做市商制度

我們國內目前的證券期貨交易，採用的都是競價交易制度——投資者通過網路，把買賣指令傳輸到交易所，交易所的電腦主機根據時間優先、價格優先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續的成交價格。根據這種交易方式下價格的形成機理，又可以叫做指令驅動（Order driven）制度。國外在100年前沒有電腦的年代，就是通過交易員在交易池中，以公開喊價的方式來撮合買賣指令。

一個顯而易見的問題是，交易員處理指令的效率遠低於電腦，為了能夠為眾多的投資者服務，場外櫃檯交易以及做市商交易制度就很自然地應運而生。

與指令驅動制度相對應，做市商制度是由做市商為投資者提供買賣雙邊報價進行對賭交易，通過報價的更新來引導成交價格發生變化，所以叫做報價驅動（Quote driven）制度。由於這種方式與賭場莊家非常相似，部分人對做市商制度持有懷疑態度。

了解做市商制度的不同類型及其優點與缺點，對實際應用具有一定的意義。因為期貨市場在引入做市商制度的過程中，針對不同品種和情況，必然面對著類型的選擇。

按照是否具備競爭性的特點，做市商制度存在兩種類型：壟斷型的做市商制度和競爭型的做市商制度。

壟斷型的做市商制度，即每隻證券有且僅有一個做市商，這種制度的典型代表是紐約證券交易所。壟斷的做市商是每隻證券唯一的提供雙邊報價並享受相應權利的交易商，必須具有很強的信息綜合能力，能對市場走向作出準確的預測，因其壟斷性通常也可以獲得高額利潤。這種類型的優點在於責任明確，便於交易所的監督考核，缺點是價格的競爭性較差；競爭型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每隻證券有多個做市商，且在一定程度上允許做市商自由進入或退出，這種制度的典型代表是美國的“全美證券協會自動報價系統”(NASDAQ系統）。自1980年以來，該市場的平均單位證券的做市商數目不低於7個。最新的資料顯示，平均每隻證券有10家做市商，一些交易活躍的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的優點是通過做市商之間的競爭，減少買賣價差，降低交易成本，也會使價格定位更準確。在價格相對穩定的前提下，競爭也會使市場比較活躍，交易量增加。但由於每隻證券有幾十個做市商，使各個做市商擁有的信息量相對分散，降低了市場預測的準確度，減少了交易利潤，同時也降低了做市商承受風險的能力。

根據權利義務的不同內容，一些交易所又將做市商分為指定做市商和一般做市商。如芝加哥期權交易所（CBOE）1643個會員中，一般做市商1177個，指定做市商349個。一般做市商是個人或公司，在交易所登記，只能自營，不能代理，沒有優先權。而指定做市商都是交易所會員，作為某種證券的做市商，既可以自營，也可以代理，還管理指定證券的報價工作。在股票、指數、利率類期權中，除了SPX(S&P500指數）和OEX(S&P100指數）以外，指定做市商在其中都有30%的優先權。

提高流動性，增強市場吸引力

在創業板市場上市的公司一般規模比較小，風險也比較高，投資者和證券公司參與的積極性會受到較大影響。特別是在市場低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。也許在創業板設立初期會出現一股投資熱潮，但這並不能保證將來的市場不會出現低迷的現象。

如果有了做市商，他們承擔做市所需的資金，就可以隨時應付任何買賣，活躍市場。買賣雙方不必等到對方出現，只要由做市商出面，承擔另一方的責任，交易就可以進行。因此，做市商保證了市場進行不間斷的交易活動，即使市場處於低谷也是一樣。

有效穩定市場，促進市場平衡運行

做市商有責任在股價暴漲暴跌時參與做市，從而有利於遏制過度的投機，起到市場“穩定器”的作用。此外，做市商之間的競爭也很大程度上保證了市場的穩定。

在NASDAQ市場上市的公司股票，最少要有兩家以上的做市商為其股票報價，而一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達到40多家。平均來看,NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。這樣一來，市場的信息不對稱問題就會得到很大的緩解，個別的機構投資者很難通過操縱市場來牟取暴利，市場的投機性大大減少，並減少了傳統交易方式中所謂莊家暗中操縱股價的現象。

具有價格發現的功能

做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，並反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

校正買賣指令不均衡現象

在單純的指令驅動市場上，常常發生買賣指令不均衡現象。在做市商制度下，出現這種情況時，由做市商來履行義務，承接買單或賣單，緩和買賣指令的不均衡，並緩和相應的價格波動。如買單暫時多於賣單，則做市商有義務用自己的帳戶賣出。

抑制價格操縱

做市商對某種證券做市，一般具有較強的資本實力和後續融資能力，具有較高的價值分析和判斷能力，並在此基礎上進行報價和交易，從而使得操縱者有所顧忌，一方面操縱者不願意"抬轎"，另一方面也擔心做市商的行為會抑制市場價格。

值得說明的是，做市商制度可以抑制其他交易者的價格操縱行為，但由於其本身具有較強的實力，受利益驅使，能夠通過自身行為或者做市商之間聯手來獲取不正當利潤。納斯達克市場就被發現存在這種現象，這就需要通過對做市商行為的監督來防範。

