債權資本

企業的資金，可以從多種渠道，用多種方式來籌集。不同來源的資金，其使用時間的長短、附加條款的限制、財務風險的大小、資金成本的高低都不一樣。企業在發展過程中需要什麼樣的資金，這些資金怎麼配合，怎樣形成一個最優的結構來支持企業在實體經濟中的擴張，實現價值的最大化，這些問題就涉及到企業的資本結構及影響因素。

企業資金的類型

企業資金有三種類型。一種就是所謂的自有資金，或者在經營過程中不斷積累下來的資金；第二種是負債；第三種是對外增加的股權資金。

企業中存在著三種結構

即財務結構、資金結構與資本結構

財務結構是指企業全部資產的對應項目，反映籌資構成及它們之間的比例關係等等。資金結構是財務結構的重要組成部分，它是指企業長久性籌資的各有關項目，主要有普通股權益、優先股股本、長期借款和長期債券等籌資項目，但不包括短期籌資項目，反映除去短期負債以外的全部項目構成及比例關係。資本結構是指在企業財務結構中，股權資本和債權資本的構成及其比例關係。

籌資過程中影響資本結構的幾個問題

(一)資金成本對資本結構的影響

資金成本是企業籌集和使用資金時必須支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用。資金成本是企業籌資、投資決策的主要依據，是影響企業籌資總額的一個重要因素，是選擇資金來源的依據，是籌集方式的標準。資金成本是確定最優資金結構所必須考慮的因素。

資金的使用是存在成本的，不同資金的成本也是不同的。理論上，如果只考慮時間價值產生的成本時，不同方式的籌資成本由低到高的順序為，債券<優先股<留存收益<普通股。如果考慮到資金既包括時間價值產生的成本也包括風險成本，存在稅收，有金融風險，那麼，融資的順序首先是內部融資，其次是借債，再次是進行債轉股，最次是擴充股權。風險成本體現在擴充股權的融資方式中，因為控制權的喪失會產生一系列矛盾問題。借債的融資方式，債務人會受到債權人非常強烈的約束，同時債務融資非常強烈、直接地受到貨幣政策、宏觀經濟運行的影響，非常容易波動，並且一旦波動會使企業陷入不利的境地。

(二)負債在資金結構中的財務槓桿作用

一定程度的負債有利於降低企業資金成本。企業利用債務集資所支付的利息率可略低於支付給股東的股息率。債務利息從稅前支付，可減少繳納稅的數額，在企業息稅前盈餘較多，增長幅度較大，適當的利用債務資金，可增加每股盈餘，從而使企業股票價格上漲，起到財務槓桿的作用。

負債資金會加大企業財務風險。企業為取得財務槓桿利益而增加債務，必然增加利息。

負債籌資既要考慮帶來的利益也要考慮帶來的各種成本，並對他們進行適當平衡來確定資金結構。在其他條件相同的情況下，經營風險小的企業可以比較多地利用負債，而經營風險大的企業只能利用較少的負債；有形資產多的企業比無形資產多的企業能更多地利用負債；企業的邊際所得稅率越高利用負債的可能性越大，如果稅率很低採用舉債方式的減稅利益就不十分明顯。

(三)企業規模和行業因素對資本結構的影響

企業規模越大，籌集資金的方式越多，通過證券市場發行股票，吸收國家和法人單位投資，負債比率一般較低。一些中小企業主要靠借款，負債一般較高。

不同行業資金結構差別很大。處於不同競爭狀態的行業對公司資本結構的要求也不盡相同，充分競爭的行業更傾向於股權融資，傾向於分散風險，而相對壟斷的行業更傾向於債務融資。由於控制權市場的存在，在公司資本結構設計中，一方面既要考慮公司經營的相對穩定性和延續性，另一方面又要有利於公司股權有效率地流動。股權結構的設計不能封閉，而中國上市公司股權結構設計大多數呈現出相對封閉的特點。

