貨幣政策效應

貨幣政策效應的強度。

（1）yt + 1 / yt >； Pt + 1 / Pt

含義：經濟增長減速小於物價回落；經濟增長加速大於物價上升；經濟增長加速，同時物價下降。

（2）yt + 1 / yt <； Pt + 1 / Pt

（3）yt + 1 / yt = Pt + 1 / Pt

含義：經濟增長的正效應被物價上漲所抵消，物價回落的正效應為經濟增長的負效應所抵消。

從貨幣政策制定到最終影響各經濟變數，實現政策目標所經過的時間，也就是貨幣政策傳導過程所需要的時間。

內部時滯：認識時滯、行動時滯

中間時滯：中央銀行採取行動，到金融機構根據央行的意圖改變信用條件的時間過程

外部時滯：

（1）微觀決策時滯；

（2）作用時滯

1、貨幣政策時滯

貨幣政策時滯是指從需要制定政策，到這一政策最終獲得主要的或全部的政策效果所需的時間。

2、貨幣流通速度

3、微觀主體預期的抵消作用

金融創新(Financial Innovation)的終局效應是國際資本流動的加強，而較高程度的資本流動對貨幣政策產生的影響遠非理論模型所揭示的那樣簡單。由於創新，通過信貸可獲得性的變動來實施貨幣政策的範圍日益縮小，匯率作為貨幣政策的傳導途徑日趨重要，一些貨幣政策指標如貨幣政策工具、貨幣政策的中介目標、貨幣政策的傳導機制的有效性正在削弱，根據貨幣政策的效應來調節經濟日益困難，在某些情況下，實施一種獨立的貨幣政策將會付出較高的成本，而得到的收益卻微乎其微。對此，我們可分析如下：

金融創新對三大政策工具(存款準備金政策、再貼現政策以及公開市場業務)都有程度不同的影響，但這種影響並不是同步的，有的影響大，有的影響小。

• 存款準備金

存款準備金是中央銀行調節貨幣供應量的重要工具，中央銀行通常通過調整存款準備金率來改變貨幣乘數，控制商業銀行的貨幣創造，從而調節貨幣供應量。但金融創新使得中央銀行通過法定存款準備金來調節貨幣供應量的能力減弱。一方面金融創新使得證券化趨勢增強，大量的原來可用來作為存款的資金流向了非存款性金融機構，從而改變了銀行業的資金負債比例，使存款在負債中的比例下降，非存款負債比例上升，因而使整個銀行體系的存款減少，存款準備金的提繳基數降低；另一方面金融創新破壞了存款準備金的作用機理，使中央銀行通過增加或減少法定存款準備金率倍數收縮或擴張銀行貨幣創造能力減弱，形成了流動性陷阱。

• 再貼現政策

再貼現政策是中央銀行通過制訂調整再貼現率來干預或影響市場利率及貨幣市場的供需，從而調節市場貨幣供應量的另一種手段。再貼現政策包括兩方面的內容：一是再貼現率的調整；二是規定何種票據具有向中央銀行申請再貼現的資格。金融創新對這兩項內容都產生了影響，二者共同作用，削弱了再貼現政策的效果。首先，金融創新削弱了中央銀行調整再貼現率的作用力。中央銀行根據貨幣市場對資金的需求調整再貼現率，其作用與金融機構對再貼現率的依賴程度呈正比，金融機構對再貼現率的依賴程度大，中央銀行調整再貼現率的作用就越強，反之就弱。金融創新使得金融機構對再貼現率的依賴程度減弱，由於創新，金融機構可以通過出售證券、貸款證券化、票據發行便利、在國際金融機構借款等多種途徑來滿足對資金的流動性需求，於是通過再貼現來彌補資金的流動性需求的比率相應下降，使中央銀行再貼現率的作用削弱；其次，金融創新使得中央銀行對再貼現票據要求條件放鬆，“真實票據說”的影響逐步削弱，創新巧妙地使各種新型票據都符合中央銀行對貼現票據的規定，從而使中央銀行有關合格票據的規定失效，調整能力減弱。

