股票發行制度

健全的股票發行制度是股份制發展和完善的重要條件，也是證券市場建設的基礎環節。我國股票發行制度在短短的10年中幾經改革，取得了很大成績。從審批方式看，由特許方式轉變到審核加額度管理方式，再轉變到現在的審核方式。從發行方式看，大致經歷了五個階段：

(1)限量發行認股證，然後採取抽籤的辦法確定中籤號碼。這種方式造成了排隊購買認股證和倒賣認股證的問題，很快被廢止。

(2)無限量發行認股證，消除了排隊購買認股證的現象，但使認購成本增加。以最先採取這種方式的青島啤酒股票為例，其溢價發行價格為6．38元，但由於中籤率太低，使發行成本高達6．39元，兩者相加，使原始股的實際購買價格達到12．77元，而同時向香港發行的H股股票價格僅為港幣3．836元。

(3)採取專項定期存款方式。如青島海爾“存款模式”，在規定時間內無限量發售專項定期存款單，面額500元，1年期，利率10．98%，中籤存單可買500股，每股面值1元，發行價7．38元，另加手續費0．6元，中籤率18．98%，共吸收存款2．63億元。又如萬國承銷的濟南輕騎股票，在全國首次以全額保證金定期特種存款方式發行新股，每份記名存單面額3 340元，期限6個月，每份中籤可以購買500股，發行價6．68元。中籤率為100%，發售成本僅0．34元，創最低紀錄。

(4)上網發行。其一是股票投資者用自己資金賬戶上的資金全額認購，資金凍結4個交易日，中籤的資金轉為股票，其餘資金解凍；其二是按投資者所購買的股票金額進行配售，每1萬元可享有一個認購號，中籤的再用現金購買新股。

(5)在網下向機構投資者進行市場競價認購，如首鋼股份、寶鋼股份等，就是先向機構投資者詢價，然後再以此價格向社會公眾發行股份。

中國證監會10日公布了《關於首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(以下簡稱《通知》)及配套文件《股票發行審核標準備忘錄第18號——對首次公開發行股票詢價對象條件和行為的監管要求》。首次公開發行股票試行詢價制度將於2005年1月1日施行。

詢價對象是指符合證監會規定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信託投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者(QFII)，以及其他經證監會認可的機構投資者。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其保薦機構應通過初步詢價確定發行價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。發行人及其保薦機構應向不少於20家詢價對象進行初步詢價，並根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。公開發行股數在4億股(含4億股)以上的，參與初步詢價的詢價對象應不少於50家。向詢價對象配售股票的比例為：公開發行數量在4億股以下的不超過20%；在4億股以上(含4億股)的不超過50%。詢價對象應承諾將累計投標詢價獲配的股票鎖定3個月以上。

我國的股票發行制度的進步是眾所周知的，但目前仍有不少問題，如股票發行的核准制度的完善、股票發行價格的確定、一級市場被大機構所控制等等。

今後我國股票的發行制度改革之路仍然任重道遠。主要設想是：

1．在完善核准制度的基礎上，積極向註冊制演進。1999年7月1日實施的《證券法》，明確規定了將實行核准制，這相對於原有的額度制和審批制來說是個進步。但現行的核准制仍有許多問題，如過分強調人為因素，中介機構的作用未得到實質性的加強等。今後，發行制度的改革應繼續向註冊制的方向演進，強化市場准入的規範性和權威性，強化中介機構的權利與責任，強化信息披露的公開性、真實性和及時性。

2．股票發行價格的定價機制市場化。目前，新股定價已經在一定程度上與二級市場掛鉤，但價格的確定在很大程度上仍取決於發行公司與主承銷商協議的結果，廣大投資者的作用還很弱。只有讓價格真正通過市場競爭確定，使證券市場發揮其價格發現的功能，才能真正體現發行公司、承銷商和投資者各方的利益，消除當前證券一級市場穩賺不賠、聚集大量認購資金的怪現象。

3．強化中介機構的責任與權力。政府的監管部門應當積極創造條件，逐步退出發行審批領域，把各種審批權力交由市場來完成。這樣既可以提高配置效率，降低企業籌資成本，也可以克服政府介入所帶來的權力腐敗。政府淡出市場后，對市場組織和監督將主要由成熟的中介機構來完成，因而它們的作用和責任應不斷加強。

4．加強對股票發行的信息披露的監管。對於首次發行的上市公司來說，提高其信息披露質量的一個重要環節，就是客觀準確地預測其盈利水平，這是市場和投資者發現其市場價格的現實基礎。現實的情況是，對發行公司的過度“包裝”比比皆是，股票發行只是為了“圈錢”，完全不考慮投資者的利益。對這種惡劣的行為一定要堅決查處並杜絕。

股票發行制度主要有三種，即審批制、核准制和註冊制，每一種發行監管制度都對應一定的市場發展狀況。在市場逐漸發育成熟的過程中，股票發行制度也應該逐漸地改變，以適應市場發展需求，其中審批制是完全計劃發行的模式，核准制是從審批制向註冊制過渡的中間形式，註冊制則是目前成熟股票市場普遍採用的發行制度。

審批制是一國在股票市場的發展初期，為了維護上市公司的穩定和平衡複雜的社會經濟關係，採用行政和計劃的辦法分配股票發行的指標和額度，由地方政府或行業主管部門根據指標推薦企業發行股票的一種發行制度。公司發行股票的首要條件是取得指標和額度，也就是說，如果取得了政府給予的指標和額度，就等於取得了政府的保薦，股票發行僅僅是走個過場。因此，審批制下公司發行股票的競爭焦點主要是爭奪股票發行指標和額度。證券監管部門憑藉行政權力行使實質性審批職能，證券中介機構的主要職能是進行技術指導，這樣無法保證發行公司不通過虛假包裝甚至偽裝、做賬達標等方式達到發行股票的目的。

註冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍採用的一種發行制度，證券監管部門公布股票發行的必要條件，只要達到所公布條件要求的企業即可發行股票。發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規性的形式審查，而將發行公司的質量留給證券中介機構來判斷和決定。這種股票發行制度對發行人、證券中介機構和投資者的要求都比較高。

核准制則是介於註冊制和審批制之間的中間形式。它一方面取消了政府的指標和額度管理，並引進證券中介機構的責任，判斷企業是否達到股票發行的條件；另一方面證券監管機構同時對股票發行的合規性和適銷性條件進行實質性審查，並有權否決股票發行的申請。在核准制下，發行人在申請發行股票時，不僅要充分公開企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必要條件，證券監管機構有權否決不符合規定條件的股票發行申請。證券監管機構對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性進行審查，還對發行人的營業性質、財力、素質、發展前景、發行數量和發行價格等條件進行實質性審查，並據此作出發行人是否符合發行條件的價值判斷和是否核准申請的決定。下表比較了審批制、核准制和註冊制的異同。