廉價貨幣政策

現代貨幣理論為廉價貨幣政策的實施提供了理論基礎，我們將看到，無論是在凱恩斯主義還是在貨幣主義的貨幣理論中，廉價貨幣政策都是政府的合乎邏輯的當然選擇。

1、凱恩斯貨幣思想的轉變

在《貨幣論》中，凱恩斯認為儲蓄和投資的差異是非零利潤的根本原因。只有當儲蓄等於投資時，利率水平才會剛好消除所有的經濟利潤，使經濟達到所謂的零利潤點，這是經濟穩定運行的前提條件，這時的利率水平和魏克塞爾所提出的自然利率相對應。而儲蓄和投資只有在非常偶然的情況下才會相等，之所以如此是因為做出儲蓄和投資決策的是完全不同的人群。在這一理論中，銀行作為籌措資金和貸放資金的中介機構是經濟運行中的關鍵角色，貨幣利率就在銀行收付資金的過程中形成，即在可貸基金的的供給和需求的相互作用下形成。可以看出，這時凱恩斯的利率思想基本上是可貸基金理論的延續。

但是，到了《通論》，為了說明有效需求不足原理，凱恩斯的利率理論來了一個180度的大轉彎。儲蓄量經由乘數理論完全被動地由投資量所決定，“一切投資都會因乘數原理產生與其同量的儲蓄”，因而使儲蓄流量和投資流量相等不再是經濟政策的目標，而作為一種理所當然的假設前提被接受。由於儲蓄和投資不再是兩股分離而又相互作用的力量，所以利率便不可能再由這兩者決定。為此，凱恩斯創造了“流動性偏好理論”來代替可貸基金理論，在該理論中，儲蓄不再和利率發生直接的關係。而且儲蓄傾向的自發上升會導致消費支出減少，邊際消費傾向下降，投資乘數縮小，從而社會總收入減少。所以凱恩斯引用蜜蜂寓言來告誡人們，對於經濟總體而言，勤儉節約不是一種美德，而是加深經濟蕭條的有害行為，將會導致經濟的萎縮，甚至人類種群的衰落。

凱恩斯認為：利率是公眾的靈活性偏好所決定的貨幣需求與滿足這種需求的貨幣供給相均衡時的價格。利率高，則說明公眾對貨幣靈活性的偏愛程度高；利率低，則說明公眾對貨幣靈活性的偏愛程度低。

但是，靈活偏好是由公眾的總體態度所決定的，是易變的，沒有什麼外部力量可以控制；貨幣的供給則不同，在凱恩斯筆下它是一個外生的變數，由某個機構比如中央銀行外生地給定。政府可以通過對貨幣供給量的控制將利率保持在任何一個最有利於流動性供給的水平上。在凱恩斯主義者眼中，“貨幣政策的唯一任務是維持低利率，籍以避免干擾投資”（弗里德曼，1991），利率被認為是投資進一步擴大的障礙，調節利率成為政府手中的一項重要的政策工具，為刺激投資，維持充分就業，政府合理的政策手段便是實施廉價貨幣政策，批量製造流動性，以降低投資成本，從而完全忽視了利率作為價格體系的一部分所具有的經濟功能。

2、自相矛盾的弗里德曼

弗里德曼在貨幣理論的實證分析和貨幣史研究中所做出的貢獻足以為他贏得任何榮譽，但是所有這些都無法掩飾其純理論研究方法以及理論體系本身所固有的矛盾。至於前者（方法論），馬克·布勞格曾有過尖銳的批評（馬克·布勞格，1992），本文僅以《貨幣穩定方案》和《最適貨幣量》為例對弗氏的矛盾體系作一簡單評述，更詳細的論述筆者將會在後繼的論文中陸續給出。

在前書中，弗里德曼提出，由於貨幣發行的潛在收益以及私人競爭性發行存在的問題，國家的壟斷髮行有其必然性。他論述了國家在貨幣發行中所起到的作用：防偽、強制通行和數量限制等等。但是為了限制政府手中掌握的權利，為“防止貨幣安排本身成為一個不穩定的根源”，他主張實行單一規則，同時認為每年增發的百分比並不重要，也許3%是一個合適的增發比例（相當於美國百年來的平均經濟增長率）。他對限制貨幣總量的建議，實際上就承認了造成一定程度貨幣稀缺的必要性，也就是說，承認了正利率存在的合理性。