(四)企業所有者和管理人員的態度對資本結構的影響

企業所有者和管理人員的態度對資金結構也有重要影響，因為企業資金結構的決策最終是由他們做出的。企業的股票如果被眾多投資者持有，這個企業可能會採用發行股票的方式來籌集資金，因為企業所有者並不擔心控制權的旁落。反之，有的企業被少數股東控制，股東們很重視控制權問題，企業為了保證少數股東的絕對控制權，一般盡量避免普通股籌資，多採用有限股或負債方式籌集資金。管理人員對待風險的態度，也是影響資金結構的重要因素。喜歡冒險的財務管理人員，可能會安排比較高的負債比例。

(五)貸款人和信用評級機構對資本結構的影響

每位公司的財務經理對如何運用財務槓桿都有自己的分析，但貸款人和信用評級機構的態度實際上往往成為決定財務結構的關鍵因素。財務管理人都會與貸款人和信用評級機構商討其財務結構。大多數貸款人都不希望公司的負債比例太多，信用評級機構可能會降低企業的信用登記，這樣會影響企業的籌資能力，提高企業的資金成本。

根據現代企業理論，公司治理實質上是企業多邊契約關係各方之間利益相互博弈的過程，是基於資本權利的利益分配和權力制衡機制。而這種權利的大小取決於其對公司的貢獻和對風險的承擔，以及由此決定的在企業資本結構中的地位。

“不完全契約”和“公司剩餘控制權”理論研究表明，當出現不利的、公開觀測到的收益信息(公司不能償還到期債務)時，將控制權轉移給貸款人是最優的。因為，在現實債務的壓力下，經營者會努力經營公司；這種剩餘控制權的安排，可以有效激發債權人參與公司治理的原動力。

首先，經營者為了增加自己的控制權，有無限投資的衝動，當公司有盈餘時，經營者一般願意用來投資，甚至不惜投資於低效、甚至無效的項目，這必然導致股東財富的損失，而債務負擔的支出減少了公司的現金流量，從而降低和限制了經營者無效投資的空間。

其次，即使是在公司經營狀況很差的情況下，經營者一般也不願意讓公司破產，這時若存在硬性的債務約束，債權人可依法要求公司破產清算，為避免這種結果的產生，經營者會努力改善公司的經營管理。

再次，債權人一般都保留有借款公司的償債記錄，並且債權人之間往往相互提供這些信用資料，使它們對公司經營信息有足夠的了解。如果公司的信用記錄較好，其進一步獲取貸款的成本就比較低，這就鼓勵了經營者提高公司業績以保持良好的信用記錄。可見，公司債權資本在公司治理方面有著無法替代的功能。

(一)英美“市場導向型”公司治理模式中債權資本的公司治理功能

作為發達的市場經濟國家，英美國家有著高度發展的資本證券市場和活躍的自然人投資，公司籌資主要通過證券市場直接籌集股權資金，而以債權資金的籌集作為輔助手段，形成了以股權資本為主的資本結構。據OECD的歷史統計資料表明，平均來講美國公司的資產負債率僅為35%一40%、英國公司為50%一55% (張兆國，2001)。近年來英美公司股權比例雖有所下降但仍未改變其股本為主這一基本特徵，從而形成了英美國家公司治理中股權資本居主導地位，由於公司債權資本比重較小且分散，銀行等債權人對公司經營～般沒有足夠的興趣，所以來自債權資本的治理相對簡單，即由債權資本的屬性而具有的硬性約束帶來的消極(不是積極主動參與公司治理，而是被動保護債權利益不受損害)的治理功能，包括以下內容：借款審批過程對公司財務狀況的要求。

銀行為了防範信貸風險，在向企業發放貸款前要對企業的信用等級和資信情況進行調查。經營者為了獲取貸款或獲取較為優惠的利率會努力使企業保持良好的償債能力和盈利水平。

借款協議規定的限制性條款。這些條款對借款企業在營運資金、現金支付能力和償債能力等方面的限制，一方面保護了債權人的利益，另一方面也對借款企業的經營和財務活動形成一種積極的約束。