做市商制度與交易驅動機制

指令驅動制和報價驅動制

目前世界上證券交易機制主要有兩種：指令驅動制和報價驅動制。

完全的做市商制度是不同於競價交易方式的一種證券期貨交易制度。完全的做市商制度有兩個重要特點：

第一，所有客戶定單都必須由做市商用自己的帳戶買進賣出，客戶與客戶定單之間不直接進行交易。

第二，做市商必須事先報出買賣價格，而投資人在看到報價后才能下達定單。

因此，在金融理論中，實行做市商制度的市場機制被稱為報價驅動機制(Quote-driven)。而與之相對應的是指令驅動(Order一driven)制度，又叫競價交易制度、委託驅動制度。是指買賣雙方將委託指令下達給各自的代理經紀人（交易所的會員），再由經紀人將指令下達到交易所。在匯總所有交易委託的基礎上，交易所的交易系統按照價格優先和時間優先的原則進行撮合成交，完成交易。在指令驅動制度下，市場價格通過投資者下達的買賣指令驅動並通過競價配對而產生。競價配對方式可以是傳統的公開喊價方式，也可以是計算機自動撮合方式。競價市場的基本特徵是，證券交易價格的形成是由買賣雙方直接決定的，投資者交易的對象是不確定的其他投資者，而不是做市商。買賣指令的流量是推動市場運行和價格形成的根本動力。現國內兩大證券交易所和三家期貨交易所均採用此交易制度。

兩種交易機制之比較

⑴價格形成方式不同。指令驅動機制中的開盤與隨後的交易價格均是競價形成的。以中國期貨市場為例，所有投資者買賣指令都彙集到交易所的主機中，電腦自動讓價格相同的買賣單成交，開盤價是在9點25分時同時滿足以下三個條件的基準價格，首先是成交量最大，其次是高於基準價格的買入申報和低於基準價格的賣出申報全部成交，再次是與基準價格相同的買方或賣方申報至少有一方全部成交。成交價格是在交易系統內部生成的。而報價驅動機制中，證券的開盤價格和隨後的交易價格是由做市商報出的，成交價格是從交易系統外部輸入的。

⑵交易成本不同。在不同的交易機制下，投資者的交易成本不同。在指令驅動市場上，證券價格是單一的，投資者的交易成本僅僅是付給經紀人的手續費。在報價驅動市場中，同時存在著兩種市場報價：賣出價格(ask price)與買入價格(bid price)，而兩者之間的價差則是做市商的利潤，是做市商提供“即時性服務”所索取的合理報酬。但投資者被迫擔負了額外的交易成本---價差。

⑶處理大額買賣指令的能力不同。報價驅動制度能夠有效處理大額買賣指令。而在指令驅動制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常要等待較長時間。

通過以上對比，可以發現兩種機制互有優劣之處。從歷史形成的淵源來看，完全的做市商制度與報價驅動機制聯繫緊密，在交易即時性、大宗交易能力以及價格穩定性方面具有優勢，但在運作費用、透明性等方面不如指令驅動制度。值得說明的是，兩種機制並不是對立和不相容的，在各自的發展過程中，二者正在不斷吸取對方的優點而逐步走向融合，如美國的紐約證券交易所(NYSE)作為一個競價市場而引入了專家經紀人制度，而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統后，價格決定已經由單純的報價驅動走向“報價與指令”混合驅動。

概述

做市商制度由一名或多名做市商負責提供買賣雙邊報價，投資者的買賣指令會傳送至做市商處並與之交易，因此做市商有責任維持價格穩定性和市場流動性。做市商制度是一種報價驅動式的交易機制，與競價交易中的隱性報價不同，做市商同時進行顯性的買賣雙向報價，並在其主動報出的價格上實現買賣交易，只要投資者願意買，做市商就必須賣，或者只要投資者願意賣，做市商就必須買，其情形類似於中國居民到銀行櫃檯上買賣外匯。買賣價差是做市商的主要收入。做市商的做市行為並非完全地取決於自身的利益意願，更不是無限制地非理性，而是來自做市商和公眾投資者的相互約束，所有市場參與者也正是在這種相互制約中為最大限度地降低成本，獲取最大利潤而不斷進行各種權衡，實現各自利益，市場亦因此在理性的軌道上運作。

⑴做市商服務的需求與供給分析

做市商提供的是一種交易服務，這種服務的價格是由證券買賣價差(SPREAD)來測量的。做市商的服務價格與證券價格是兩碼事，做市商堅持在任何時候以買進報價買進證券，以賣出報價賣出證券，即做市商在市場上提供的是即時服務。那麼，做市商做市的經濟效應也就體現在這種做市服務的需求與供給上，而不是證券本身的供求。

市場上之所以產生對做市商服務的需求，主要是因為市場運行過程中對某種特定證券的一般公眾購買者與出售者並非都是均衡的原因，因而要求有一個中介機構出面通過自己的中介性買賣來平抑這種暫時的失衡，這是相對於完全競爭狀態市場而言的一種人為加速市場均衡的制度。

為了分析這種供求關係，我們可以用比較直觀的坐標圖（見圖一）予以展示。假設一種證券的初始價格為P0,如果在這個價位上購買者的購買能力超過出售者，即會產生一種不平衡，其中的差額為A-B；如果在一段時間內公眾出售者與購買者不能相互匹配，這種不平衡將持續下去，這對市場效率顯然是一種損傷。

在沒有做市商參與的情況下，一定量的購買者因為沒有相應量的證券供給而不能實現購買需求，或者只好在比P0高的價格P1的水平上購買，但這須由市場參與者的購買能力而定，即並非所有的公眾參與者都有很高支付能力。如果做市商願意在低於P1而高於P0的價位上出售該種證券，由此就會使實際價格產生一定偏離，然而這種偏離降低了所有市場購買者的購買成本，儘管交易價位仍比初始價格高，但卻換來了大量交易的達成和市場參與者需求的滿足，並提高了整個市場的運作效率。這就是做市商服務產生的需求基礎。

