步理論，認為股票交易中買方與賣方同樣聰明機智，現今的股價已基本反映了供求關係；股票價格的變化類似於化學中的分子“布朗運動”，具有隨機漫步的特點，其變動路徑沒有任何規律可循。因此，股價波動是不可預測的，根據技術圖表預知未來股價走勢的說法，實際上是一派胡言。

現代資產組合理論(MPT)

1952年，美國經濟學家馬可維茨（Harry M．Markowit）在他的學術論文《資產選擇：有效的多樣化》中，首次應用資產組合報酬的均值和方差這兩個數學概念，從數學上明確地定義了投資者偏好，並以數學化的方式解釋投資分散化原理，系統地闡述了資產組合和選擇問題，標誌著現代資產組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱MPT）的開端。該理論認為，投資組合能降低非系統性風險，一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。它在傳統投資回報的基礎上第一次提出了風險的概念，認為風險而不是回報，是整個投資過程的重心，並提出了投資組合的優化方法，馬可維茨因此而獲得了1990年諾貝爾經濟學獎。

有效市場假說（EMH）

1965年，美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪(Eugene Fama)，發表了一篇題為《股票市場價格行為》的論文，於1970年對該理論進行了深化，並提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）。有效市場假說有一個頗受質疑的前提假設，即參與市場的投資者有足夠的理性，並且能夠迅速對所有市場信息作出合理反應。該理論認為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中，其中包括企業當前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高於市場平均水平的超額利潤。

有效市場假說提出后，便成為證券市場實證研究的熱門課題，支持和反對的證據都很多，是目前最具爭議的投資理論之一。儘管如此，在現代金融市場主流理論的基本框架中，該假說仍然佔據重要地位。

2013年10月14日，瑞典皇家科學院宣布授予美國經濟學家尤金·法瑪、拉爾斯·皮特·漢森以及羅伯特·J·席勒該年度諾貝爾經濟學獎，以表彰他們在研究資產市場的發展趨勢採用了新方法。

瑞典皇家科學院指出，三名經濟學家“為資產價值的認知奠定了基礎”。幾乎沒什麼方法能準確預測未來幾天或幾周股市債市的走向，但可以通過研究對三年以上的價格進行預測。

“這些看起來令人驚訝且矛盾的發現，正是今年諾獎得主分析作出的工作”，瑞典皇家科學院說。

值得一提的是，尤金·法瑪和羅伯特·席勒持有完全不同的學術觀點，前者認為市場是有效的，而後者則堅信市場存在缺陷，這也從另一個側面證明，至今為止人類對資產價格波動邏輯的認知，還是相當膚淺的，與我們真正把握其內在規律的距離，仍然非常遙遠！

行為金融學（BF）

1979年，美國普林斯頓大學的心理學教授丹尼爾·卡納曼（Daniel Kahneman）等人發表了題為《期望理論：風險狀態下的決策分析》的文章，建立了人類風險決策過程的心理學理論，成為行為金融學發展史上的一個里程碑。

行為金融學（Behavioral Finance，簡稱BF）是金融學、心理學、人類學等有機結合的綜合理論，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。該理論認為，股票價格並非只由企業的內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制和心理學兩部分。

由於卡納曼等人開創了“展望理論”（Prospect Theory）的分析範式，成為二十世紀80年代之後行為金融學的早期開拓者，瑞典皇家科學院在2002年10月宣布，授予丹尼爾·卡納曼等人該年度諾貝爾經濟學獎，以表彰其綜合運用經濟學和心理學理論，探索投資決策行為方面所做出的突出貢獻。

現今成型的行為金融學模型還不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統影響的行為決策屬性。

大致可以認為，到1980年，經典投資理論的大廈已基本完成。在此之後，世界各國學者所做的只是一些修補和改進工作。例如，對影響證券收益率的因素進行進一步研究，對各種市場“異相”進行實證和理論分析，將期權定價的假設進行修改等等。