做市商

- 持續達到特定的保存交易記錄和履行財務責任的標準。

- 不間斷地主持買、賣雙方的市場，並在最佳價格時按限額規定執行交易指令。

- 發布有效的買、賣兩種報價（充當流動性提供者，解決交投量不足的問題）。

- 在證券交易完成後90秒內報告交易情況，以便向公眾公布。

針對做市商所承擔的義務，同時也要享有以下特權：

1、資訊方面，享有交易者的所有買賣盤的記錄，以便及時了解發生單邊市的預兆。

2、融資融券的優先權。為維護市場的流通性，做市商必須時刻擁有一大筆籌碼以維護交易及一定資金作後盾，但這並不足以保證維持交易的連續性，當出現大宗交易時，做市商必須擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道，優先進行融資融券。

3、一定條件下的做空機制。當市場上大多數投資者做多時，做市商手中籌碼有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以維持交易的連續。

4、減免稅收。做市商交易頻繁，同時承擔買進賣出的雙方交易，為買而賣，為賣而買，在買賣差價中賺取利潤，勢必要求減免稅收。

真正的做市商市場應該包括兩個層次：第一層是做市商和投資者之間的零售市場，第二個層次是做市商和做市商之間的批發市場。

證券做市商市場，包括“複合型”證券交易市場和“單一型”證券做市商市場（OTC市場）兩類，其中“複合型”證券交易市場又可分為“混合型”證券交易市場（如紐約證券交易所）和“平行型”證券交易市場（如倫敦證券交易所）。

在新三板市場，根據“全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）”的有關規定，掛牌股票可以採取協議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監會批准的轉讓方式進行交易。目前，新三板共設計和實施兩種股票轉讓方式，即協議轉讓、做市轉讓。其中，掛牌股票採取做市轉讓方式的，須有2家以上從事做市業務的主辦券商（以下簡稱“做市商”）為其提供做市報價服務。

做市商制度，就是以做市商報價形成交易價格、驅動交易發展的證券交易方式。

做市商制度是不同於競價交易方式的一種證券交易制度，一般為櫃檯交易市場所採用。

傳統交易是由一個專家處理幾百家上市公司股票交易，而做市商制度是多對一的關係，即一組做市商為一個上市公司服務。更重要的是做市商為交易提供了資金，在交易中做市商先要用自己的資金買進股票，然後再賣出。這些做法使得市場的流通性大大增強，增加了交易的深度和廣度。

正因為做市商制度具有上述功能及調節買賣盤不均衡狀況、隨時保證提供買賣雙向價格的特點，決定了其功能實現的前提條件是擁有高素質的做市商。做市商的選擇比較嚴格，只有那些運營規範、資本實力雄厚、規模較大、熟悉市場運作，而且風險自控能力較強的商家才能擔當。

一般來說，做市商必須具備下述條件：

1、具有雄厚的資金實力，這樣才能建立足夠的標的商品庫存以滿足投資者的交易需要。

2、具有管理商品庫存的能力，以便降低商品庫存的風險。

3、要有準確的報價能力，要熟悉自己經營的標的商品，並有較強的分析能力。

作為做市商，其首要的任務是維護市場的穩定和繁榮，所以做市商必須履行“做市”的義務，即在儘可能避免市場價格大起大落的條件下，隨時承擔所做證券的雙向報價任務，只要有買賣盤，就要報價。

如果這個事情沒有利潤是沒人來做的。這裡面的穩定利潤就是點差。同時接受買賣的做市商，因為同一時刻，買賣報價是有一定差距的，當然這個差距一般是固定的，但是也存在不固定的可能。

舉例說明

假設某個做市商A是經營全球統一的標準鉛筆。（假設地球人都用這一種鉛筆）由該做市商給出報價。賣價買價雙向報價（相對投資者）。做一個最簡單的假設情況。這個鉛筆是1元為賣價，1元1分為買價，那麼意味著此刻所有買入鉛筆的買家將以1.01元買入，所有賣出鉛筆給做市商的人將以1元賣出。（1.01和1的差價就是點差，點是指基點，如果這個最小報價是1分，那麼1分錢的波動就是一個基點的波動）。點差的意思是說差了幾個基點的意思。通俗的理解就是買價和賣價的差價。如果這個時刻有100萬的人要買入200萬根鉛筆，而有50萬人要賣出200萬鉛筆，那麼買入資金（做市商獲得資金）=200萬乘以1.01元=202萬。而賣出資金（做市商失去資金）=200萬乘以1元=200萬。做市商利潤=202萬-200萬=2萬。做市商獲得2萬的利潤。因此說點差是做市商獲取的穩定利潤，也是做市商做大之後的最大利潤，但是事實上點差不總是那麼固定的。這裡分析點差的特點如下

