資本過剩

在壟斷前資本主義時期，由於商品生產過剩，不能全部實現剩餘價值，以及資本有機構成提高，開辦企業所需的最低資本額增大，利潤率下降，出現了某些資本過剩的現象。

到了帝國主義階段，一方面，壟斷的統治加強了對勞動人民的剝削和社會資本的集中，使少數壟斷資本家積累了龐大的貨幣資本，另方面，壟斷組織控制著國內有利的投資場所，阻礙新資本的投入，因而產生大量相對多餘的資本。如果把這些資本用來改善和提高勞動人民的物質和文化生活，是不會出現資本過剩的但是這在資本主義制度下是辦不到的。

中國經濟存在流動性過剩的矛盾，是當前和今後一段時期金融調控面臨的重大問題，其主要表現為貨幣供應過快增長、貨幣結構短期化以及經濟貨幣化程度的提高。產生流動性過剩的主要原因在於經濟的過快增長、國際資本流入、寬鬆的貨幣政策以及市場投資誘因。

然而，流動性過剩一旦形成，便可能帶來長期的通貨膨脹、資產價格泡沫並可能隱含局部性金融危機。解決流動性過剩的問題，從貨幣調控來看，應保持可持續的經濟增長水平，制定適當的貨幣政策目標，實行適度從緊的貨幣政策，通過有效調控貨幣中介目標，有效運用利率政策等工具，保持金融體系的穩健運行。

經濟快速增長是形成當前我國流動性過剩的基本原因。2003年以來，我國經濟已連續4年保持10%以上的增長率。2007年一季度達到11.1%。關於我國經濟增長的目標，早期主要研究成果表明，我國經濟增長大體上在8%左右，對於超過9%的經濟增長率，學術界曾表示過警戒。後來，一些學者認為，我國經濟今後能以較高的速度繼續增長(蕭灼基，2007；劉世錦，2007)。然而，過高的經濟增長速度，使得資源配置等方面的瓶頸表現突出，導致經濟增長的不可持續性，甚至產生經濟衰退，引起劇烈的經濟周期變化。因此，保持可持續的合理經濟增長水平，需要用潛在經濟增長來加以描述。

過高的經濟增長率之所以造成流動性過剩，主要在於：一方面，高速經濟增長伴隨寬鬆的貨幣政策，推動社會財富的不斷增長，形成大量的資金來源；另一方面，高速經濟增長對於外部資金具有強大的吸引力，使得外資通過不同渠道參與中國經濟活動，分享中國經濟高速增長帶來的收益。從中長期趨勢來看，一旦經濟增長預期出現大幅下調，流動性過剩問題可能會發生重大逆轉。

中國出現的流動性過剩，還有來自外部的原因，即國際收支失衡產生大量外資流入，形成輸入性流動性過剩因素。主要機制在於：由於出口金額及其增長率遠大於進口金額及增長率，中國對外貿易持續順差，形成大量的外匯收入。在結售匯制度下，出口企業又將外匯收入結匯給相關銀行，這些銀行在保證正常周轉所需外匯后，將大量的外匯在外匯市場售出，而這些外匯最後大部分被中央銀行購進，形成國家外匯儲備。然而，中央銀行購進外匯，意味著其向金融體系投放貨幣，導致基礎貨幣的大量增加。

除了貿易順差形成的經常項目資金流入的不斷增加之外，資本項目下的資本流入也十分強勁。一方面，中國經濟已成為世界經濟的一大亮點，中國經濟的改革開放為外資流入提供了強大的吸引力，因此大量的跨國公司通過股權參與的資本紐帶加快對中國經濟活動的參與。另一方面，美國“9·11”事件后的一段時期內，主要經濟體為了刺激經濟增長長期實行低利率政策，形成貨幣供應的較快增長和不斷累積，產生了全球流動性過剩。這些資金傾向於通過不同方式進入高經濟增長的區域，而中國經濟與主要經濟體相比，存在明顯的增長優勢，這些國際資金通過各種形式進入中國經濟領域，產生了源源不斷的資本項目流入。

此外，中國與主要經濟體之間的經濟增長差距，形成了人民幣升值的壓力，加上對未來一段時期中國經濟增長的看好，形成了不斷增加的外匯流入。由於中央銀行所允許的人民幣升值幅度遠低於市場預期人民幣的升值幅度，表現為人民幣對美元等主要貨幣的匯率彈性不夠大，使得那些期望從人民幣升值中獲益的外匯流入不斷增加。