當然，在任何一個市場上（包括沒有做市商的指令驅動市場上），總會存在某種機制對圖一列示的不平衡做出反應（比如證券、期貨市場上的投機者）。但沒有做市商的市場上的缺陷是投資者不能在任何時候都可以進行交易，市場本身不提供即時的直接性的服務。所以，這種不平衡的自發性平抑是零星分散和滯后的，不平衡的恢復是高成本的，遠沒有做市商長期連續性的大規模做市服務所發揮的平抑作用那樣高效率。而在有組織的做市商市場上，在非均衡出現之前，做市商通過其做市服務活動就會限制失衡出現的機會，所以，這種反應和限制是事前的。當然此間做市服務的提供是基於經濟收益而出現的，即從以低報價買進、以較高價賣出中獲得收益。

實際上，在競爭性市場上，做市商買進報價與售出報價間的差額反映了提供做市服務的成本或利潤，除非從做市服務獲取的利潤能夠彌補其成本，否則，證券商不會一直從事這種做市買賣業務。圖一所示的交易價格圍繞真實價格的波動是通過由做市商設定的報價差額而得以限制的，說明提供做市服務的成本越高，買賣報價差額就會越大，真實價格基礎上交易價格的可能波動也就會越大。由此，做市商市場的合理特徵應該是：在盡量低的成本上提供做市商服務。當然這也是所有市場的一般原則，只不過這裡的成本取決於一般公眾交易商的經濟情況以及證券商之間的競爭程度而已。

⑵做市商報價差額的分析

做市商在證券期貨市場的雙向報價中，買入價與賣出價之間存在價差(Spread)。這種價差的存在是合理的，基本上是由兩部分組成。一是做市商在向公眾投資者提供雙向報價過程中的成本。又包括直接成本和間接成本。直接成本是指購買計算機等設備和建立有關網路的費用支出、做市人員及決策人員的薪金以及傳遞交易單據過程的費用等；間接成本是指搜集、整理、分析市場信息，對市場未來走勢作出預測的研究開發費用等。二是做市商提供報價服務所取得的利潤。做市商實行雙向報價的過程中，在雙向以相同數量成交的理想情況下，做市商肯定是有價差收益的。在向公眾提供服務的同時，也為自身賺取利潤。正是這種對於市場和做市商本身都互為有利的交易組織機制，確保了市場的平衡和流動性。

影響做市商買賣報價差額的決定性因素包括：

做市證券品種的交易量。交易量越大，差額趨向于越小。從某種程度上講，交易量大的證券的流動性也大，可以縮短做市商持有的時間，從而可以減小其庫存風險；並能夠使做市商在交易時容易實現一定的規模經濟，也會由此減少成本，差額也就沒有必要太大。

證券價格的波動性。波動性越大，其差額也會越大。因為在給定的持有期間內，波動率變動較大的證券對於做市商所產生的風險大於變動小的證券，作為對這種風險的補償，其價格差額自然也就愈大。

證券品種價格。從價差的絕對額看，做市價格高的證券，其價差會大於價格低的證券；而從比例價差（報價價差相對於證券價格）看，證券價格越低，其比例價差越大。

市場競爭壓力。做市商的數量越多，競爭性越強，各種約束力量就越是有力地限制單個做市商報價差額的偏離程度，因而差額越小。做市商為了獲得更多的做市價差收入，相互之間進行競爭。競爭促使做市商千方百計地降低成本和利潤，最終結果是逐漸縮小報價價差。而且擁有做市商數量越多的證券的交易越活躍，流動性越大，其中做市商的風險也就越小，作為風險補償的差額也就越小。

做市商不是莊家

在香港及台灣地區，人們習慣上把做市商等同於“莊家”，把做市商制度又稱呼為莊家制度，這在國內引起了包括投資者、監管機構等市場各方對做市商制度的誤解。“莊家”，簡單地說就是通過操縱股價來獲取巨額收益的機構投資者，是指在證券市場上憑藉資金和信息優勢，通過各種方式有計劃地控制一家或幾家上市公司相當大部分的流通股票，並取得對這家或這幾家上市公司股票價格走勢的操縱地位，進而實現暴利的機構。因此“莊家”已成為操縱市場者的代名詞。從A股市場來看，莊家已存在多年，因此，市場已習以為常，甚至有“無庄不成市”一說。客觀地說，對於證券市場，莊家對激發交易興趣有一定的積極作用，但相對於其對市場有效性、投資理性和資源配置的破壞，弊明顯大於利。故《證券法》、《期貨交易管理辦法》等法律法規均嚴格禁止操縱證券市場價格的行為，所以，加強監管、提高證券期貨市場發展的規範化程度，必然要查處莊家行為。本文認為，“莊家”與“做市商”絕非等價概念，做市商制度是一種符合市場經濟要求的合法制度，莊家坐莊則是一種不符合市場經濟規則的違法違規行為。具體來說，二者的差異體現在以下方面：

運作目的不同。實行做市商制度，從直接目的上說，是為了保障個股交易的連續性，以避免有行無市的現象發生。因此，做市商負有兩個基本的做市責任：一是公開報價，即就其做市的股票報出“買價”和“賣價”；二是在報價範圍內，只要投資者願意買，做市商就必須賣，或只要持股者願意賣，做市商就必須買。而“坐莊”完全不同於“做市”。莊家運作的目的不在於保障個股交易的連續性，而在於通過坐莊來獲取巨額收益。

