投機性攻擊

從投機性衝擊的含義可以推導出它的發生機理。由於國際收支是影響匯率變動的長期基本因素，因此它也成為投機者推斷一國貨幣名義匯率是否高估的主要依據。如果一個國家經常項目持續逆差，且同時採用固定匯率制，將易於被投機者鎖定為衝擊目標。這是因為，經常項目持續逆差將造成對外匯的持續需求，在固定匯率制下這一需求不能以外匯價格升高即本幣貶值的方式來使外匯市場達到均衡，那麼，這一逆差的首要融資來源就是資本與金融項目的持續順差。如果資本與金融項目順差不足以彌補經常項目逆差，或者這兩個項目都是逆差時，就需要動用外匯儲備來平衡國際收支。‘如果發展到動用外匯儲備也無濟於事，那麼該國貨幣只有貶值。同時，投機者還意識到，他們在短時期內大量拋售本幣的行為極易引發羊群效應。這是因為，在外匯市場上，除了投機者外，還有大量的保值避險者，他們往往順應市場匯價的走勢和市場普遍的預期被動地交易，其主要目的在於規避風險，減少因匯價變動造成的損失。因此，當投機者大量拋售本幣並散布預期本幣貶值的輿論時，將影響整個市場參與者的預期，最終導致恐慌性拋售，逼迫本幣貶值。這樣的邏輯推斷曾被投機者成功地應用於1994年的墨西哥比索危機和1997年的泰銖危機。

投機性衝擊及其引發的羊群效應，將不斷加劇對本幣的貶值預期，對一國的國際收支將產生下述影響。

(1)惡化該國的經常項目狀況。

首先，在貿易項下，進口商會及早結賬，出口商則不敢將貨款匯入國內，同時，如果政府通過提高利率來支持固定匯率時，高利率也會加大出口企業成本，降低其出口競爭力，這將很可能導致出口下降；其次，在投資收益項下，國內的大多數外資企業會將投資利潤加快返回母國，在環境惡化時甚至將本金變相當作利息匯出。

(2)惡化資本與金融項目。

首先，對外國直接投資者來說，投機性衝擊使投資的風險程度加劇，在國內投資環境和金融管製程度沒有大變動的情況下，一般來說，外國直接投資將出現下降的趨勢；其次，對外國短期資本來說，由於短期資本大多是以賺取投機利潤為目的的，因此一旦預感到本幣幣值下跌，本幣資產的收益率下降時，它們就會立即從國內的股票市場、債券市場、外匯市場和房地產市場抽身外逃，造成本國資本收支的突然惡化和本幣匯率的更大幅度貶值，進而形成又一輪資本外逃的惡性循環。所以，可以肯定地說，投機性衝擊將導致國際收支資本與金融項目惡化。

案例一：從投機性衝擊看東南亞貨幣危機：

迄今為止，東南亞貨幣風暴已肆虐五月有餘。這次出現的地區性貨幣投機活動，其規模之大，來勢之猛，為近十數年所罕見。撇開這些國家內部引發危機的深層次原因不論，國際投機資本對這些國家金融業的衝擊成為人們議論的熱點。馬來西亞總理馬哈蒂爾更是將矛頭直指國際大炒家索羅斯，嚴厲譴責國際投機資本，“我們努力了三四十年來發展自己的國家，才能達到今日的水平，突然卻有人挾著數十億美元在短短几個星期內摧毀了我們的成果。”

一、投機性衝擊是如何發生的　經濟學家認為，對於固定匯率或有管理的匯率的投機性衝擊是由於投資者突然大幅改變資產組合而引起的，即市場參與者預期到匯率體制會發生改變，為實現投資收益或減少投資損失所採取的行動。經濟學家曾經把投機性衝擊視為健康市場中不會出現的市場反常行為。而最近研究則認為，投機性衝擊是在市場預期經濟政策出現不一致時所做出的理性反應。

在經濟學和金融文獻中，投機性衝擊來自三個方面：

（1）基本經濟因素的錯位造成的衝擊；

（2）政府在市場衝擊發生前先發制人，改變自己的政策帶來的衝擊；

（3）基於多種均衡造成的衝擊。這三種衝擊中，只有最後一種可被視為是市場的反常行為。顯然，這次對東南亞貨幣的投機性衝擊不屬於市場的反常行為，基本上可歸入第一種情況，以泰國為例作一說明。

泰國在這次區域性貨幣危機中之所以成為投機衝擊的第一個目標，是由於正處於經濟轉型時期的泰國，其基本經濟因素的錯位情況最為嚴重，主要表現在：

（1）出口大幅度下降，經濟增長放慢。泰國在過去十年平均8%的高速增長中積累了許多結構問題，如基本設施落後，勞動力素質提高較慢等，生產率難以提高，出口增長本已放慢，1996年受世界電子產品市場需求萎縮的影響，出口更是從1995年的22.5%猛降到3%，使1996年國內生產總值GDP的增長率僅為6.7%，為十年來最低；