在我國，為什麼中央銀行傾向於採取相對寬鬆的貨幣政策呢？從貨幣政策決策和執行的機制來看，主要原因有：第一，貨幣政策缺乏獨立性，作為政府部門的中央銀行，其在實施貨幣政策時，實際上優先考慮的是經濟增長目標，而忽視對未來的通貨膨脹或物價的預調。由於貨幣政策產生作用往往不在當期，而是有一定的時滯，這使得貨幣政策不可避免地追求經濟增長目標，最終會導致相對寬鬆的貨幣政策。第二，金融機構經營主體對盈利目標的追求，容易產生信貸投放的內在衝動，傾向於擴大貨幣創造，形成流動性過剩的積極推動。

我國實行寬鬆的貨幣政策，還在於利率政策受到嚴重的外部均衡約束，主要表現為：為了維持匯率穩定，中央銀行選擇把基準利率維護在較低的水平。在經濟保持較快增長的情況下，中央銀行需要提升基準利率水平來適當控制過快經濟增長，然而，在人民幣升值預期條件下，提高基準利率水平容易引起大量趨利資本的流入，從而形成基礎貨幣的剛性增加。因此，為了抑制投機性外資流入，中央銀行選擇實行低利率政策，甚至將人民幣與美元之間保持一定的利差水平作為其控制外匯投機性流入的重要手段，結果使得基準利率處於較低水平。

然而，實施寬鬆的貨幣政策，容易產生以下兩種情形：第一，長期利率水平走低。由於貨幣過量發行，導致人們對長期貨幣供應預期的提升，使得遠期利率水平相對較低，有時甚至出現長期利率低於短期利率的情形，致使收益曲線變得平坦甚至反轉。第二，實際利率為負。自1995年7月開始，中央銀行經過多次下調利率，到2002年2月，1年期存款利率由10.98%降低到1.98%的歷史最低水平。2002年CPI為6.4%，再扣除20%的利息稅，因此，存款出現了實際負利率水平。雖然2004年10月以來，5次上調利率水平(最後一次為2007年5月19日)，1年期存款利率僅上升108個基點，使得1年期存款利率只有3.06%，實際利率水平仍在零左右。相對較低的利率水平，使得長期貨幣持有的利息收入不足於抵補通貨膨脹所產生的稅收負擔。

比較我國經濟增長與實際利率水平的變化可以看出，在經濟增長水平不斷加快，甚至出現過熱的情況下，主導利率上調出現剛性，總體利率仍處於過低的水平。這樣，過低的利率水平，造成流動性過剩及其不斷累積，從而成為資金向各相關金融市場大量流入的重要來源。

流動性過剩還會因為資產市場參與者的投資驅動而有所加劇。資產價格的決定因素較多，既取決於當期的資金成本，又取決於未來可能獲得的收益，還取決於未來資產價格的影響。如果投資者預期相關資產未來的現金流上升，便會增持資產，推動資產價格的上升，從而引起社會資金向相關資產市場的大規模流動，形成具有市場特徵的流動性過剩。

受我國快速經濟增長的推動，企業盈利水平不斷提升，加上企業改制、資產注入、人民幣升值等價值重估因素，以股票和房地產為代表的資產價格上升動力較大，產生追求利潤的資金流入的動力。加上我國市場建設正在規範之中，信息不對稱以及預期作用，使得一些資產價格出現過快上漲，導致大量資金流入特定資產市場。與此同時，為了發展多層次的資本市場，我國融資制度正從間接金融向直接金融轉化，從而推動大量的居民儲蓄存款向相關資產市場的流動，形成了資產市場巨大的資金來源。

總之，價格變化劇烈的資產市場，可能成為催化流動性過剩的市場原因，而資產市場價格變化受到投資者心理、市場情緒等多個方面因素的影響，會進一步推動流動性過剩的形成。

流動性過剩是一種重要的經濟和貨幣現象，它會對社會經濟活動產生一系列嚴重的影響，主要有：

(一)潛在通貨膨脹壓力

流動性過剩是潛在通貨膨脹的加速器。流動性體現資產的可變現能力，不管是流動性資產結構的短期部分(類似於狹義貨幣)，還是長期部分(類似於準貨幣)，後者相當於貨幣結構中的長期可變現資產，它們都是貨幣數量的可統計範疇。因此，流動性過剩的實質在於貨幣供應量過多。