• 公開市場業務

中央銀行通過在公開市場上的證券買賣活動來擴大或收縮信用，調節貨幣供應量。當金融市場上資金缺乏時，中央銀行通過公開市場業務買進有價證券，實際上是向社會投入一筆基礎貨幣，直接增加社會貨幣供應量或使商業銀行信用擴張，反之，當金融市場上資金過多時，則賣出有價證券，使信用規模收縮，貨幣供應量減少。金融創新所帶來的證券化趨勢和金融市場的全球一體化為中央銀行的公開市場業務提供了極大的便利，增強了這一貨幣政策工具的作用。金融創新給國際金融市場帶來的一個重大變化是信貸流量從銀行放款轉為可上市買賣的債務證券。證券日益成為公眾及經濟實體所持有的重要資產形式。其中政府債券因兼備良好的流動性、安全性和盈利性，而成為重要的流動資產，其收益率和價格成為其他證券的標準。於是中央銀行的公開市場業務就可以通過變動政府債券的收益率和價格來影響一般證券的收益率和價格，調控貨幣供應量和信用總量，繼而調節整個經濟。此外，金融創新也為中央銀行的業務操作提供了大量的可供買賣的工具，使其吞吐基礎貨幣的能力加強。

中介目標是介於貨幣政策最終目標和貨幣政策工具之間的金融變數，各國對中介目標的選擇不盡相同，但一般較為廣泛使用的主要有利率、貨幣供應量和匯率。

• 利率的作用

在金融創新出現之前，大多數國家的貨幣政策變化主要是通過調整利率或者改變信用的可獲得性傳遞到經濟中去的。前者主要是規定利率的上限；後者主要是對某種形式的信用實行數量限制。金融創新繞過了中央銀行對利率上限的規定，並使可獲得信用數量限制的作用減弱。許多過去只能利用有限的融資渠道和信用形式的經濟實體，現在可以利用金融創新工具來獲取信用替代。這就使得中央銀行試圖通過對利率的控制和對國內金融機構的資產負債設置各種限制的方法來壓縮信用總供給量的擴張有效性被抵消。創新使市場信息的傳遞十分靈敏和充分，利率作為內生變數和外生變數的界限被模糊，利率的決定因素變得越來越複雜。例如，確定一個利率的上限主要是為了抑制需求，但經濟運行中的內部機制卻把利率推向了這一高度。於是政策效果和非政策效果混在一塊，使中央銀行無法確定貨幣政策是否奏效，中央銀行對利率的可控性減弱；此外，創新所帶來的儲蓄和投資實際收益的提高，又使得中央銀行所能控制的名義利率對儲蓄和投資的影響力下降，在這種情況下，即使中央銀行控制了利率，也未必能控制貨幣量和信用總量，實現最終目標。

• 貨幣供應量

70年代中期，各國中央銀行紛紛將中介目標由利率改為貨幣供應量。之所以把貨幣供應量作為中介目標，主要是基於三方面的考慮：一是從可測性的角度看，該指標隨時都反映在中央銀行和商業銀行的資產負債表內，可以進行量的測算和分析；二是從可控性的角度看，貨幣供應量一般由通貨和各種存款所構成，通貨直接由中央銀行發行進入流通，可控性最強，而其他存款作為商業銀行的負債，中央銀行是可以通過控制基礎貨幣來間接進行控制的；三是從相關性的角度看，一定時期的貨幣供應量反映了當時社會的有效需求量和整個社會購買力，與貨幣政策目標息息相關，也就是說，貨幣供應量和貨幣政策最終目標之間存在著密切的相關性。金融創新首先造成了貨幣總量定義的混亂，模糊了貨幣供應的層次。由於金融創新使各種金融資產的流動性發生了很大變化，因此要清晰地劃分狹義貨幣和廣義貨幣已經十分困難，界定M1、M2、M3等不同層次的貨幣的內涵十分不易，因為金融創新使貨幣的概念不斷擴大，流通中的現金是貨幣，信用卡、儲蓄卡中的磁媒體是貨幣，存儲在自動提款機上的數字信號也是貨幣，中央銀行試圖嚴格界定貨幣量定義的努力，終因金融創新的不斷湧現而失去效力。此外，金融創新使得基礎貨幣的擴張係數失去了以往的穩定性，並使得貨幣總量同最終目標的關係更加不確定，最終失去了中央銀行對貨幣總量供給的強有力的控制。正由於此，進入90年代以後，大多數發達國家又放棄了以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，重新轉向以利率作為中介目標。