貸款期間銀行對公司的監督。這種監督主要是通過借款企業定期向銀行報送財務報表，從而使銀行能夠及時了解企業的財務狀況，在出現信貸危機時採取相應的補救措施。

在公司經營狀況惡化、不能償還到期債務時。要求公司進行破產清算予以償還。

這在一定程度上也形成了對公司經營的約束機制。

(二)德目“銀行主導型”公司治理模式中債權資本的公司治理功能

德日兩國在歷史上就有依靠銀行資金髮展經濟的傳統，二戰后，遭受重創的德日經濟急需資金支持以求恢復。但兩國資本市場發展較晚，尚未形成一定的規模，企業發展所需的資金就只能依靠銀行提供貸款來滿足。日本公司的資產負債率為80%一85%、德國公司為60%一65%，遠遠大於英美公司的負債水平。德日國家雖然對證券市場的監管過分嚴格，但都對銀行等金融機構持有公司股權給予了非常寬鬆的政策，甚至在持股比例方面沒有任何實質性的限制，從而使銀行成為公司的大股東。

德日公司獨特的資本結構特點直接導致了其“銀行主導型”的公司治理模式特徵。

一方面，銀行因直接和代理持優勢成為公司最主要的大股東，當然享有對公司的監督和控制權，而且在實踐中也能夠切實行使這種權利實現對公司經營“用手投票”的直接控制，當公司經營者行為偏離股東利益目標時及時進行干預，這就在相當程度上保證了公司經營者行為與股東利益的一致性；

另一方面，作為公司大股東的銀行往往因其對公司的大量貸款同時又是公司的主要債權人，為了保證信貸資金的安全，必然密切關注公司有關經營信息和財務狀況，以防範公司經營者人為加大貸款風險，並且在公司財務陷入困難時進行“相機治理”以幫助公司改善經營擺脫困境，最終實現信貸資金的安全和盈利，實現債權人的利益。這樣銀行的雙重身份使得其實施的監督取得了“一石雙烏”的效果，相對分別獨立的股東和債權人其監督成本大大減低，再加上銀行有一般股東無可比擬的專業人才以及精力和時間上的優勢，德日國家的銀行不僅有動力而且有能力行使對公司監督控制權來保證股東和債權人的雙重利益。

(一)我國上市公司的債權資本治理功能現狀

我國現有的上市公司絕大多數是由原有的國有企業通過股份制改造而來的。我國國有企業歷史上由於融資體制限制和經濟體制改革的影響，主要依賴融通銀行信貸資金造成了極高的資產負債率，使企業背上了沉重的利息負擔而舉步維艱。改制上市后，上市公司一方面承襲了原企業的核心經營性資產，另一方面擺脫了原有的大部分債務負擔，再通過發行股票直接在資本市場籌集股權資金，就使上市公司資本結構中負債比例較上市前大大降低。

形成上述狀況主要有以下原因：因為原有國企深受過度負債之苦，上市后出於對沉重利息負擔的痛苦記憶，上市公司的經理們不願承擔債務違約和企業破產的風險。債務融資需要還本付息，導致企業“自由現金流量”的減少，儘管很多上市公司在年報中披露有較高的凈資產利潤率，但有利潤無現金已成為上市公司的普遍現象。

我國股市發育不全，上市公司治理中，股東的內部監督和市場的外部治理均未發揮其應有的約束作用，使用股權融資的經營者不用擔心被股東“炒魷魚”而能獲得一種“安全感”，相對公司經營不善從而不能償還本息的尷尬境地，上市公司顯然更願使用股權融資方式。

經營者成本觀念存在偏差，根據資本成本理論，股權資金成本通常情況下要高於債權資金的成本，而我國上市公司在沒有硬性股利支付約束的情況下產生了股權籌資就是“免費圈錢”的錯覺，從而樂此不疲，也使負債槓桿對提高企業價值的積極作用難以發揮。由於我國債券市場很不發達，企業難以採用債券籌資滿足公司對資金的需求，上市公司負債資金中大部分來自銀行信貸，而目前正處於改革時期的商業銀行出於資金風險的考慮對貸款十分謹慎，對公司投資項目的審查較嚴格並且對資金投向也有較強的約束，上市公司顯然更願使用股權融資方式。形成了我國上市公司以國有股(包括國家股和國有法人股)主導、個人和機構投資者補充的股權資本為主，以銀行信貸資金主導的債權資本為輔的資本結構特點。