交易風險不同。如果做市商報出某隻證券的賣價后，持續無市，該做市商就必須進一步降低賣價甚至低於當初做市商的買入價，直至該只股票有一定的成交記錄。在這個過程中，做市商有可能發生虧損，而這種虧損的原因在於做市商必須“做市”以保障交易連續性，因此，既是做市商的義務，也是做市商制度的內在要求。由於存在這種制度性虧損的可能，所以，要給做市商以一定的政策優惠。與此不同，莊家在坐莊中的風險主要來自於：一是信息泄漏，即坐莊信息被泄漏給其它機構時，後者選擇相反的操作，在其實力與莊家相當甚至超過莊家的條件下，莊家將發生虧損；二是策略失誤，即在吸籌、拉高和出貨過程中，由莊家吸籌過多或過少、拉高不足或過高、出貨過早或過遲等策略失誤而引致虧損；三是資金不足，即莊家用於坐莊的資金總量不足以滿足吸籌、拉高等操作的需要，導致坐莊失敗而虧損；四是信息失誤，即莊家選擇坐莊時的信息是不準確的或是虛假的或是不完整的，由此導致坐莊失敗；五是莊家內訌，即在由若干個機構聯手坐莊中，由於利益不協調、操作意見分歧等而使一部分機構退出聯手行列，由此，引致坐莊無法繼續。顯而易見，莊家在坐莊過程中儘管也有風險，但絕非為了保障交易的連續性，也不是制度的內在要求。信息狀況不同。在做市商制度中，做市商的名單是公開的，是一種“陽光做市”。其做市行為完全依據公開的信息，嚴禁通過各種非正當方式收集和利用內部信息和內幕消息，嚴禁散布誤導性信息和謠言。其交易行為要定期向監管機構上報。而坐莊是一種地下行為。除依據公開信息外，莊家想方設法收集各種內部信息、利用內幕信息甚至散布誤導性信息。利用信息不對稱，以誘導跟庄者“上鉤入套”，從中獲利。同時　莊家在坐莊過程中，對其操縱行為是嚴格保密的，並通過分倉等各種辦法設法進行掩飾。

對市場趨勢的影響不同。對於做市商來說，不準操縱股價，也不能直接影響市場價格走勢。只是為了維護交易的連續性，做市商有著維護市場正常運行的功能。在中國股市中，莊家處於遠優於一般投資者的地位，他們可以利用資金實力及其它有利條件，在股價欲漲時“打壓”、在股價欲跌時“抬價”，使個股價格的上揚與下落處於一般投資者難以預期的態勢中，極易打亂股市的正常走勢；同時，由於在坐莊中通過在從低價位大量“吸籌”然後“拉高”再到“出貨”，極易形成股價過度波動；再次，由於莊家通常在高價位“出貨”，使一般投資者高位“套牢”。

2001年12月11日，中國正式加入WTO,包括期貨市場在內的金融市場必將進一步對外開放，其未來發展面臨著機遇和挑戰，學習和吸收海外金融市場先進的運作模式已成為必然選擇。中國對於國債、股票、期貨市場的做市商制度研究和探索，雖然起步較早，但效果不太明顯，直到目前仍未形成健全的制度。

證券市場運用情況

做市商制度在中國探索和運用始於證券市場。成立於1990年12月的原“全國證券交易自動報價系統”（STAQ）曾經試行做市商制度。1991年8月16日,STAQ執行委員會制定了〈〈關於實行做市商制度的說明〉〉，並於同年9月開始正式實行做市商制度。但是，由於是在市場規則極不規範的環境下運行，做市商制度名存實亡。該系統後來停止運行，做市商制度未能堅持下來。

⑴股票市場

1993年至1994年，在深圳證券交易所內部及證券公司層面曾提出過多份做市商研究報告，建議在缺乏流動性的B股市場建立做市商制度。1995年，上海證券交易所曾組織過有關證券市場引入做市商制度的大規模研討活動。在1999年5.19行情和2000年下半年的暴跌行情中，一些機構的出逃導致了股價的劇烈波動，有關方面為穩定市場，再次提出建立做市商制度問題。

中國創業板市場（又稱二板市場）將目標定位在高起點、國際化、規範化上，這表明中國的創業板市場將努力吸收發達國家二板市場的成功經驗，科學設計，嚴格管理，力爭成為規範、有效、活躍創新性企業的融資市場。要實現這一目標，不可避免地要對包括交易制度在內的現行制度體系進行調整。但是就是否引入做市商制度實行報價驅動機制，在證券市場引起了廣泛的爭論，其中的觀點對於我們在期貨市場引入做市商制度很有幫助。反對在中國二板推行做市商的觀點稱，“中國股市的流動性（以換手率為衡量指標）居全球之冠，因此不需要引進旨在增強流動性的做市商制度。”

中國推出創業板市場，在交易機制方面完全用不著照搬納斯達克的制度，而應當延續主板市場的交易機制。其原因還在於，延續主板機制可以降低二板市場的設立成本，簡化運作程序，使券商和投資者能迅速地適應二板市場的交易環境。但鼓動在中國股市推行做市商制度的業內人士，其訴求點並非是“活躍市場”，而是“規範市場”。“中國股市的最大問題是操縱，而做市商制度恰恰可以抑制操縱。”做市商抑制操縱的原理是，由於做市商對某種股票持倉做市，使得有意操縱股價者有所顧及，既不願意為做市商“抬轎”，又擔心做市商拋壓；另外，做市商還可以利用技術手段來平抑股價——當市場出現買賣指令不均衡，有過大的買盤過度推高價格，或者是有過大的賣盤壓低價格時，做市商可以插手其間，平抑價格波動。但反對的觀點稱，做市商事實上也是莊家，也有可能濫用享受的特殊權利，甚至和其他做市商合謀串通，產生新的操縱行為。中國證監會前顧問梁定邦認為，“做市商與莊家有根本的區別，做市商的交易行為是透明的，而莊家的行為則是不透明的。”由於考慮到當時國際二板市場的整體環境及對主板市場的影響，中國二板市場至今仍沒有推出。較為可取的意見認為，中國二板市場引入做市商制度的模式應當是：以電子自動撮合的競價制度為主、以競爭性多元做市商制度為輔的混合交易模式，比如在不活躍的大盤股板塊以及股價波動劇烈的股票，都可以輔之以做市商制度，這樣既不拋棄原有的比較成型的交易制度，同時又能夠融合做市商制度的優點。