• 匯率作用

匯率的變動常常是與國際資本的流動聯繫在一起的。當資本處於國際性流動的時候，貨幣政策通過引導利率和匯率的變化來影響經濟，隨著資本的國際性流動程度的上升，匯率渠道變得相對重要，而利率的重要性則相對削弱。金融創新，尤其是諸如貨幣利率互換、票據發行便利等金融工具的創新，使借貸雙方越來越容易在世界範圍內獲得一系列信用替代形式，從而使資本的國際流動性加劇。而較高程度的資本流動除了對貨幣政策的實施產生影響外，還對匯率未來走勢的預期產生影響，並且使二者產生互動。例如，假定資本市場的大多數參與者預期貨幣政策的變動將對匯率產生最終影響的話，那麼，貨幣政策的變化在一開始就會導致匯率的大幅度上升，偏離匯率的均衡價值。當市場的參與者無法預期匯率的均衡水平，則貨幣政策的初始變化將會導致匯率的一定水平的下降。當對匯率的預期與匯率的實際變動相反時，中央銀行試圖以貨幣擴張來降低國內利率將會使匯率同時下降。並且匯率會以自身的特性發生波動，迅速反映在國內價格上，妨礙貨幣政策的積極作用。可見，資本的國際性流動的影響是外部經濟部門對獨立的貨幣政策實施的一種制約。在價格和匯率預期變化不定的情況下，實施一種獨立的貨幣政策將會付出較高的代價。

金融創新正在使貨幣政策的傳導機制逐步發生深刻的變化。按照凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論，貨幣政策的傳導機制可表述為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業銀行準備金數量發生增減變化，然後引起貨幣供應量發生增減變動，市場利率相應發生變動，繼而引起投資發生增減變動，通過乘數效應，最終影響總收入和總支出的變動。金融創新部分地改變了貨幣政策的傳導機制，使傳統的傳導機制受阻。首先，金融市場的創新(如歐洲貨幣市場的建立)使中央銀行執行貨幣政策的難度加大，例如，一國擬實行緊縮性的貨幣政策，但國內金融機構卻可以通過歐洲貨幣市場籌措資金，達到信用規模，這就抵消了緊縮性貨幣政策效應，當一國實行擴張性的貨幣政策時，國內金融機構則可能將資金轉移到歐洲貨幣市場，迴避中央銀行的貨幣控制；其次，金融創新使得商業銀行的存款結構發生了很大變化，大量的非銀行金融機構分流了商業銀行的資金來源，使商業銀行的存款，尤其是活期存款大幅度下降，這就使中央銀行通過增減法定存款準備金數量來控制信貸規模的貨幣政策作用力降低，使運用存款準備金率傳導機制部分失效，貨幣政策的力度減弱；第三，金融創新使貨幣創造的主體形成多元化，使中央銀行控制貨幣能力減弱；中央銀行傳統的控制貨幣的方法主要是通過控制商業銀行的派生存款來控制貨幣的供應量，但金融創新使非銀行的金融機構越來越多，其經營業務的範圍越來越廣，大量的活期存款湧入這些機構，創造出了大量的派生存款，使中央銀行的貨幣控制能力降低。

