大股東控制

在資本市場上，股東（包括大股東和中小股東）是公司所有者，所有股東都關心公司的收益。具體到股東內部來看，大股東投入資本較多，相對其他股東有更強的動機來保護自己的利益，更關心公司經營狀況和回報。從股東持股的目的來說，控制權是各股東追求的目標，大股東更是想控制公司的經營決策。

在我國，《公司法》將控制權賦予大股東，並實行一股一票和簡單多數通過的原則，第一大股東，無論是絕對控股，還是相對控股，其在股東大會上對公司的重大決策及在選舉董事上實質上都擁有絕對的控制權，這一現象也被實踐所證實。大股東控制並積極行使控制權來管理企業，對中小股東利益來說並非有害，中小股東可以用相對較低的成本獲取收益，得到“搭便車”的好處。但是，大股東往往會利用其壟斷性的控制地位做出對自己有利而有損於中小股東利益的行為，這就是我們常說的大股東控制問題。

我國目前還處於市場經濟發展的初級階段，鼓勵投資、繁榮經濟仍然是這一階段的主要目標。保護投資者的利益對於這一目標的實現具有重要的意義。我國目前的公司法也是圍繞著股東利益來制定的。根據公司法構建的治理結構，大股東的利益是通過擁有控制權來得到保障的，但是，中小投資者利益的保障卻沒有得到應有的重視。

中小股東投資的目標無疑也是追求投資的回報，特別是在上市公司中，中小股東成為純粹的投資者，由於其投入的資本少，有較少的動機去參與管理，它可以是機會主義者，享受搭便車的好處，即以較低的管理成本取得較高的投資收益；最極端的作法是用腳投票，一走了之，這正是股票市場資源配置的機制。而對於非上市公司來說，中小股東的退出是有難度的，參與管理又不容易，投資者會很慎重，所以有限責任公司一般都是在有一定程度的相互了解后才設立的，包含更多相互信任的成份在內，而合夥制則乾脆把大家都綁在一起。共擔風險。

事實上，存在控制權，就有可能發生行為的偏斜，因為“以所有股東利益最大化為公司行為目標”的假設在現實中不是永遠都存在的。比如在有的中外合資企業中，應外商要求，企業生產經營活動決策權由外商來控制，但是，如果該外商同時還設有獨資企業，那麼，它是有動機將盈利好的項目轉移給其獨資企業的，現實中這種做法也時有發生。

再比如內部人控制的產生，就是經營管理者成為企業的實際控制人，其行為也可能與股東目標不一致。可見，公司中是存在控制權的，我們反對大股東控制，但如果是小股東控制，同樣也可能造成危害，主要是由於其權利與責任不匹配，從而更傾向於冒險和行為短期化。由此，形成了控制權的困境，即控制權交給誰都可能產生行為的偏斜。

控制權的偏斜可能會造成哪些不利影響呢？最顯然的，就是大股東經常利用控股地位侵佔公司資源從而給公司和其他股東利益造成損害。這些機會主義行為，違背了市場競爭的公允原則，侵害了其他中小股東及利益相關人的利益，因此是不被允許 並應加以控制的。

大股東控制破壞資本市場、侵蝕中小股東利益的手法

在我國目前的股權結構下，當國家股成為一股獨大的控股股東時，通常會產生政企不分，導致企業目標政治化，公司治理的結果往往是上市公司演變為大股東的“金庫”，大股東與公司內部管理人員聯手，通過關聯交易等手段無償佔用上市公司資金，最終為保留公司形象與在資本市場上的相應資格，編製出虛假報告欺騙中小股東；當不法分子成為一股獨大的控股股東時，通常將不可避免存在公司治理的缺陷，導致大股東瘋狂地掠奪公司財產，並通過編製虛假報告掩蓋其侵吞其它股東利益的行為，破壞公司發展。以上兩種大股東控制主體不一樣，但控制手法大致相同，具體有以下幾種：

手法之一，是龐大的集團先註冊登記一個同名但性質不同（集團有限責任公司變為股份公司）的公司，由集團注入資產推動股份公司上市融資，集團順當地成為上市公司的母公司、第一大股東，然後上市公司通過配股、分紅等各種方式將資源回送給集團，留給市場的上市公司最後經常只剩下一個債務負擔相當沉重的“殼”，這個債務“殼”卻要中小股東一起來負擔。

手法之二，是大股東勒令上市公司為其提供債務擔保或質押，結果大股東將擔保或質押來的資源揮霍殆盡，作為擔保或質押方的上市公司最終被一同端上被告席償還大股東的債務。現在ST尤其是PT公司的問題大多源於此，如曾被作為公司購併經典案例的“恆通”收購“棱光”。