（2）經常項目逆差過大，外債負擔嚴重。由於出口下降，泰國的經常項目逆差在1996年達162億美元，佔GDP比例高達8.3%，遠遠超過了墨西哥危機爆發時的7.8%的水平，也遠超國際上認可的5%警戒線。為彌補逆差，泰國外債1997年已達近900億美元，佔GDP比重為49%，增大了經濟的風險；

（3）地產泡沫破滅，銀行壞帳急增，金融體系不穩，泰國的金融機構在過去幾年中向地產業大量貸款，金融機構實際貸給房地產企業的資金占其貸款總額的50%，造成房地產市場嚴重供大於求，地產泡沫破滅后，銀行壞帳急升，估計達400億美元，壞帳和呆帳估計佔GDP總值的20%，金融體系不穩，並於3月初發生大規模擠提；

（4）國際儲備不足。泰國外匯儲備在1997年初只有約380億美元，其中80 %的外匯儲備是靠外債累積起來的，而短期外債一度超過外匯儲備，達440 億美元。

而泰國長期以來實行的是釘住美元的相對固定的匯率制度，泰銖長期以來穩定在1美元兌25銖左右的水平上。1995 年美日簽定加強美元協議后，美元對日元、英鎊、馬克都有較大的升值，這就導致泰銖對世界主要貨幣高估。而泰國為了維持高估的匯率，不斷提高本國利率，　1996年利率高達13.75%，為亞太地區利率最高的國家之一。在一國的固定匯率制受到衝擊時，中央銀行的傳統政策通常是出售外匯儲備，購回本幣，使本幣的供給減少，如下圖所示，縱軸表示本幣利率I，橫軸表示本幣M，在本幣供給減少的情況下，供給線將從MS左上移到MS'，這使利率由I*升到I'。利率的上升使投機者因拋售本幣的機會成本太高而放棄拋售，重新持有本國貨幣，本幣的需求將上升，需求線向右上方移動，當利率的上升造成的本幣需求的增加，恰好等於拋售儲備造成的本幣供給的減少時，投機性衝擊將停止，這就是固定匯率下經典的利率保護政策。

但是，該政策是否有效要取決於兩個前提條件：

1.中央銀行必須要有充足的外匯儲備；

2.中央銀行必須有信譽。經驗表明，中央銀行要獲得這種信譽，必須採取使市場信服的行為，以說明為了保護匯率，準備採取任何必要的行動，其中包括忍耐長時期的高利率。

然而，如前所述，泰國的外匯儲備根本不足以支撐其高企的匯價，而高利率政策也難以實行。首先，對於泰國來說，當務之急是要刺激國內經濟增長，但高利率將導致投資萎縮，失業增加，對處於衰退之中的經濟無異於雪上加霜；其次，國內銀行體系資金狀況的脆弱將使利率不能充分上升以擊退投機風潮。無論何時，只要銀行部門的貸款有了大量的呆帳壞帳，利率劇烈上升就可能降低貸款的現金流量，造成嚴重的流動性問題。因此，利率政策的積極使用受到限制，在國內巨大的壓力下，央行將被迫通過調低存款準備金率或公開市場操作等各種渠道釋放資金，增加貨幣供應量。沒有貨幣緊縮支持的高利率是缺少信譽的。另外，高估的匯率必將進一步削弱本國出口產品的國際競爭力，使經常項目逆差進一步擴大。因此，保持固定匯率與國內的經濟利益和貨幣政策目標間存在很大矛盾，央行無法同時達成兼顧穩定匯率、利率及貨幣數量的三個目標，顧此必須失彼。

經濟研究表明，一國試圖使用數量有限的儲備支持其固定匯率，同時還要追求其它更高的目標（如前所述），這同固定匯率政策是不一致的。認識到政策不一致及可用儲備數量有限的市場私人參與者（稱之為投機者）就會發現，其固定匯率不可維持，匯率體制必將崩潰。這時，對一國貨幣的大規模投機性衝擊就發生了。因此，在經濟日益全球化的今天，投資者對投資產生約束的可能性加強了，執行不符合經濟基本情況的政策的餘地大大地縮小了。

二、投機性衝擊是如何進行的　近年來，在吸引外資競爭加劇的情況下，東南亞各國紛紛加快了金融自由化的步伐。1992年，泰國為了能取代即將回歸中國的香港，成為地區甚至國際金融中心，開辦了曼谷國際銀行機構（BIBF），放鬆了對資本帳戶的管制。由於對外國銀行的離岸業務和金融衍生工具交易監管不力，外國銀行和貨幣投機者利用離岸業務和多種形式的外匯交易在外匯市場進行有計劃的投機，為投機者提供了一個盈利的天堂。