從資本結構上看，我國上市公司比較接近德日模式，但債權資本的公司治理功能卻微乎其微。原因在於銀行信貸資金雖然在公司資本結構中占很大比重，但由於國有商業銀行的國有性質，其本身的所有權主體和公司治理問題沒有得到解決，因而無動力也無能力參與對公司的治理。充其量也就是發放貸款時對公司財務報表進行審核和公司破產時參與清算求償，未從實質上真正參與公司治理。

(二)改進我國上市公司債權資本公司治理功能的途徑

鑒於上述我國上市公司債權構成的特點，分散的、小規模的債權人缺乏足夠的動力和能力參與公司治理，因此，加快國有商業銀行的產權改革，塑造商業銀行公司化的法人資格以使其儘快成為合格的市場經濟主體，在此基礎上探索產業資本和金融資本相結合的道路，從而使銀行積極行使股東治理權和硬化公司的債務約束就成為我們現實的選擇。

20世紀美國銀行業的重大變化之一就是由傳統銀行業向著銀行持股公司、金融控股公司的方向發展，分業經營向混業經營方向發展。這種發展變化的趨勢促進了銀行角色性質的變化和複雜化。銀行不單純是公司的債權人，也成為了公司的股東。

銀行業的這種變化是金融創新和放鬆管制帶來的貸款人道德風險加重引致銀行強烈要求參與公司治理的願望體現，是銀行繞開現行法規的約束參與公司治理結構所採取的可行措施。日本和德國的銀行則一直在公司治理中發揮著十分重要的作用。在日本，銀行可以集中持有一家公司5%或更多比例的股票。這些公司一旦出現資金周轉困難，銀行往往會制定救助計劃，還會向公司董事會委派得力官員協助公司工作直至問題解決。在德國，對銀行持有一家公司股票的數額或比例並不限制，公司與銀行保持密切聯繫，銀行的總裁往往也是公司董事會的成員。由此可見銀行在公司治理中的重要作用。但銀行要擔負起監控者的責任，必須滿足以下條件：銀行要有“相機性”監控權。在這方面國家要逐步建立和完善有關銀行參與和上市公司破產清算的法律法規。當公司不能償付銀行債務或經營發生困難時，銀行有要求公司清算求償或接管公司和改變公司管理人員的法律依據和現實的途徑。因而從法律上要賦予我國商業銀行這種“相機性”控制權，當上市公司發生困難后可取得控制權以直接干預企業。“相機性”控制權可以轉移企業的所有權也可以不轉移所有權，由於我國實行的是銀行與證券分業經營的管理制度，因而，在這一制度約束下可實行不轉移企業所有權的“相機”控制權。

商業銀行要有能力也要有動力監控企業。由於銀行在上市公司的重大經濟利益使其有動力監督企業。但這一條件成立的前提是銀行必須是一個以利潤最大化為目標的企業，但我國國有商業銀行因其本身的產權問題在追求利潤方面的激勵明顯不足，而非國有銀行的實力又太弱；此外，國有銀行也存在能力不足的問題，國有銀行不良資產過大、資本金不足，無力承擔關係公司的經營風險。因而在我國現行銀行體制下，存在合格監控者缺位的問題。解決這一問題的辦法只能是改革我國現行的銀行制度，改革的方法主要有兩種：一是改革國有銀行制度，實行股份化改革，使國有銀行成為能夠追求利潤最大化、自主經營的經濟實體；另一種辦法是加快非國有銀行的發展，其好處是增加國有銀行的外部競爭壓力、使非國有銀行逐步成為有能力監控企業的主體。

另外，國有商業銀行改革基本就緒后，也可借鑒國外經驗，探索實施金融企業的混業經營，以充分發揮銀行在公司治理中的積極作用。