我國貨幣政策操作一直採取全國“一盤棋”的做法，實施無差別管理。這樣做的主要好處是，國家可以從總量上對社會總供求進行調控並促成二者的基本平衡，保障宏觀經濟目標的實現。“一刀切”式的貨幣政策操作較少考慮到區域間經濟發展的水平差異。由於地區經濟發展不平衡，金融的深度和廣度不同，貨幣政策發生作用的社會基礎和經濟發展條件存在較大差距，因此，在區域經濟發展中所起的作用大小不一。經過比較，我們發現，貨幣政策在國內欠發達地區和較為發達地區經濟發展中的效應差別較為明顯，兩者之間的差異主要表現在：

• 經濟波動周期

2003年以來，我國經濟發展中出現投資規模偏大、部分行業和地區盲目投資及低水平重複建設嚴重、信貸增長偏快、通貨膨脹壓力加大等情況。為此，中央銀行相繼出台了上調法定存款準備金率等一系列措施對經濟金融運行適時適度進行調控。中央銀行收縮性的貨幣政策取向對防止浙江等發達地區經濟過熱有顯著的效果，但對於欠發達省份而言，金融宏觀調控政策顯得“剎車”過早。2004年一季度海南省固定資產投資比去年同期增長5.8%，比全國水平低37.2個百分點，2003年以來的宏觀調控貨幣政策對於剛進入新一輪經濟增長周期的海南無疑會有一定的抑制作用。

• 居民和企業的反應

在經濟欠發達地區，城鄉居民恩格爾係數一般大於45%，比經濟發達地區高出10～15個百分點。經濟發達地區已進入富裕社會，而欠發達地區才初步進入小康階段，相當多的人口還只是解決溫飽問題。因此，在欠發達地區，城鄉居民接受和享受國家貨幣政策的條件和能力都非常有限，所需資金主要靠自籌資金和民間借貸解決，對利率下降等優惠基本上視而不見，對利率的變化敏感度低。

中小企業貸款難是一個比較突出的問題。經濟發達地區相對較好地解決了這一難題，金融機構對中小企業的信貸支持力度不斷加強，2003年上半年，上海市中小企業貸款同比增長122%，高出貸款總額增速18個百分點；廣東省中小企業貸款餘額差不多佔全部貸款餘額的75%，與中小企業在GDP中69%的比重大致相當。相對於發達地區，欠發達地區中小企業組織規模過小，經營狀況和信用狀況欠佳，資信等級偏低，地方中小企業信用擔保體系又不完善，中小企業尤其是小企業的貸款需求的滿足程度較低，成為貨幣政策難以覆蓋的盲區。

• 金融機構傳導的有效性

在欠發達地區，商業銀行經營規模相對較小，不良貸款率較高，“雙降”的壓力很大，並使信貸投放能力大打折扣。在這種情況下，商業銀行難免出現“惜貸”的現象，大部分商業銀行都將貸款許可權上收到省分行，縣級支行基本上無權貸款；四大國有商業銀行為節省成本，減少虧損，紛紛撤併縣級或縣級以下的分支機構，縣域金融服務出現了一定程度的“真空”，農村信用社由於歷史包袱重、虧損嚴重、自我造血功能不足，難以承擔起國有商業銀行撤離後為縣域經濟提供金融支持的主力軍作用，金融服務組織體系亟待完善；欠發達地區銀行金融機構存貸比一般較低，較多的存款較難轉化為貸款，貨幣政策通過銀行金融機構增加信貸投放支持地方經濟發展的意圖難以實現；欠發達地區證券、保險機構規模小，數量少，市場資金交易總量不大，金融市場整體來講很不發達，貨幣政策信號通過金融市場傳導時部分“失真”。

相比之下，發達地區金融機構的吞吐能力要大得多，經營狀況要好得多，金融服務體系要完善得多，金融資產價格能較為真實地反映市場資金的供求關係，銀行、證券、保險等市場參與主體也能較快地對中央銀行的貨幣政策調整作出較為理性的反應，貨幣政策傳導的效率和效果因而要高得多。