投機性衝擊在即期和遠期外匯市場同時展開，以泰銖為例，投機者衝擊本幣的方式主要有：

（一）即期外匯交易。投機者有備而來，事先通過曼谷國際銀行機構、泰國境內的非居民帳戶以及新加坡的亞元市場借入大量泰銖。3月，泰國金融動蕩，投機者在外匯市場大舉拋空泰銖，購入美元，待泰銖幣值滑落後，再用手中美元購回貶值后的泰銖歸還，從中牟利；

（二）遠期外匯交易。如果說即期外匯市場還需要現實的資金進行交易，那麼遠期外匯交易則為投機者提供了更大的活動空間。舉例說明，假設3月10日泰銖的即期匯率為1$=24.90銖，90 天遠期匯率為1$=25銖，於是投機者賣出遠期泰銖2500萬，可換得100萬美元。同時，在這三個月內，投機者不斷將手中的泰銖以低價拋出，擾亂市場信心，泰銖匯率可能因而一跌再跌。假設60天後，泰銖的30天遠期匯率已滑落到1$=30銖，則投機者只需83.33萬美元即可買入交割期限相同的，同等數額的30天遠期泰銖平倉，盈利達16.67萬美元。如投機者預期泰銖匯率會繼續滑落，也可等到遠期合約期滿，再從市場上購入泰銖平倉。此時，可能泰銖已滑落到1美元兌35銖，則投機者獲利空間更大，當然，承擔的風險也更大；

（三）掉期外匯交易。由於有些國家的外匯條例禁止外國人直接在國內貨幣市場借貸本幣，如馬來西亞，而泰國在5 月下旬也禁止本地銀行拆借泰銖給離岸投機者。

因此，投機者為了要壓賣本幣，首先要在即期外匯市場上賣出美元，籌得本幣，而在遠期外匯市場上，則買入美元，賣出本幣，即所謂掉匯交易。對於通過遠期合同交割貨幣，銀行會要求投機者交納保證金，但投機者可以利用槓桿作用成交十倍甚至更多倍數的交易。按照標準的作法，賣出遠期合同的銀行一般將利用即期和掉期交易對沖，以消除貨幣幣種和期限不匹配。因此，根據遠期合同協議將獲得本幣的銀行，會在即期市場上賣出本幣，買入外幣，然後在掉期交易中，即期交割出外匯，並在掉期合同到期時收回外匯。這種對沖交易需要一個銀行體系之外的交易對手，中央銀行通常是唯一的自願交易對手，在遠期市場上購買本幣（亦即掉期合同的遠期那一端）。實際上，中央銀行為兩個平衡交易提供了資金：它通過在即期市場中購買本幣，緩解了匯率因本幣被拋售帶來的匯率上升壓力，並且，最終為銀行間掉期交易的遠期提供了資金。掉期市場上，資金的貸出方是通過貼現窗口或中央銀行融資工具進行融資，這樣，中央銀行實際上為衝擊自己的投機行為提供了融資。在泰國，銀行僅在二月和三月便發出了150億美元遠期合同，其中八至九成落在投機者手中。對於泰國中央銀行的慷慨大方，一投機者說：“就等於給手無寸鐵的劫匪奉上手槍。”到五月，泰國中央銀行終於意識到這實際上是在給泰銖自掘墳墓，於是斷然停止發出泰銖遠期合同。但為時已晚，在三重打擊之下，泰銖幣值已迅速滑落。這種情況大概是泰國當初在開辦離岸業務中心和金融衍生產品業務時沒有料到的，而時至今日，則不得不吞下盲目金融自由化的苦果。

其實，在固定匯率制下，對本幣的投機性衝擊是否成功並不完全取決於投機者的投機技巧，而主要取決於央行是否入市干預。若央行堅持不調整已經扭曲的匯價，外匯存底必將會急速流失。這時，只要投機者時機選擇得當，投機性衝擊就可成功，並能獲得由央行提供的投機利潤。

浮動匯率制度從其運行伊始，就不斷受到國際金融界的責難，大多數人認為浮動匯率制加劇了匯率的波動。確實，在固定匯率制下，由於受到央行對市場干預的影響，匯率波動幅度小，難以形成規模性投機利潤。但一旦經濟情況發生變化，由市場供求形成的均衡匯率均衡點衝擊，形成日常難以預計的規模投機利潤。在衝擊發生時，央行干預市場的措施，通常滯後於市場的突變，初期干預的力度又難以應付突發的大規模投機，由此，使干預實際效率進一步遲緩。投機資本精確地計算由國家干預引導市場匯率回升的時間，並利用這種時間差進行規模性投機，以官方高價將本幣出售給央行，再以低價買入，賺取可以確定的無風險的投機利潤。