但是，在後一篇文章中，論調卻完全不同，他認為，既然生產貨幣的邊際成本幾近於零，那麼貨幣發行的有效率的方式應該是滿足任何對貨幣餘額的需求，從而將持有貨幣餘額的機會成本降低至零，使之與貨幣生產的邊際成本相適應，達到社會福利最大化，實現最適的貨幣供給。在這裡，他的持幣機會成本和凱恩斯的利率是投資之障礙的說法如出一轍，最終導致的只能是廉價貨幣政策。

而且，弗里德曼關於滿足了私人的貨幣需求就會增進社會福利的說法存在嚴重的合成謬誤，其實，社會總收益並非個人預期收益的簡單算術和，他沒有考慮到廉價貨幣政策的外部負效應，這就是我們下面要討論的廉價貨幣政策的經濟後果：扭曲財富分配規則、降低自願儲蓄和投資效率以及增加社會的總體風險（即經濟衰退的可能性）等。

實施廉價貨幣政策的短期效果是非常明顯的，對經濟增長率、就業水平等都會產生立竿見影的影響，這也正是凱恩斯所關心的，因為“在長期中我們都將死去”。但是，凱恩斯的《通論》只是醫治大蕭條后奄奄一息的資本主義經濟的一劑特效藥，是危機存亡之秋的非常之舉，而非標本兼治之計，長期“服用”必將產生很多不良後果。

一、財富分配的扭曲

現代利率理論所標榜的外生的貨幣供給理論和對利率的敵視心理使得貨幣供給開始泛濫，通貨膨脹不期而至。新凱恩斯主義者將所有實施廉價貨幣政策的國家的這種普遍現象解釋為工會力量的擴大所導致的工資過快上升，即所謂的“成本推進”式的通貨膨脹。由於利息也是生產成本之一，理所當然過高的利率也是通貨膨脹的原因之一，這樣他們又為廉價貨幣政策找到了一條理由，同時給利率加上了第二條罪狀，使其變成了通貨膨脹的罪魁禍首之一。但是，這完全是一種本末倒置的分析方法，現實和新凱恩斯主義者的論調正好相反，正是廉價的貨幣政策導致了通貨膨脹，對於這一點貨幣主義者卻有著正確的認識，認為“通貨膨脹永遠是一種貨幣現象”。

通貨膨脹會導致財富分配的扭曲，關於這一點，凱恩斯自己曾有過非常精當的表述：（1）通貨膨脹削弱了固定利率債券的價值，從而使那些持有部分債券的投資者遭受巨大的損失；（2）工資受到契約的限制，其變動總是落後於價格變動，所以價格上漲時，工資收入者的實際收入將會減少；（3）與此同時，企業家們的利潤卻非常豐厚，因為工資等生產成本的變化是滯后的，由於價格提高，利潤會有所增加，債務負擔也會減輕。

可以說，通貨膨脹為企業家提供了一條致富的捷徑，但同時也使他們成為人們指責和非難的對象。通過通貨膨脹轉移和分配財富既是不公正的，也是不安全的，如果想要把社會的資源儲蓄吸引到投資領域，就應當使體現儲蓄和投資的價值標準保持穩定，並以此作為審定國家政策的一個基本方針。隨著時間的推移，在複利累計的影響下，如果不從事企業經營活動的閑逸分子從從事企業經營的活躍分子的收入中獲取的份額相對過多，確實應當重新分配國民財富；但是應當採取其他一些更公平的方式，而不是通貨膨脹，以便使一切形式下的財富都受到同等程度的影響，而不應當單單讓固定收入者遭受損失。事實證明通貨膨脹對正常的收入分配體系產生的影響會擴大收入差距，增加社會的不穩定性。

二、降低了自願儲蓄

由於各國貨幣當局致力於貨幣利率的控制，和接踵而至的通貨膨脹等原因，實行凱恩斯經濟政策的國家，特別是發展中國家的實際利率幾近於零，甚至為負。這時人們手中的貨幣便不再作為儲蓄流入銀行，而是被用於各種實際商品的消費、購置貴金屬和不動產以及國外資產和國外通貨等非生產性投資。這樣，生產性資金將會減少，廉價貨幣政策總體的長期經濟效果將會和凱恩斯主義者刺激經濟增長製造充分就業的初衷背道而馳。

