基金積累制

1、價格波動風險

基金積累制強調給個人以自由的投資選擇權，這將使參保成員為此付出更高的經濟和非經濟的成本以及投資選擇風險。畢竟，居民對金融投資的知識和信息是有限的，並不是每個人都有能力選擇正確的投資工具和投資對象。這樣，必然有一部分人面臨投資選擇失誤的風險。事實上，即使個人具有選擇投資的能力，也不能保證所選擇的信託人的投資不出現失誤。在資本市場欠規範的條件下，這一問題尤為突出。

在基金積累制模式下，這種投資風險很可能造成某一周期即將退出勞動力市場的所有成員個人賬戶的基金積累嚴重不足。在政府沒有為個人賬戶提供最低收入保障的情況下，某一代退休人口因此會陷入貧困的境地。特別是，如果以個人賬戶為主要養老金來源，出現大量老年貧困人口的可能性會更大。這樣，不但政府的社會目標沒有達成，還很有可能因為大量貧困人口的存在而造成消費總需求的不足，拖累經濟增長。這時，政府不得不被動擴大社會救濟支出，減輕老年人口的貧困問題。但由於是整整一代退休人口需要政府的資助，而且在時間上又相當集中，突然增加的巨額財政支出，很可能造成政府無法預期的財政困境。

正是由於資本市場存在很大的投資風險，至今為止，發達國家政府的公共養老金都極少投人資本市場，活躍在資本市場上的基本上是私人性質的非公共養老基金。發達國家的公共養老金制度基本上都是現收現付制，能夠用於投資的只有其餘額儲備部分。然而即使是這些餘額儲備，許多國家只投資於國債等無風險投資品，也有的國家發行專門的指數化債券保證基金的增值。在美國只能用於購買國債中非市場流通的部分，在歐洲主要國家只不過相當於一兩個月的支付額。發達國家的這些實踐經驗，值得像我國這樣存在巨大的養老金缺口、證券市場基本建設還任重道遠的國家三思而後行。

2、逆向收入分配風險

基金積累制的運作，需要專門的高技術精算師及金融專家，所以運作費用較高。除了交易稅和從業人員傭金外，尚有基金管理機構龐大的內部管理成本。若是私人管理的基金公司，則又需要花費巨大的營銷、廣告、爭奪人力資源等競爭成本。而這些費用是固定費用，因此越是收入低的人，運作成本所佔的比重就越大，除去了運作成本后的凈收益就越低。這樣必然導致逆向的收入再分配。一方面，收入較低的參保人獲得的是更低的收益率，擴大高低收入水平個體的收入差距；另一方面，公共養老保障制度的加入者主要是中低收入人群，巨額的運作費用實質上是公共養老金的流失，由收入較低的參保居民流向金融從業人員，而後者大多是社會中高收入階層。因此，如果說公共養老保障制度的目的是為了縮小收人分配差距的話，那麼與現收現付制相比，基金積累制則是背道而馳。

對於高收入階層的人來說，由於運作費用所佔的比重較低，所以能夠建立企業年金的、效益好的大企業可以把企業年金投入到資本市場去運作；而對於大多數只能參加公共養老保障制度的中低收入階層的人來說，則並不合算。這一點在發展中國家尤其突出，然而，即使是發達國家，它也是公共養老保障制度不選擇基金積累制的原因之一。

3、市場扭曲風險

基金積累制有兩種管理形式：一種是私人管理的智利模式，另一種是公共管理的中央公積金模式。這兩種管理方式下都可能產生市場扭曲風險，尤其是後者。

中央公積金模式的基本特點是：基金由國家集中管理，基金投資由國家統一運作，國家承擔養老基金的最低收益保障。由於國家承擔基金投資最低收益保障的風險，國家干預資本市場的市場化運作不可避免，因此，養老保險基金進入股市將對資本市場產生很大的負面影響。第一，與市場經濟制度相悖。養老基金入市將會引發“社會投資”的潛在可能性，而“社會投資”的結果將會增加指令性經濟的因素，甚至最終引發“中央計劃經濟”因素的產生。第二，必將導致政府干預上市公司的內部決策。養老基金一旦成為大股東，政府就可能進入上市公司董事會，即使沒有進入董事會也可以使用投票權來施加其影響，直接或間接地對公眾公司“內部管理”及其治理結構進行干預。第三，將導致資源誤置與裙帶關係。在政府投資過程中，“政治市場”和“資本市場”之問的任何制度屏障都很難控制政治家對資本市場的滲透，在資本市場中的勝者與敗者的背後都往往會看到政治家的影子，它將引致裙帶關係的泛濫。第四，養老基金人市將導致政治目標代替經濟目標。政府投資的結果常常會使政府處於利益衝突之中：作為投資者和資本所有者之間、作為養老保障資產受託人和制度監管人之間的利益衝突(鄭秉文，2004)。這些情形將使資源的市場配置機制扭曲，降低投資效率，帶來投資風險。