點差保護了做市商報價成本。報價顯然是有成本，這裡是主要是時間成本，但是做市商內部要做市商之間的市場，如果在處理中頭寸報價延遲，（後面會談到）導致做市商無謂的損失，因此點差的設定一般都要考慮這個因素。因此點差不能無限高。

成本變動，有時候點差並非恆定不變，隨著行情變動而變動，這樣可以有效保護做市商的利益。繼續剛才的例子：價格波動劇烈的時候點差變大，價格波動小的時候點差小。雖然可能平均依然是0,01元。但是如果交易量分佈不同會讓做市商整體利潤有所起伏，但是不管如何，點差作為一個相對固定利潤將是做市商不能放棄的。

但是這不是做市商運作的全部，只是做市商運作最簡單的原理和目的之一。下面我們介紹做市商的報價原則：這也是做市商的核心秘密之一。我們做一個簡單的剖析希望能夠把這個相對比較複雜的問題講的簡單明白。

繼續剛才的例子，設定幾種情況來說明問題：設定賣價1元和買價1.01元，賣盤和買盤都是200萬資金，這種平衡是不常見的，更多是一種動態的不平衡。以下是一種動態假設：當價格1元時候假設有100萬多頭，200萬空頭，（初始狀態）當然這時價格可以選擇上行或者下行。

如果上行，多頭盈利，空頭虧損，但是空頭是否止損，有多少止損尚且不知，但是我們要說如果這時多空同時離場，那麼做市商一定是獲利，雖然所有多空同時離場是不太可能，但是如果馬上下行就存在這種潛在風險。所以一般情況下，多空不平衡的時候選擇頭寸資金少的一方是做市商的一種必要。

但這時如果多頭加倉，空頭迅速減倉的話，達到一個平衡狀態，我們命名為平衡A（多空盈虧速度平衡，即多單盈利速度等於空單虧損速度，）當價格到達1.5元時候做多資金200萬，而做空資金依然160萬，如果這時繼續大幅上行一旦引發多頭加倉，空頭虧損速度慢於多頭盈利之後，將會出現一個多頭盈利等於空頭虧損的狀態，此狀態為平衡B（這裡包括遠期盈虧和即期盈虧）這時基本是報價拐點了，從另外一個角度來說，200萬多頭的資金是在1元到1.5元建立的，均價一般要低於1.4元而空頭均價在1元，那麼報價一般要在1.4元和1元中振蕩，此為動態A。在動態A中多空同時離場做市商是沒有損失的，同時兩邊任何一邊大幅離場平均效果也不會讓做市商虧損。當然還存在動態B，比如無論如何報價總一方頭寸增加。

我們說任何平衡狀態都是不可持續的，行情選擇一般會選擇從平衡A，至平衡B，然後回到平衡A，中間的動態的過程中就包括了動態A和動態B這就是一般做市商報價邏輯。永遠不會有這樣的價格，所有投資者同時離場最後做市商賠錢，那麼市場就在一個價格區間運行下去。

比如在金銀市場，在一個絕對利好或者利空情況下，一般表現是短時內強勢走出單邊行情，因為某一時刻買入，意味著遠期賣出，賣自然是越來越便宜，而買自然是越貴越好，所以如果短期有大幅買入的量，那麼短期上揚勢頭將極強勢，而反之如果大量賣出，則體現跳水。做市商如何識別絕對利好和利空呢？當然第一個是入場資金激增，這將是決定性的，第二個就是做市商獲得了相對時間優先的利好消息。做市商報價的目的是平抑自身風險，而非獲得客戶虧損，但是這樣的行為客觀的造成相對多數資金的虧損，或者處於虧損狀態。

但是這樣的制度是不夠完美的，因為有槓桿和爆倉規則的存在，如果做市商按照自身需求隨意報價，很可能是讓客戶反覆爆倉，即使是這個做市商足夠有公信力，也不能保證不基於自身利益來徇私舞弊。

提高流動性，增強市場吸引力

在創業板市場上市的公司一般規模比較小，風險也比較高，投資者和證券公司參與的積極性會受到較大影響。特別是在市場低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。也許在創業板設立初期會出現一股投資熱潮，但這並不能保證將來的市場不會出現低迷的現象。

如果有了做市商，他們承擔做市所需的資金，就可以隨時應付任何買賣，活躍市場。買賣雙方不必等到對方出現，只要由做市商出面，承擔另一方的責任，交易就可以進行。因此，做市商保證了市場進行不間斷的交易活動，即使市場處於低谷也是一樣。