手法之三，是通過大量的關聯方交易或重組，將集團的劣質資產，或者價值很低的資產通過所謂的“評估”躍身一變成為優績資產，轉讓給上市公司，以抵沖集團對上市公司的欠款或直接套回上市公司的資金，金額上億元甚至十幾億元。如典型的“粵宏遠”為其評估的公司“反水”事件。

在股權高度分散的資本市場上，大股東有著與小股東不同的投資目的。大股東掌握著更多的資金，其投資的主要目的是擁有控制權進而取得收益。而小股東往往並沒有真正的投資意識，他們更關注於公司股票的短期回報而非長期利益，以從股票交易的市場差價中獲取投資收益。這樣，資本市場細分的結果形成了一批投資集中、要求擁有控制權的大股東和大量投資力度相對小、只要求取得短期利得的小股東。由此可見，大股東控制是在資本市場上與小股東經過投資力度及投資目的的細分過程形成的。

在上市公司的決策過程中，股東是公司的所有者，擁有公司的終極所有權，理當對公司的經營負責，但市場上股東不會也不可能直接經營企業，而是委託具有企業家才能的職業經理人來管理企業，這就形成了股東投資、公司內部人經營的細分。比如我國的國有上市公司，從理論上來說全體人民擁有所有權，是直接所有者，但國有資產管理部門是一個機構，具體有哪些部門行使所有者職能，並且能切實有效地行使職能始終是一個正在逐步探索並取得階段性成果的問題。解決這個問題的辦法就是通過代理人——最終形成內部人——來掌控公司的運行。由此可見，內部人控制是在資本市場上內部人與所有者經過委託代理的細分形成的。

從資本市場的分佈來說，大股東相對集中，與公司的溝通渠道便捷，而中小股東分佈在各地，結果行使股東權利成本高於因此可能的收益，成本不經濟，因此中小股東在與大股東博弈的過程中往往不是積極地行使股東權利，而是有利就收，沒利就“用腳投票”，選擇出讓股票。在這個博弈的過程中，中小股東或者因為沒有足夠的精力來行使股東權利，或者因為缺乏相應的能力來維護自己的權益，他們的選擇是在大股東的選擇既定——大股東按公司的收益獲取較大的收益份額的情況下的最優選擇，這種博弈的結果必然是在公司的大政方針以及重大事項中大股東佔優，即大股東控制。

從公司治理的方式來說，股東是資金以及資源的所有者，其身份、地位決定他是從宏觀上掌控企業，尤其在多方投資的情況下更是如此，因而股東直接經營企業的成本可能高於因此獲得的收益，成本不經濟，而內部人受託專註於公司的運營，獲取代理收益。因此所有者在與內部人博弈的過程中往往不可能達到事無俱細面面俱到的控制，他們的選擇是在內部人的選擇既定——內部人按公司的績效獲取較大的薪酬——的情況下的最優選擇，這種博弈的結果必然是在公司的實際決策權中內部人佔優，即內部人控制。

綜上所述，如果任由大股東控制行為對其它投資人利益造成損害，將會使社會投資得到極大抑制，使公司制喪失存在的基礎。所以，要對大股東的這種機會主義行為進行控制。一般來說，對大股東控制的控制可以從結構、行為和市場監管等幾個途徑著手。

既然大股東控制的根源在於大股東具有控制權，那麼，解決這一問題最直接的辦法就是分散公司的控制權，使各股東股權結構類似，形成相互制衡的機制。這一解決辦法最直接，但也最需要充分研究。

一般來說，隨著股權集中度的提高，控制股東對公司進行“掠奪”的動機會越強，導致公司“掠奪成本”上升，而同時公司經營發展思路會越一致，管理成本會越低；反之則相反。所以，最佳的股權集中度實際上是掠奪成本與管理成本之和最低的股權設置。股權集中度降低了，掠奪成本會下降，但是股東之間達成一致的成本會提高，可能使企業在搖擺中喪失發展機遇，更有甚者，對公司控制權的爭奪可能使股東不能將精力放在發展主業上。

由於企業規模、業務特點不同，最佳股權集中度並沒有一個固定的標準。這就決定了對股權結構不能進行制度性的規定。我國正處於以鼓勵投資促進發展的階段，在歷史上形成的優勢股東的特殊關係治理合約，即國有股或非國有股一股獨大佔主導的情況仍將持續。對於結構控制，雖然分散的股權有利於削弱大股東行為的隨意性，但是其政策影響也不容忽視。如原某省經貿委規定發起設立股份公司時，第二大股東出資額應不低於第一大股東出資額的一定比例。結構雖然可以規定，其後果卻是未知的。就像前南斯拉夫搞的工人自治式的民主企業，雖然從結構上滿足了某些理念追求，但是造成的客觀結果是企業發展的停滯。