⑵銀行間債券市場

真正在做市商制度的探索方面做出實際行動的是中國銀行間債券市場。目前銀行間債券市場實行的雙邊報價制度具備做市商制度的雛形。

銀行間債券市場是中國貨幣市場的重要組成部分。1997年成立時，市場交易主體僅為商業銀行。隨著市場准入制度的改變，銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。截至2002年12月末，交易主體已達945家，已開立4萬個櫃檯債券個人賬戶。類型由商業銀行擴展到財務公司、保險公司、證券投資基金、證券公司等各類金融機構以及非金融機構法人。市場的交易主題也從國債延伸到金融債券、央行票據和金融債券等，品種日益豐富。幾年來，銀行間債券市場取得了有目共睹的巨大成就，在完善中央銀行貨幣政策操作體系與傳導機制、促進財政政策的實施、擴大政策性銀行的資金來源、改善商業銀行資產結構等方面發揮了重要的作用。當前已經成為發債融資、優化金融資產結構、貫徹實施財政貨幣政策的重要場所。

銀行間債券市場發展過程中也存在一些問題，制約了銀行間債券市場的進一步發展及其功能的發揮。最突出的問題是市場存量很大而流動性不足。二級市場交易規模過小，現券交易不活躍，與一級市場供不應求和龐大的市場存券量很不成比例。無法形成科學的收益率曲線，致使債券市場的利率形成機制不能為央行的決策提供準確、靈敏的利率信號，從而影響到央行公開市場業務的操作和對國民經濟的宏觀調控作用。另外，許多商業銀行的債券資產比例不斷提高，而債券市場的廣度和深度遠不能適應商業銀行資產管理的需求，使商業銀行面臨潛在風險。為此，中央銀行適時提出了“在發展中逐漸建立做市商制度，以便活躍市場交易”的要求。2000年初，在上海召開的“債券交易推介及做市商制度研討會”上，中國人民銀行貨幣政策司的一位官員表示，要形成統一的、既有深度又有廣度的中國債券市場，並在市場交易活動中培育做市商。

探索及運用情況研究

中國期貨市場成立於上世紀90年代初，當時社會資金缺乏投資渠道，期市生逢其時，交易十分火爆，各個交易所成交經錄不斷被刷新。在巨大的利益驅引下，各地爭相建立期貨交易所，在短期內，國內交易所達50餘家，期貨經紀公司則有300多家。僅商品期貨在1995年就曾達到9.62萬億元成交額，作為金融期貨的國債期貨在1995年達到6.2萬億元成交額，期貨市場輝煌一時。在這種盲目發展時期，成交量十分驚人，市場規模大，更不缺乏流動性，恰恰相反，市場面臨的問題是投機過度。因此，當時做市商制度在期貨市場根本不存在引入的原動力和發育土壤。

過熱的期貨市場產生了一系列社會問題，如市場操縱屢禁不止，利用外盤期貨的詐騙事件不斷發生，國有主體及銀行資金進行期貨投機，造成國有資產流失。因此從1994年初，國務院開始進行全面的規範整頓，特別是對期貨交易所的試點單位重新審批認定,1994年10月首批確定了14家交易所，進而在1998年最終確定為鄭州、上海和大連三家試點交易所；對經紀公司進行重新審核，停止了大部份交易品種，並將品種上市批准權收回國務院。限制或禁止國有企業、金融機構、信貸資金進入期貨市場。由此期貨市場開始進入調整期。法律法規的限制引發投資群體、資金的流失，成交量大幅萎縮，隨後更是出現了期貨業全行業虧損的嚴重局面。在此後數年的規範整頓過程中，期貨市場規模逐年縮小,2000年達到最低的1.63萬億元，商品期貨交易規模比1995年下降83.06%；期貨交易所由1993年的近50家先減少到1994年的15家,1998年再減少到現在的3家；期貨公司數量由最初地上地下合計1000多家先減少到1994年的330家，再減少到目前的200家。2001年，期貨市場在規範運作條件下，實現了恢復性增長，成交規模達到3萬億元，開始進入了規範發展新階段。而隨之品種的交易流動性問題暴露出來並成為市場的焦點問題。各個交易所面對市場生存危機，為保證當前品種及新品種上市后能夠成功運行，都開始從制度創新入手，設法活躍交易，國際市場的做市商制度開始受到關注。

為提高市場流動性，進而擴大交易規模，交易手續費減收政策首先出現在期貨市場，各期貨交易所相繼實行。減收政策的目的在於吸引資金、刺激交易，同時也有利於減輕會員單位特別是經紀公司的經營與財務困窘。這種政策類似於現貨交易中的商業折扣，對交易量、持倉量達到一定標準的會員按一定標準進行現金返還。減收政策一般針對全體會員，沒有資格選擇，也無報價義務要求，只是就交易量及持倉量做出要求。因此，雖然其目的也在於提高市場流動性，但諸多方面與做市商制度存在不同。國家財政部於1997年發布的《關於期貨交易財務管理的暫行規定》中對手續費減收作出規定，從而解決了會計、稅收方面的實際應用問題，客觀上也確立了其合法地位。