有效穩定市場，促進市場平衡運行

做市商有責任在股價暴漲暴跌時參與做市，從而有利於遏制過度的投機，起到市場“穩定器”的作用。此外，做市商之間的競爭也很大程度上保證了市場的穩定。

在NASDAQ市場上市的公司股票，最少要有兩家以上的做市商為其股票報價，而一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達到40多家。平均來看，NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。這樣一來，市場的信息不對稱問題就會得到很大的緩解，個別的機構投資者很難通過操縱市場來牟取暴利，市場的投機性大大減少，並減少了傳統交易方式中所謂莊家暗中操縱股價的現象。

具有價格發現的功能

做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，並反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

做市商的風險管理是指做市商進行做市交易過程中的內部風險控制，主要包括存貨風險與信息不對稱風險。

存貨風險管理

做市商在履行義務的過程中，其理想情況是雙向報價而產生的雙向成交量正好相等，取得穩定的價差收益。在這種情況下，單就這項交易來說，做市商肯定是盈利的。然而實際交易中卻很難做到，如果出現單方成交或者雙方成交數量不同，就會產生一定的庫存證券(對於期貨來說，即單向持倉部位)，也就面臨著一種存貨風險，即由於證券價格的不確定性所引致的頭寸價值變動風險。一般地，如果庫存證券收益率的變動性越大，價格彈性越大，那麼，做市商由此面臨的存貨風險也就越大。對特定的做市商而言，資本充足率越低且對風險的敏感程度越大，存貨風險的影響也就越大。

存貨風險的存在，使存貨管理成為做市商的一項重要日常業務內容。

管理方式之一就是在連續不斷的買賣中保持存貨的適當頭寸。其數量的適當性以做市商對風險的承受能力和對證券價格趨勢判斷為基礎來進行確定。正是這種存貨風險及其管理促使了做市商的交易積極性，也才使得市場有一種不斷趨於旺盛的內在力量。這也是做市商在對存貨管理的過程中也會對市場價格產生一定影響的主要原因。

存貨風險的管理方式之二是信用交易機制的大量運用，即做市商為了管理庫存頭寸，除了運用價格變動槓桿來應付外，還通過融資與證券的信用交易方式使存貨能夠滿足其連續交易和降低成本的要求。

存貨風險的管理方式之三也是最重要的方式是，通過做市證券的衍生市場進行組合投資、套期保值。如對於股票來說，做市商可以利用股票指數期貨、股票期權來鎖定風險。

由此，做市商往往在綜合考慮價格變動趨勢、本身的自有資本情況、融資能力、市場參與者數量與結構等因素基礎上確定證券的存貨量。一般情況下，做市商存貨與有關因素的關係為：存貨量與存貨風險呈正相關關係。存貨量大，則風險大；存貨量與價格的變動相關性最大，當有價格上升預期時，存貨量增加，相反，存貨量下降（這種情況適用於股票債券，對於期貨則不然）。但當價格真正處於較高水平時，存貨量趨於減少，否則，高價位購買的存貨將隨市價的下降而趨於貶值，存貨風險增大。所以，為了降低這種風險，做市商對價格上升幅度較大的證券會趨於減少庫存，因而從這個意義上講，存貨量與證券價格呈負相關關係。另外，存貨量與做市商的自有資本呈正相關關係。

信息不對稱風險管理

信息成本至少包括兩種，一種是搜集信息的費用消耗，一種是因信息不對稱而產生的相對成本，這實際上屬於一種機會成本。這裡分析的做市商的信息成本是就後者而言的。做市商一旦報出價格。意味著這一價位上他可能將與其他公眾交易一定量的證券，然而受信息搜尋範圍與能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺騙”。例如，如果一個公眾交易商掌握可以促使市場真實價格高於做市商賣盤報價的信息，而做市商並不了解，他仍然按其已經制定的相對較低的報價賣出證券。那麼，這家做市商就會產生“相對損失”，這就是做市商面臨的不對稱信息成本。

其實，做市商面臨的信息不對稱風險是難以準確度量的一種風險，往往只能從事後的價格變動中得到測量，即這種成本等於做市商報價與新市場價的差額。這樣，做市商只有擴大其買賣報價差額才能減輕不對稱信息交易的消極影響，但如果價差過大，也會降低市場的流動性，使得成交量下降，同時也會降低做市商的收入。