分散控制權的有效運作，在股東人數少的時候，依賴的是志同道合和彼此信任；在股東人數多的時候，則意味著更高的協調成本，更多的搭便車行為和更多的機會主義行為。發展思路的不統一可能導致失去合作的基礎，投資和參與管理的積極性下降，退出的意願增強。在股東權力下降的同時，內部人控制的力量在增強。可見，企業必須是有控制權的，不是在股東手中，就是在經營管理層手中；不是在大股東手中，就是在小股東手中。任何人擁有控制權都可能產生控制權的偏斜，因此，不能單純通過結構途徑來進行控制。

在我國目前階段，結構控制更多地要從降低參與治理成本從而鼓勵中小股東行使投票權的角度出發。例如，賦予中小股東對若干重大事項的特別表決權，在一定程度上可以起到控制大股東行為的作用。2004年12月，中國證監會出台《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》所推出的流通股股東類別表決制度有助於保護流通股股東利益，而網路投票則大大簡化了投票程序，降低了中小股東的治理成本，在結構控制方面發揮了積極的作用。

國外由於對中小股東利益的保護給予了高度重視，並建立了一套比較完善的法律保護和法律救濟制度，使大股東控制問題並不象我國那樣突出。而我國正是由於缺乏對中小股東利益的司法保護，在一定程度上縱容了大股東的機會主義行為。根據深交所統計，截至2003年底，深市506家上市公司中，317家公司存在大股東占款問題，總發生額1580億元，僅幾百家上市公司就達到如此程度，更不要說全國了。

我國證券監管部門在上市公司中小股東利益的保護方面採取了一些措施，但在更廣泛的公司股東利益保護制度建設方面卻進展很小。為解決這一問題，證監會與國務院國有資產監督管理委員會於2003年8月聯合發布了56號文對上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保行為進行限制。但是，由於缺乏執行的詳細界定，使得依法追究相關責任人刑事責任的困難很大，大股東違規占款的低成本令其有增無減。而且由於只藉助於行政力量並且只適用於上市公司，而使其作用有限。

目前，建立適用於普遍意義上的公司股東利益的司法保護制度是非常必要的，其基本做法是確立任何股東或控制人都不能利用股東地位產生自己得利而有損於公司或其他股東利益的立法原則，並建立起股東訴訟和懲罰制度，對於違反這一原則的行為應能進行司法訴訟和賠償、救濟。大股東規則是我國《公司法》奉行的基本原則之一，但是，公司法應不允許公司大股東利用自己的優勢地位損害公司小股東的利益，否則法律會給予小股東以各種法律上的救濟。我國《公司法》目前無此方面內容的規定。從立法角度來看，如果缺乏這一內容將使更廣泛的公司運作無法可依。大股東侵佔上市公司資源的行為，如擅自挪用資金，屬於犯罪行為，法律如果對這些類似大街上可能發生的搶劫行為都沒有約束的話，那麼還談何控制呢？修訂中的《公司法》如果能增加關於股東訴訟的規定，將是我國法律在這方面的突破。

另外，應對危險交易予以禁止。建立大股東行為監督機制，即通過股東合約，如公司章程，把容易產生大股東控制的行為羅列出來並加以禁止，如大股東佔用公司資金及資源，利用關聯交易掏空公司等，形成對大股東控制行為的懲罰機制。

市場控制通常有以下幾個渠道：為中小股東在利益受到侵害時提供退出通道；控制權市場的存在使現有股東受到失去控制權的威脅，從而潛在地促使大股東依法經營；通過市場上及時、準確的信息披露起到共同監督的作用。但是，由於大股東控制行為通常是隱密操作，小股東得知的時候往往控制行為已完成了，存在著信息滯后反映的問題，所以，市場對其大股東控制的影響往往是間接的事後控制。在公司資源受到大股東侵佔后，中小股東的利益已經受到侵害，若想退出，也難以找到買方，所以，退出通道和控制權市場的作用是有限的。而且非上市公司利用市場退出更加困難。

市場控制的關鍵是使信息披露制度真正地發揮作用。在市場上應實行強制性信息披露制度，使涉及股東的關聯交易，包括資源轉移方案的提出、決策過程以及執行的結果都應及時告知中小股東和有關主管機構，接受社會的監督。以大股東佔用上市公司資金為例，目前，市場上得知大股東佔用了資金，都是資金已經轉移完成了，轉移之前和轉移期間都未經過正常的公告和審批程序，挪用資金顯然屬於違法行為，但是，在大股東佔用資金曝光后，上市公司董事會卻認為與自己沒有關係。可見，目前的信息披露和懲罰機制是多麼地薄弱。通過形成獨立公正的中介機構體系和建立信息披露責任制，才能有助於提高信息披露的數量和質量，保證信息的及時披露，也才能使市場控制真正地發揮作用。

馬惠，姚曉方：《淺析管理層收購中內部人控制問題》，《安徽農業大學學報》（社會科學版），2005年第7期。

何志毅：《上市公司案例》，2003年版，第211頁。