與手續費減收政策相比，鄭州商品交易所於2002年4月推出的指定交易商制度向著做市商制度更進一步。鄭商所在此之前已經深入研究了做市商制度及在期貨市場實行的可行性。並向國家監管機構提交了正式報告。由於做市商制度在國內金融市場尚屬探索中的新生事物，出於謹慎性考慮，同時結合期貨交易中的主要問題進行了變通的情況下推出指定交易商制度。與做市商制度相比，指定交易商制度在目的和資格選擇、指定交易商的權利、責任豁免等方面的規定是共通的，區別在於義務方面。這點與手續費減收政策相同，要求指定交易商必須完成規定的成交量與持倉量，並沒有雙邊報價的內容。這主要與鄭商所期貨交易的現狀有關。鄭商所實行指定交易商的品種為普通小麥期貨合約，普通小麥缺乏流動性的主要矛盾不是缺乏報價，而是缺乏資金關注、市場競爭等方面問題。在對做市商制度進行深入研究和指定交易商措施的基礎上，為了迎接期權交易這一新型交易工具的推出，並確保推出后能夠成功運行，鄭商所正在加緊制定《鄭州商品交易所期權做市商管理辦法》，並確定在開展期權交易的同時實行做市商制度。這意味隨著期權的上市，做市商制度有可能在中國金融市場完成實質意義上的突破。與期貨交易相比，期權交易的交易策略眾多、交易理論複雜，被稱為華爾街的“導彈科學”，更需要做市商發揮其專家作用，為期權提供報價，因此引入做市商制度更具有不可忽視的作用。

目前，世界各地證券和期貨市場中有相當數量採用做市商制度。在全球56個市場中，採用做市商報價驅動機制的市場有15個（主要集中在北美、歐洲），佔27%；在亞洲14個新興市場中，有3個採用做市商報價驅動機制，佔21% ；在19個歐洲市場中，有6個採用做市商報價驅動機制，佔32%。做市商制度以NASDAQ市場最為典型和成熟，新興市場中以香港交易所較為完善，故在此對上述兩市場的做市商制度進行介紹和分析。

納斯達克市場的做市商制度研究

納斯達克市場是一個以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報價保證市場的效率。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克市場對做市商資格的管理十分寬鬆，做市商進入和退出都十分自由。全美證券商協會（NASD）的會員公司只要達到一定的最低凈資本要求，同時擁有做市業務所必須的軟體設備，都可以申請註冊成為納斯達克市場做市商。會員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過納斯達克市場網路以電子化的方式註冊為某隻股票的做市商。做市商可以在任何時候撤消做市註冊，通常在撤消做市註冊后的20個交易日內，做市商不能再重新申請對該股票的做市註冊。

⑴做市商的義務

做市商最核心的義務是保持持續雙邊報價（包括價格和相應的買賣數量），而且每個交易日9：30到下午4：00,這些報價必須是確定性的。也就是說，任何一位NASD會員向做市商提交委託時，該做市商有義務以不劣於報價的條件執行交易，否則將構成違規行為。當然，做市商只對報價數量內的交易委託負有該義務。例如，如果做市商報價的數量為1000股，那麼他就沒有義務以報價條件執行2000股的交易委託。此外，如果委託提交給做市商時，做市商正在更新報價；或者剛剛執行完一筆交易來不及更新報價，那麼做市商可以免除確定性報價的義務。

做市商報出確定性價格的同時，必須有相應的至少一個正常交易單位的數量。但當做市商的報價是在顯示客戶的限價委託時，則不受此限。納斯達克全國市場(Nasdaq National Market)的股票，正常交易單位有1000股、500股、200股三類；小額股本市場(Nasdaq SmallCap Market)的股票，正常交易單位有500股和100股兩類。

根據1997年新頒布的《委託處理規則》，做市商的報價責任做了一些調整。如果提交給做市商的客戶限價委託優於做市商報價，那麼做市商必須在其報價中將客戶限價委託的價格顯示出來；如果客戶的限價委託與做市商的報價相同，做市商必須將客戶限價委託買賣數量包含於其報價的數量中。在以下例外情況下，做市商可以免除這些責任：做市商立刻執行了客戶限價委託；做市商將該委託轉給其他做市商；客戶的限價委託超過10000股或者小於100股；客戶要求不顯示其委託；或者客戶委託是定價全額交易委託。

做市商在正常交易時間必須維持其確定性報價，如果取消報價可以分為兩類情況處理。一類是：臨時性的取消報價，做市商由於一定的原因而臨時取消報價時，必須先與納斯達克市場運行部聯繫，市場運行部會通知是否要提交書面文件，並決定是否准許其取消報價。如果做市商事先不通知市場運行部，即使取消報價的理由符合相關規定，也將視為無故取消報價。在出現下述情況時，允許做市商申請臨時性取消報價：做市商出現局面失控的情況，例如設備或通訊故障、自然災害等；法律原因，例如上市公司購併，這類情況必須提交相應的法律文件；做市商休假或宗教慣例，這類情況必須提前一個交易日提交書面申請；結算系統出現故障。在臨時性取消報價期之後，做市商必須立刻在納斯達克系統輸人報價，否則將被視為違反了確定性報價義務，按無故取消報價處理；另一類是無故取消報價，若做市商沒有任何理由無故取消報價，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20個交易日後才能重新申請註冊為該股票的做市商。

⑵ 成交報告

成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事後透明度，向公眾披露成交的信息；另一個目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。做市商制度與集中競價制度不同，在集中競價制度下，所有的交易由交易所集中撮合，並由交易所向公眾發布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會員公司處完成，需要做市商向市場管理者報告，然後由市場管理者統一匯總向公眾發布。由於成交報告是否及時、準確，關係到做市商制度的透明度和市場效率，所以成交報告管理是做市商制度的重要內容。

納斯達克市場規則規定開市期間(9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必須在成交后90秒內完成成交報告。下述特殊情況可以不需要成交報告：零股交易、新股發售、與市場價格沒有任何關聯的交易。所有的成交報告均通過成交自動確認系統(ACT,Automated Confirmation Transaction service)完成的。成交報告首先直接發送到ACT,ACT會對交易進行初步檢查，主要檢查報告價格是否嚴重偏離了當時市場最優的報價。如果通不過合理性檢查,ACT會拒絕成交報告，使該成交不能生效。如果通過檢查，該成交報告會發送到納斯達克市場交易信息發布系統(NTDS,Nasdaq Trade Dissemination Service)。