除了上述風險因素外，在基金積累制模式下，參保成員還需要面對通貨膨脹帶來的資產貶值風險。而且，在這一模式下存在多個委託一代理環節，由於信息不對稱容易造成監管困境，滋生腐敗問題，削弱公眾對公共養老金制度體系的信心。而當投資運營失敗時，最終責任只能由政府來承擔，這也會使百姓對政府的信任程度降低，導致政治風險。如果投資國外資本市場，還帶來諸多海外投資風險。

我們利用索洛經濟增長模型來考察基金制對經濟增長的影響。在基金制公共養老金模式下，個人的養老金收益是養老金投資於證券市場取得的回報，即資本的邊際報酬率γ。該報酬率可以由索洛經濟增長模型來確定。如果以各期人均消費最大化作為長期經濟效率最優的標準，索洛(Solow，1956)在其增長模型中推導出著名的經濟增長的黃金定律：當一個經濟中的資本增長率等於人口增長率加上勞動生產率的增長率時，經濟處於最優增長路徑，此時的利率即為長期動態的最優利率。按照索洛模型的推導，一個經濟中的資本積累由利潤轉化而來，工人則消費其工資所得。同樣地，我們考慮一個存在基金積累制養老保障的經濟，當經濟平衡增長時，每代人的養老儲蓄剛好作為上代人的老年消費，資本報酬全部轉化成投資積累，於是資本增長率即為其邊際報酬率，當經濟處於黃金增長路徑時，即有：

γ =f'(K) =dK /K =n +g

由上式我們知道，當人均資本積累不足時，由於資本的邊際報酬率遞減，實際利率大於f'(K)，此時採取基金制，增加資本積累，使經濟趨向於黃金增長路徑，將加快經濟增長。基於這一結論，以哈佛大學教授費爾斯坦為代表的“積累制派”認為，如果一國的儲蓄率水平低於黃金率水平，那麼由現收現付制向基金積累制的轉軌不僅能夠解決養老保險體系面臨的財務困難，而且會增加資本積累，加快經濟增長，提高人民福利。這時，養老體系由現收現付制向個人積累制過渡，經濟的效率就可以得到改進，養老體系的轉軌就是一種增進帕累托效率的改革。在現實經濟情況中，美國的居民儲蓄被一致認為是不足的，這是美國經濟學界主張他們國家的養老體系應該降低現收現付制的比重，增大積累制在體系中的比重的主要原因。

從上述結論可以看出，基金積累制能促進經濟增長有三個理論前提：第一，基金制能增加儲蓄；第二，儲蓄能夠轉化為投資；第三，一個國家的儲蓄率低於黃金律水平。但前兩個前提並不必然成立。

不可否認，基金積累制對儲蓄有正面影響。這主要有以下幾個方面的原因：第一，基金制在提高老年人稅收的同時降低年輕人的稅賦，這等於同時降低了老年人的可支配收入和提高了年輕人的可支配收入。由於老年人的消費傾向遠遠大於年輕人，因此這種效應會導致社會消費總量減少和儲蓄水平增加，能帶來短期的經濟增長(Kotlikoff,1995)。第二，雖然強制性儲蓄和自願儲蓄之間具有替代效應，但強制儲蓄一般不會完全替代個人自願儲蓄。儘管基金制消除了政府頻繁干預養老保障規則的政治風險，可以促成家庭選擇減少私人儲蓄，但基金制的特有風險卻完全轉嫁到了單個家庭，如通貨膨脹風險和收益不確定性風險等造成其未來財富具有的極大不確定性，又會迫使家庭增加儲蓄以備不測，因此個人儲蓄不會隨著養老金收益的增加而等量地減少。第三，流動性約束的存在限制了個人自由借債的能力，意味著個人在其一生中需要較高借入額的那段時間內，並不能按照其整個生命周期的消費計劃進行消費，這樣，強制儲蓄總是能夠增加私人總儲蓄(Davis，1995)。此外，如果政府選擇依靠徵收產品價值附加稅來解決公共養老金制度轉軌時的財政問題，又會導致當期商品的價格上漲，提高了現期消費相對於未來消費的價格，家庭必然會推遲消費而選擇更多地儲蓄(Mitchell,1996)。

在基金積累制模式下，僱主與僱員的繳費全部計人僱員的個人賬戶，在工作期間逐年積累，僱員退休以後的養老金根據個人賬戶中積累的資金及其投資收益來確定。由於養老金待遇完全取決於僱員個人賬戶的積累，基金積累制有助於僱員增強保障意識，促進僱員努力工作，更多地儲蓄。積累的資金可投資於國家經濟建設，個人積累的資金能夠保證未來的支付，不會引起代際轉嫁負擔的社會矛盾。然而，基金制著眼於個人的代內資金平衡，缺乏再分配功能，社會成員之間一般沒有資金劃撥，無法在全社會範圍內實現統籌救濟，對於低收入者來說，不一定能提供基本的生活保障。