然而，當存在資本市場時，要得出上述結論還有待於進一步的分析，因為儲蓄現在可以不再通過銀行中介，而是通過資本市場直接進入生產領域。但是在一個各種直接融資金融工具不甚發達的國家，直接融資成本可能會很高，很難滿足由企業的巨大投資需求所產生的超額貨幣需求。首先，很多盈利性很差的項目被經營者納入投資日程，他們利用各種手段在金融市場上與較好的投資項目相競爭，這樣資本市場上各種資金需求者魚龍混雜，真假難辯，極大地增加了投資者的信息甄別成本（信息成本既是私人成本也是社會成本，因而是一種純粹的浪費）。其次，在市場經濟的遊戲規則還不健全，資本市場還不規範的國家，正如我們所見到的，各種設租和尋租行為會大量出現，浪費了大量生產性資金，這些都將提高企業直接融資的成本，從而導致統一利潤率的下降，最終會降至與利率相一致的均衡水平，因而股票對人們的吸引力也不會太大，資本市場很難發展起來。

因此，在實施廉價貨幣政策的發展中國家，企業的生產性資金短缺現象一般都比較嚴重。這既反映了發展中國家經濟總量薄弱、資本數量缺乏以及融資手段有限等客觀原因，同時也是一種人為的金融約束所導致的結果。

三、導致投資無效率

利率低就意味著獲得資金的成本低，這樣，人們便不再將它視為一種稀缺的生產要素，利率作為價格體系的一部分，也就無法實現其應有的有效配置資金的功能。

在資本市場無法吸引自願儲蓄的情況下，當利率很低時，要滿足企業的巨大的投資需求，保持一定的經濟增長水平和就業水平，政府只能求助於更大規模的流動性供給。這將導致更大規模的資金無效率使用，最終信用體系將遭到破壞，使整個經濟結構普遍帶有一種扭曲的、非均衡的性質，經濟運行將逐漸走向紊亂。惡性通貨膨脹將不可避免，為了保證較高的就業比例，維持經濟繁榮的景象，在儲蓄量日益萎縮的情況下，政客們除了更大規模地提供貨幣，加速通貨膨脹之外，別無選擇。由物價的不斷上升所創造和維持的就業機會是極為不穩定的，一旦價格上升終止，它們也會隨之消失。這是一個典型的魏克塞爾累積過程，但是這一過程不是永無止境的，因為呈加速度上升的通貨膨脹很快就會導致全部經濟活動的徹底瓦解。

我們可以用存在信貸配額的可貸基金理論就低利率政策對投資產生的影響作一個簡單的分析（蔣碩傑，1999）：在低利率水平下，如果政府無意實施擴張政策（即通過各種渠道增加高能貨幣的供給），那麼，面對企業龐大的資金需求，銀行就只能求助於信貸配給。首先我們假設掌握配給權利的官僚機構都是公正無私的，他們努力將手中的資金借給邊際報酬率最高的企業。即使這樣也將存在如下成本：（1）信息成本（尋覓好的企業所花費的成本），這是一種沒有社會收益與其相對應的純社會成本；（2）沒有取得配額的資金需求將會轉向無組織、無規模的其他貨幣市場，比如，民間金融市場，由於這些金融市場沒有龐大的中介機構來為放款者分散風險，而且在發展中國家，一般情況下這些金融機構都處於地下狀態，得不到政府法律的保護，所以，在這些市場的放款者一般都將要求較高的風險貼水，借款者將會被迫接受比正常利率更高的利率；而且，私人行為的邊際風險規避一般會隨風險資產量的擴大而增加，即他們要求的風險貼水將是資金供給的遞增函數，也就是說，有可能一筆借貸資金的量越大，要求的利率也越高，這和銀行的信貸行為正好相反，導致民間金融市場無法滿足較大項目的資金需求。如果官僚機構沒有我們想象的那麼廉潔，那麼還將會有很多社會資源浪費在各式各樣的尋租環節之中。