⑶做市商監管要求

由於做市商的行為是否規範直接影響到納斯達克市場的效率，所以NASD制定了一系列規則，對做市商行為作出了規定和限制：

1)禁止做市商限制競爭行為。為了保證納斯達克市場對所有的市場參與者開放、公平，禁止做市商限制競爭的行為，包括以下幾項：禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關個人合謀控制價格（報價）、交易和成交報告（包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以及合謀保持一定報價價差和報價數量）；指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價協同；直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當的行為以影響其他做市商、會員公司和會員公司相關個人。包括要求其他做市商保持或更改報價，或者採取拒絕交易等行為報復或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。

2)做市商盡職義務(Best Execution Obligations)

根據納斯達克市場規則規定，納斯達克市場所有的經紀商和做市商必須為客戶承擔盡職義務。也就是說，所有代理客戶或與客戶的交易必須儘可能以當時市場上最有利的做市商報價成交。由於納斯達克市場沒有專門的“直通”交易(Trade一through)規則，因此沒有明確的規則限制市場參與者以劣於市場最優報價的價格交易，但是做市商和經紀商的盡職義務可以起到這一作用。在代理客戶交易或與客戶交易時，與指定的交易對手成交的價格如果不是當時最有利的市場報價，那麼做市商和經紀商就違背了盡職義務。當然，做市商和經紀商盡職義務要求的最有利價格應該根據具體環境變化。納斯達克市場規則規定在考察做市商和經紀商盡職義務標準時，必須結合考慮以下因素：當時市場價格、波動性、流動性和通訊設備的狀況以及交易的數量和類型等。

3)禁止做市商利用信息優勢“提前行動”(Frontrunning)

當做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應的期權上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權交易即將成交的非公開信息時，做市商在相應的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一筆大宗交易的協議已經達成，但當時只執行了一部分，儘管這一部分沒有達到大宗交易的標準，只要這筆交易完全執行後會對市場產生實質影響，同樣可以視作大宗交易處理。

此外，納斯達克市場對做市商在出版有關證券的研究報告之前，故意調整相關證券存貨頭寸的行為也做了相應的限制。納斯達克市場建議做市商在內部建立必要的內控制度，將研究部門與相關部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報告內容的優勢，故意調整相關證券存貨頭寸。沒有建立這種內控制度的做市商將要承擔舉證責任，證明在研究報告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。

作為全球最成功的二板市場，納斯達克採用的競爭性做市商制度受到人們的廣泛關注，並曾被許多二板市場所模仿。但是近年來，投資者也不斷對NASDAQ的做市商制度提出批評。做市商被懷疑結成同盟以維護高位差價獲取不合理利潤；共同基金和養老基金等機構投資者也對做市商不及時報告成交情況而表示不滿。1994年,Christie和Schultz發表的論文對納斯達克做市商通過合謀以保持高價差的現象進行了研究，並引起了美國司法部和證券交易委員會（SEC）的進一步調查。從1997年起,SEC促使納斯達克實行新的指令處理規則，從而使電子交易系統(ECNs)得以進入納斯達克的交易和報價系統。NASDAQ發布實施新的《交易指令處理規則》，對報價做出了一些新的規定，引入投資者報價機制，允許客戶通過電子交易系統 (Electronic Communication Networks,ECNs)發布的交易指令不經過做市商而直接成交，以提高證券市場的公正性，使NASDAQ具有“報價導向”市場和“交易指令導向”市場的混合特徵。最近,NASDAQ還對其交易規則進行了修訂，將部分成交比較活躍的股票改成了5分鐘競價制。由於ECNs普遍採用的競價交易使買賣雙方的交易指令直接配對，從而越過做市商這一中介環節而節省了交易成本，兩者的競爭已使納斯達克市場的買賣價差平均降低了22.5%，因此ECNs的競價交易機制在一定程度上彌補了納斯達克單一做市商制度的不足。

香港指數期貨和期權的做市商制度

參與者申請成為指數期貨和期權做市商，應該在交易所登記註冊。經交易所批准后，分配給做市商不少於兩個月份的期貨合約和八個系列的期權合約（如四個看漲期權和四個看跌期權）。

⑴申請成為做市商應滿足的條件：

1)交納500萬港元；

2)具有一定的交易經驗；

3)內部控制和風險管理體系完善；

4)具備充分的資金運作能力；

5)相關市場套利技術。

⑵做市商的義務

1)指數期貨交易中，報價要求顯示后，做市商在20秒內應做出回應，回應率不少於80%；

2)除標的指數水平發生變化外，做市商報價至少顯示10秒鐘，每次下單量至少5張合約。指數水平發生變化，做市商可改變報價，但應服從規定的顯示、價差和下單量要求；

3)被指定合約月份，交易時間內80%以上有報價且買賣價差不超過15個最小變動價位，每次下單量至少5張合約；

4)做市商只為自己交易，不應代他人交易

5)應市場主管或其他場內交易員（除做市商）的要求，提供有效買賣報價；

6)期權合約終止日期、期貨合約最後交易日不要求必須報價；

7)做市商在短期期權有報價義務，但對長期期權沒有報價義務。

⑶做市商的權利

1)交易所減收其交易手續費；

2)非常情況下，做市商可以臨時停止、變更部分或所有義務；

國際做市商制度的啟示

通過對國際主要證券期貨市場做市商制度的研究，我們可以發現，做市商的核心內容可以歸納為五個方面：

⑴做市商的資格。做市商應當具備一定的條件，並經監管部門認定。其條件包括：做市商要具備雄厚的資金實力，這樣才有能力履行做市義務，滿足市場和投資者的需要；要具有較高的商業信譽，從而獲得較強的融資能力；要有相關的行業背景，才能合理判斷其價值，提供準確的報價，穩定市場價格；做市商要有極強的管理風險的能力，掌握專業的交易技術，才能達到理想效果：確保在履行義務的同時賺取買賣價差。國際上由於做市不當而導致做市商破產的事件時有發生，如果盲目做市，結果可能會得不償失。