不對稱信息風險大小與市場的成熟度、政策健全性以及交易者的自律意識是緊密相聯的。在一個處於初級階段的不健全市場上，如果政策制度界定範圍與有效性不是很強，市場參與者的自律意識較差的情況下，這種風險就會比較大。所以，要從根本上降低不對稱信息風險總體水平，就需要建立起健全有效的信息披露制度。這一點在國內期貨市場實行做市商制度時應特別注意。

交易制度是金融市場的核心，關係到金融市場運行的公平和效率。做市商作為源於櫃檯交易市場的交易制度，最早出現在20世紀60年代美國證券櫃檯交易市場。隨著70年代初電子化即時報價系統的引入，傳統的櫃檯交易制度演變為現代意義上的場外交易市場（OTC），並形成了規範的做市商制度。縱觀世界主要國家金融衍生市場的發展，做市商制度作為國際證券市場以及 期貨與 期權市場的一項重要制度，恰好與金融衍生市場的創新同時出現，在近40年的發展中其作用已被廣泛認同。在我國金融衍生品陸續推出的關鍵階段，金融衍生市場中做市商制度的引入與否、如何建立完善的制度以及期貨中介公司在承擔做市商角色還需完善的方面等，都是亟待解決的問題。

做市商制度必要性：

1、交易制度目標的需要

流動性、有效性、交易成本、穩定性和透明度構成了證券交易制度的目標，價格形成機制正是從這五個方面發揮效用。因此，合理的價格形成機制是證券交易制度的核心。做市商制度因其在提高市場流動性等方面的優點而被廣泛應用於一些較為發達且監管機制良好的金融市場中。

2、規範市場的需要

我國股指期權市場監管層主要是從有利於加強監管的角度來看待引入做市商制度的。監管層對於引入做市商制度的訴求點是“規範市場”。做市商制度能夠抑制市場操縱，主要由於其本身具有較強的資本實力、較高的價值分析和判斷能力，在此基礎上的報價和交易會使得操縱者有所顧忌。

3、增加流動性的需要

金融 期貨交易所是否引入做市商制度更多考慮的是可能存在的流動性不足問題。對未來股指期權上市後市場流動性判斷的差異決定了交易所對引入做市商制度態度的差異。股指期權合約的特殊性在於，雖然其標的指數僅有一個，但其合約系列在交易之後可以高達數百種，遠期或價格較遠的合約往往會缺乏流動性。這種情況下，做市商的重要性不言而喻。

4、期貨公司盈利模式創新的需要

在國際成熟的證券和期貨市場，做市商已成為中介機構自營盈利的一種模式。中介機構通過市場出現過度投機時的做市、過於沉寂時的造市、及時發現異常及時糾正時的監市來完成做市商的整個過程。與國外相比，我國160多家期貨公司經紀業務主要是低技術含量的通道業務，能為客戶提供高質量的投資諮詢業務和投資理財服務的很少，能為客戶提供個性化服務、滿足客戶多元化需求的公司更少。目前，國內期貨公司僅承擔了交易執行者和風險管理者的角色。

在我國，期貨市場的發展滯後於股票市場的發展，這導致了期貨公司與證券公司業務類別的分割。金融衍生市場的獨特性導致了做市商制度的參與主體必將是期貨公司。因此，引入做市商制度將為期貨公司創造新的盈利模式，成為期貨公司新的利潤來源。

根據海外市場的運行經驗，在 股指期權市場上，絕大多數投資者都是期權的買入者，一般要由做市商承擔賣出者的角色，而期權賣出者有著巨大的敞口風險，做市商必須有足夠的實力承擔這樣的風險，同時也必須有足夠的能力研判市場走勢，避免處於風險之中。

合格的做市商對市場的把握非常到位，其報出的權利金價格最終需要使得絕大多數買方都不會行權。

參照國際慣例，我國對股指期權市場做市商的資格要求應關注以下幾個方面：

1、資金實力，包括總資產、註冊資本、凈資產、保證金總額、股東背景與結構等。

2、風險管理能力，包括正確的風險管理理念，健全的內部控制制度，完善的風險管理制度。

3、專業技術，要精通期貨及期權交易相關規則、細則及各種管理辦法，掌握相關品種的現貨基本面資料，熟練運用各種 分析技術和 交易策略，具備相當的 交易操作技術。

根據以上對做市商的資格要求，考慮到我國金融市場現狀，將來有可能成為股指期權市場做市商參與主體的機構包括期貨公司（具備交易所的結算會員資格）、機構投資者等。

黃金做市商交易模式

做市商是一種場外交易，沒有固定交易場所，黃金做市商本身並不產生價格，而是外部直接引入價格，並無條件的接受客戶的買賣指令。我國目前存在黃金做市商交易模式，幾大商業銀行推出的紙黃金，都是做市商交易模式。由銀行或金商直接充當所有買賣參與者的交易對手。它最大的方便之處是交易的便利性，投資者在一個既定價格交易成功的概率很大，受成交量的約束較小。目前國內幾大商業銀行採取的做市商模式，都是100%的全額交易，這與倫敦採用保證金交易的做市商模式不同。