• 資金供應能力和資金的需求規模

經濟欠發達地區經濟貨幣化程度遠比經濟發達地區要低，通貨活期存款率高。根據貨幣乘數=（1+通貨活期存款率）/（法定準備金比率+超額準備金比率+通貨活期存款比率），在基礎貨幣供應一定的條件下（假設各銀行金融機構超額準備金比率相等），由於各地的法定存款準備金率是相等的，經濟欠發達地區的貨幣乘數必然要小於經濟發達地區。

在貨幣供應量=貨幣乘數×基礎貨幣的機制下，經濟欠發達地區央行再貸款、再貼現規模（基礎貨幣的增長與再貸款、再貼現的規模成正比關係）較小，貨幣乘數又相對較低，其貨幣擴張能力必然小於經濟發達地區。由此，進一步加大了區域間經濟金融的差距。據統計，2003年廣西本外幣存款增長率為13.45%，是1999年來增長最快的一年，但增幅低於全國6.75個百分點，比經濟發達地區浙江省要低16個百分點。

上述分析表明，國家統一貨幣政策實施在地區之間存在較大差異，發達地區和中心城市是國家統一貨幣政策最主要的受益者，而最需要國家貨幣政策支持的欠發達地區貨幣政策的作用相對有限，這種狀況應引起高度重視。

要縮小貨幣政策執行效果的區域差距，實現區域經濟金融的協調發展，國家可考慮採取差別性的貨幣政策措施，使貨幣政策能較為平等地作用於不同區域經濟金融的發展。

一是對發達地區、欠發達地區實施略有區別的貨幣政策。增加貨幣政策執行的靈活性，以使貨幣政策能向重點行業、重點地區略有傾斜。對大區分行、省會城市中心支行適度下放執行貨幣政策的許可權，如允許大區分行和省會城市中心支行根據地區差異制定區別性的存款準備金政策、利率政策、再貸款政策等等，以使貨幣政策的執行能更好地同當地的產業政策相適應，提高貨幣政策的有效性。

二是發展和完善地方金融市場。一是在社會儲蓄比較富餘的情況下，應允許發行地方政府債券，擴大企業債券市場，促進儲蓄向投資轉化，並作為吸引內外資的重要手段；二是疏通民營企業直接融資渠道，儘快建立欠發達地區創業投資體系；三是推進信貸創新，積極發展票據貼現融資和金融租賃融資等。

三是建立健全縣域金融服務體系。在國有商業銀行大量撤併基層分支機構的情況下，僅靠農村信用社難以承擔起為縣域經濟服務的功能。人民銀行分支機構應通過窗口指導、聯合地方政府進行項目推介、加大對農信社的支持力度和組建區域性中小金融機構等形式，建立起為縣域經濟服務的金融體系及協調機制。

四是積極推動信用體系建設，為貨幣政策的有效實施創造良好的社會環境。推動地方政府把誠信建設作為社會文明的重要工作來抓，建立信用建設的工作目標和社會信用監督機制，加快企業徵信體系和個人徵信體系的建設，做好農村信用村（鎮）、信用戶的建設，爭取在較短的時間內改善地方的信用環境。

五是建立農村及中小企業貸款保險制度。為彌補農村和中小企業信用擔保服務體系的不足，應積極推動農村和中小企業貸款保險制度的建立。引入貸款保險第三方，雖然會增加借款人的成本，但可解決農戶和中小企業信用不足的矛盾，減少借款人逆向選擇的可能性，硬化借款人的貸款約束。

六是建立多層次的中小企業信用評級體系。儘快改革現有的信用等級評定標準，建立一套適用於中小企業的信用評級體系。這套中小企業信用評級體系既可實行傳統的按企業資產、銷售規模為基礎的評級做法，也可以採用會計實務廣為使用的企業價值測演演算法，即根據企業未來的現金凈流入量貼現后的凈值大小來確定企業的信用等級，貼現凈值越大，企業信用等級越高。按照這套中小企業信用評級體系，發展潛力越大、預期增長越快的企業就越容易獲得銀行貸款的支持。