⑵做市商的義務。為了增加品種的流動性、做市商須負擔其一定的責任，這也是做市商制度核心內容中的核心。國際市場一般對做市商的要求為雙邊報價。即按照規定的時間、價差、持續掛單時間、數量進行報價。這些報價必須是確定性的。也就是說，任何其他投資者向提交委託時，該做市商有義務以不劣於其報價的條件執行交易，否則將構成違規行為。報價包括兩種情況，一種是在新品種或合約推出時，由於投資者的不了解而不敢貿然介入，需要做市商報出買賣雙邊的價格。另一種情況是有公眾投資者提出詢價，需要做市商進行單邊回應報價。

傳統的做市商制度並沒有對做市商的成交量進行要求，但是隨著做市商制度與指令驅動制度的結合，這種採用混合交易機制的市場也開始要求做市商在一定期間應完成規定的交易量。否則也不能享受其權利。

⑶做市商的權利。綜觀海外證券期貨市場做市商制度運行情況可以看出，做市商一般享有以下權力：

1)可以從事代理業務。做市商市場信譽好，可以吸引更多的客戶，增加的利潤用來彌補做市成本；

2)資訊方面。全方位地享有個股或期貨合約的資訊，即享有上市公司的全部信息、個股或期貨合約所有買賣盤的記錄；

3)融資融券優先權。如在發行債券時，同等條件下，做市商可以優先獲得。融資便利則通過銀行間債券市場提供的回購交易以及全國銀行間同業拆借市場，甚至被允許通過與央行進行專門的債券回購交易或再貼現途徑來獲取現金；

4) 證券市場做市商享有一定條件下的做空機制；

5) 減免交易手續費和印花稅；

6)在繳納保證金時，可以享受優惠或減免。

權利與義務對應，這也是機構願意申請成為做市商的主要考慮因素之一。從國際市場的規定中可以發現，對做市商實行減免有關的費用是較為通行的做法。其原理在於在不考慮交易費用的情況下，做市商的交易只要有一個價差，就能獲利，因為其沒有費用成本。從而方便做市商的大量交易，以量取勝。除去經濟上的優惠，還有信息權、優先成交權和保證金優惠等形式存在於不同市場中。另外，成為做市商還有一種隱性的好處，提高做市商的商業價值。因為做市商一般為實力雄厚的大機構，成為做市商，可以樹立品牌，形成名牌效應。

⑷ 對做市商行為的監督。對做市商行為的監督，是為了保證做市商依規做市。這種監督包括以下三個方面：一是對做市商的資格條件動態考評。例如，在做市商的經營期間內，其交易部位的數量和方向是否存在風險暴露，其財務狀況是否發生了變化，其股東、資本、主要管理人員的變動是否會產生不利影響，是否涉及訴訟等。二是要考核其履行義務的實際情況。交易所要有專人和專門的技術手段來考核做市商的報價行為是否符合時間、數量方面的要求，並且在需要時要及時提醒其履行，對於無故不履行其義務的做市商要取消和更換，確保做市商制度發揮實際作用。三是關注做市商有違規行為，防止其利用自身的特殊地位，變做市為操縱而擾亂市場。因此許多交易所均要求做市商定期公布和報告其交易情況。

⑸ 責任的豁免。對做市商責任的豁免並不影響其享有權利。分為兩種情況，一是做市商無法履行其義務。如市場價格發生異常變動，甚至出現漲跌停板，這時，交易所允許豁免做市商的義務，以保護做市商的利益。二是不需要做市商來履行義務。如做市商所負責的品種或合約的成交已經十分活躍，市場報價十分踴躍，這時就無需強製做市商來履行責任，同時做市商在其合同有效期內照樣享有相應的權利。

美國的納斯達克市場

做市商制度以納斯達克市場(NASDAQ)最為著名和完善。

全美證券商協會(NASD)規定，證券商只有在該協會登記註冊后才能成為納斯達克市場的做市商；在納斯達克市場上市的每隻證券至少要有兩家做市商（目前平均每隻證券有10家做市商，一些交易活躍的股票有40家或更多的做市商）。在開市期間，做市商必須就其負責做市的證券一直保持雙向買賣報價，即向投資者報告其願意買進和賣出的證券數量和買賣價位，納斯達克市場的電子報價系統自動對每隻證券全部做市商的報價進行收集、記錄和排序，並隨時將每隻證券的最優買賣報價通過其顯示系統報告給投資者。如果投資者願意以做市商報出的價格買賣證券，做市商必須按其報價以自有資金和證券與投資者進行交易。

中國的創業板

中國的創業板是否採用做市商制度，一直是爭論的焦點。目前，中國的上海和深圳兩個證券交易所採用的交易制度均是以指令驅動為特徵的電子自動對盤系統。而且，由於場外櫃檯交易在中國尚未出台，採取做市商制度的客觀條件還沒成熟。因此，在目前已經公布的創業板交易規則徵求意見稿中明確規定：“創業板市場採用無紙化的電腦集中競價交易方式”。但規則起草小組經過反覆論證，認為做市商制具有活躍交易等優點，擬在國內創業板引入做市商制。

此外，中國證監會首席顧問梁定邦強調做市商與莊家有根本的區別：做市商的交易行為是透明的，而莊家的行為則是不透明的。他的表態消除了部分人對做市商制度抱有的懷疑態度。