眾所周知，機器正常運轉需要適當的潤滑油，然而，潤滑油過少過多卻會對機器運轉產生不利。假定整個經濟活動是一台機器的話，那麼貨幣便相當於潤滑油，貨幣供應過多過少都會對經濟運行產生不利。由於貨幣供應過多，出現流動性過剩，過多的貨幣追逐既定的商品和服務，從而推升商品和服務的價格，貨幣的購買力相應下降，這樣，因貨幣供應過多而造成的通貨膨脹就可能應運而生。

流動性的不同部分對於通貨膨脹的影響力可能會有所不同。短期流動性過剩，會更多地影響近期通貨膨脹，而長期出現的流動性過剩，或流動性的長期資產部分出現過剩，則會對中長期的通貨膨脹產生較大影響。流動性過剩的短期影響可能在1-2季度內顯現，而其長期影響則可能延續到10年甚至更長的時期。

(二)累積資產價格泡沫

流動性過剩也可能反映在資產價格上，引起資產價格泡沫，並推動長期通貨膨脹的上升。傳統上，這一點往往被人們所忽視。流動性過剩推進資產價格泡沫，與金融資產本身的特性密切有關。金融資產作為社會財富的一部分，具有一些重要的性質：第一，儲藏功能，這與貨幣的儲藏手段相近。由於金融資產的價值儲存功能，以及貨幣對其他資產(股票、房地產)等的替代性，過剩的流動性會迅速推高資產價格，最終促使一般物價水平的上升；第二，增值能力，金融資產作為一種獲得收益的憑證，參與社會經濟活動的利益分配，具有較強的增值能力；第三，變現能力，絕大多數金融資產可以通過中心交易所或OTC進行轉讓，尤其隨著市場化改革的推進，其流動性溢價較低，並具有很強的變現能力。正是由於金融資產具有上述特性，其具有比貨幣資產更強的吸引力。

流動性過剩會推升資產價格上漲，還在於資產價格包括許多預期及不確定因素。不僅包括基本經濟面因素，而且更重要的是在於，包括債務主體的創利能力以及資產收入憑證的獲利性。正因為如此，不同的市場參與者的看法、情緒以及行為變化，決定了資產價格波動的不確定性，從而潛在資產價格劇烈波動的可能。

流動性過剩導致資產價格泡沫的機制主要在於：第一，流動性偏好。當人們持有更多的短期限的流動性貨幣時，其感覺這些貨幣機會成本很低，甚至可以忽略不計，因而願意將更多的長期貨幣或資產轉化為流動性資產。為了避免失去投資機會，投資者願意持有流動性更強的資產。這樣，投資者對於貨幣的不同層次以及流動性不同結構表現為無差異，傾向於將其貨幣或資產轉化為流動性較強的可交易資產。第二，貨幣幻覺。在流動性偏好的推動下，大量的金融資產都與高度流動性密切關聯，投資者可能會將貨幣持有量的最高額視為自身的貨幣資產正常量或均衡值，從而主觀地擴大貨幣資產的總量，以及流動性資產總額。第三，交易驅動。有了流動性偏好，再加上貨幣幻覺，投資者傾向於頻繁增加金融交易。儘管單個資產的價格變化存在較大風險，投資者認為，較長期限的金融資產收益率，與其他無風險國債收益率之間存在正的差額，本身也是一種無風險的溢價。因而會增加對股票、房地產的交易和持有，形成相關資產不斷增長的市場需求，從而推動資產價格的上揚。第四，財富效應。流動性過剩時，越來越多的投資者願意持有股票、房地產等資產，從特定時點來看，相關資產的供給相對固定，存在供給剛性，因而會導致資產價格的上升。相應的，整個社會的財富也隨著資產價格的上升而不斷膨脹。然而，當相關資產未轉換為其他穩定的購買力時，這種財富增長只是某一時點的“數字元號”，但是流動性過剩卻使金融資產價格出現飆升，導致人們財富的虛擬增長。

總的來說，流動性過剩的金融條件下，投資者的行為具有與其他正常條件下有所不同的特徵。流動性過剩的不斷加劇，會使投資者持有資產的貨幣度量有所上升，交易行為趨於頻繁，社會和個人財富不斷提升，共同推動資產價格的上升，最終會形成資產價格的泡沫。