由於做市商是所有市場參與者的交易對手，自身會面臨經營風險，當然，做市商之間也可以進行風險對沖。做市商要求自身財勢雄厚，具備良好的社會信譽。國際上的做市商通常由較大的金商或銀行來擔任，如倫敦現貨市場五大金商與瑞士三大銀行是全球最典型的做市商。

做市商由於承擔了市場風險，自然要享受部分收益。但是單純以凈頭寸判定上漲或下跌顯然非常單薄，這裡舉個例子說明：

假設地球上只有4套房子可以交易，地球上有6個人，一個人A控制著房子的報價，有30萬，其他人每個人都有15萬。一套房子此刻售價5萬。第一個人5萬買入了一套之後，房子漲價至8萬，第二個人8萬買入一套，此刻房子漲價15萬，如果有第三個人15萬買入一套之後，這時做市商A的反應是將不再漲價。因為，第一，漲價再漲沒人能買得起；第二，此刻由於需求基本傾向飽和，如果一再漲價將引發供給上升即第一個買入的人拋售。所以房價報價要跌。

規律一：在沒有預期現金流入的時候報價下跌。反應這個現象的數據是總頭寸和凈頭寸。

那麼房價要跌到多少？合理市場的估值是9.3萬一套，因為這個平衡點是所有人同時按此價格拋售，做市商A將不賺不賠。但金融市場永遠是矯枉過正的，此刻做市商如果報價低於9.3萬顯然做市商會有預期正收益。這是預期的，因為真到這個價位所有這3個持有者心態是不同，他們不可能同時離場，所以只要報價維持盈虧平衡點下方，有部分離場即可，同期如果有人繼續買入，只要讓買入均價不至於下降就行了。

規律二：在預期現金流入不足的時候報價下跌。多空頭寸的均值讓價格波動區間有可預期的範圍，反應這個現象的數據是多空頭寸均價變化趨勢。

這點和股票坐莊很像。通過形態讓客戶交出手中籌碼。即使有人在低位買入也要高於5和8萬的平均值。但是憑什麼讓高位買入的客戶在低位賣出，或者讓多數人低賣高買，第一點是時間，長時間盤踞在某個價格顯然容易讓人麻木，第二點指定離場的某些單子會引發總頭寸和凈頭寸變化，這樣價格就出現變化，引發跟風。

我們繼續剛才的例子，假設有第三個買入房子的未來某個時間節點X必然要賣出房子，而第一個和第二個人隨時可以賣出，那麼當第三個買入之後，報價在第三位即將平倉的時候，價格一落千丈的概率大增，而且落在8萬和5萬之間的概率很高。

規律三：在預期有某個固定時間點現金流出的時候報價下跌。頭寸按照平倉時間分類是報價變化的規律。

根據以上的例子我們發現四大因素：

總頭寸（即入場資金），如何觀察總頭寸。近期金銀市場的總頭寸觀察手段，參考披露各大市場的持倉量和ETF總持倉量。計算階段性的總持倉量，並且分析各大金融市場的披露的總量。

凈頭寸，（多空比例）是比較難獲得的一個數據，基本靠推測，可以研究各大行的觀點，各大網站的多空觀點，進行概率推測。

多空均價，只有後台才有具體準確的價位，但是通過形態可以粗略估算，但是要和持倉周期結合。

持倉周期，通過一些頭寸披露變化計算增持減持，美國市場相對專業，會有一個簡單的分類，商業持倉和非商業持倉。

分析近期行情，可知道以下三個事實：投資者持倉周期過長，現在持倉周期必須縮減；不要追求大多數思路，一定在價格極值參與；短期價格低位的時候做多邊際收益較高。

目前國內的做市商制度缺的就是定價權，包括江蘇大圓銀泰貴金屬交易所在內的所謂的做市商都是沒有真正的定價權，他們的價格全部參考了國際走勢並且對國際走勢影響力基本可以忽略。但是國內的頭寸卻和國際頭寸的有一定相關性，通過國內頭寸的研究來反應國際報價可能的趨勢，也是現在主流趨勢。

根據每一次大跌后的頭寸變化規律，結合以上四大因素就會得到一些有價值的信息，以後根據所遇到的實際情況來具體應對，就可以選擇合適的時機進行行情沖單了。