(三)隱含金融危機

流動性過剩導致金融危機主要有以下三種形式：

第一，信貸危機。流動性過剩會促使形成資產泡沫，在價值重估以及財富效應的推動下，貸款者的信用會出現高估，使得信用審查變得相對容易，較低信用級別的潛在貸款對象可以方便地獲得貸款，從而潛在風險隱患。一旦資產價格出現向下大幅調整時，便會直接導致債務人資產的縮水，出現債務人信用條件的惡化，加上債務關係的相互關聯，形成債務風險的連鎖反應，從而釀成更為嚴重的信貸風險。當資產市場占經濟總量達到相當高的比例時，資產泡沫可能破裂，導致大量的債務人出現破產，通過信用風險的相互關聯，便容易產生嚴重的金融危機。

第二，貨幣危機。流動性過剩如果在較長時期內得不到緩解，甚至出現貨幣發行泛濫，貨幣的適當數量和合理結構就會被破壞，長期的貨幣價值將會因為通貨膨脹的上升而降低，從而造成未來產生惡性通貨膨脹，使貨幣幣值下降，本幣對主要外幣將大幅貶值。這樣，原來引起流動性過剩的動因是外資流入，一旦經濟活動的貨幣供應和流動性大大超過經濟活動所需的適當量，形成剩餘資金的不斷累積，便使本幣的購買力出現下降，形成貨幣貶值的壓力，相應伴隨大量的資本流出，造成貨幣升值一貶值的循環。

第三，交易危機。流動性過剩會引發投機性交易，導致交易危機。投機性交易往往形成市場的跟風或羊群效應，導致資產市場價格的大起大落，一旦市場價格波動超出正常的範圍，原有的制度性保障措施難以滿足系統安全的需要，容易引起局部性市場風險。比如，流動性過剩向證券化產品流動，會導致相應產品價格過度上漲，一旦回歸正常價格或低估時，便會出現相應的市場風險，甚至產生交易危機。

(四)加劇經濟循環

流動性過剩會加快經濟循環，主要通過以下渠道實現：

1.通貨膨脹周期。通貨膨脹作為一種重要的宏觀經濟變數，它與經濟可持續增長存在密切關係。合理的可接受的通貨膨脹水平，是經濟可持續增長的基礎。流動性過剩的政策原因往往存在過於寬鬆的貨幣政策，貨幣數量的增長過快以及主導利率水平的過低，會形成社會上較強，的貨幣購買力，推動社會總消費額的上升以及投資能力的提高，結果會使經濟增長超出潛在增長水平。過高的經濟增長又會造成生產要素等資源的稀缺以及供不應求，形成較高的通貨膨脹或資產價格泡沫，結果不利於生產資源和要素的有效配置。與此同時，如果過高的生產能力增長伴生過量的社會生產品，且不能為市場所吸收，就會形成過剩的生產能力，形成無效的生產或生產的浪費，最後使相關企業出現經營虧損，繼而導致生產投入出現下降，形成經濟增長速度的下行壓力，產生經濟增長的循環周期。流動性過剩加劇經濟循環的動力主要在於：一方面，通過資本要素投入的增加，相應增加其他生產要素的需求和投入，導致要素價格的上升；另一方面，通過資本要素的直接投入，或增加對其他生產要素替代的間接投入，形成過剩的生產能力。

2.信用風險。流動性過剩，往往推升資產價格的上漲，甚至形成資產價格泡沫。一旦資產價格出現深度回調，相關債權人的資產凈值就會出現下降，其償付能力便會降低，交易對手的風險也會逐步顯現，信用風險日益突出，最終導致局部性或全局性的信用風險。信用風險的爆發，會使經濟活動的資金鏈產生問題，促使經濟增長出現大幅回落，加快經濟循環。

3.流動性陷阱。流動性過剩往往與過低的主導利率相聯繫。過低的利率又與過快的經濟增長相聯繫，而流動性過剩傾向於加快經濟活動的膨脹。然而，一旦經濟活動出現回調，經濟增長出現減速，便需要通過貨幣政策的適當放鬆來應對經濟周期。但是，由於實行過低利率政策條件下，已無法再通過下調利率來提升經濟增長的動力。利率即使再下調，也已經低到市場不敏感的狀態，進入所謂“流動性陷阱”。此時，貨幣政策不再是有效調控的工具，難以有效調控經濟循環。