假設如圖所示，投機者在時間A以1$=25銖的價格將本幣2500萬出售銀行，購入100萬美元，然後在B時間以1$=27 銖的價格將美元售出，即可獲利200萬銖。若央行不斷地進行干預，則投機者不斷地高拋低吸。本幣下跌幅度越大，投機規模越大，利潤也越大。理論上，一個資金充足的投機者可以成功地衝擊固定匯率體制，只要他正確預計到匯率會出現貶值，按固定匯率從當局買走所有的外匯儲備，便能獲取價值等於匯率貶值幅度乘以儲備量的利潤，衝擊發生得越早，可買走的儲備量就越大，衝擊發生時的貶值幅度就越小，因為衝擊會吸收本幣資產。在一次成功的衝擊后，投機者最後持有外匯儲備，而中央銀行持有按固定匯率兌換得到的本幣。可見，這是一種由央行干預的保險的投機，即央行承擔風險，投機者獲利。據報道，泰國為扶持泰銖而損失高達234 億美元，幾乎耗盡其外匯儲備。

三、中央銀行為何敗下陣來　在這一次投機性衝擊中，雖然各國中央銀行加以嚴密的防範，堅決的打擊，但仍無法擊退來犯的投機者，無力再戰的央行只好放棄抵禦。繼泰國后，菲律賓、印尼的中央銀行相繼宣布實行由市場決定的浮動匯率制，貨幣隨即大幅貶值，投機者大獲全勝。

照理說，中央銀行是銀行的銀行，有國家做後盾，財力必然十分雄厚。更何況，在發生墨西哥危機后，亞洲國家也早有防備。去年4月，東盟各國央行和中國、日本、澳大利亞、韓國的央行及香港的金管局曾聯合起來，簽署了相互支持的回購協議，以便在危機發生時聯合採取措施。在這種情況下，投機者來犯，豈不是蜉蝣撼大樹？

然而，事實並非如此。近幾年來，隨著經濟全球化發展以及現代信息技術在金融業中的應用和推廣，國際金融市場上遊盪著巨額的國際熱線。據國際貨幣基金組織的粗略統計，目前在國際金融市場上流動的短期銀行存款和其它短期證券至少有7.2萬億美元，並且有與日俱增的趨勢。更何況，今日的遊資已不是“散兵游勇”，而是名副其實的“強力集團”。分散的資金的投資組合，典型代表是“基金”，尤其是西方國家對新興市場的絕大部分投資都來自機構投資者，如為人們所熟悉的“共同基金”。值得一提的是，在這次貨幣投機中興風作浪的對沖基金，如索羅斯旗下的量子基金（QUANTUMFUND），此外還有TIGER，ORBIS 等對沖基金卻不為人們所熟悉。對於對沖基金並沒有廣泛認可的定義，但它們有兩個重要特點，一是不受管理，二是經常有較高的資產抵押。不受管理的原因是他們的投資者少於100，因此不必遵守SEC關於信息披露和註冊的要求，或者是由於他們在國外註冊。對沖基金主要對股票、債券、商品交易及外匯進行槓桿交易，如基金經理以購入的證券作抵押，向銀行借款，借得的款額作再投資，然後，將第二批投資的證券再作抵押借款。如此推算，一個對沖基金甚至可有比原資本值大數十倍的投資。據估計，市場上現約有3000個對沖基金，正管理著逾1500億美元的資產，其投機的資金都是借貸得來或來自衍生工具。據估計，單是對沖基金已拋售總值約100～150億美元的東南亞貨幣。近年來，對沖基金在美洲、歐洲、亞洲四處出擊，頻頻得手，給國際金融市場帶來很大的不穩定因素。IMF正考慮對其加強監管。

其實，對於中央銀行來說，最大的壓力並非來自於投機者，而是來自於國內的拋售壓力。資本帳戶的自由化使國內投資者可迅速地調換其金融資產的貨幣種類。有數據表明，墨西哥危機中對外匯儲備的壓力主要並非來自於外國投資者的資金抽逃或投機性建倉，而是來自於墨西哥居民。投機者所起的作用往往只是突破一點，推動全線，動搖國內投資者的信心。當人們信心動搖時，中央銀行要應付的就不僅是投機者，而是千千萬萬的持有本幣的國內居民。試問，中央銀行縱有三頭六臂，又如何能應付來自四面八方的壓力？

因此，現在的貨幣市場，歸根到底還是信心問題，要打擊一個市場，最好的方法就是打擊公眾對它的信心。所以，貨幣危機的發生絕不是偶然的，它也只有在適當的地點和時刻才爆發。地點是指有關國家的經濟狀況具備發生貨幣危機的條件，“時刻”是指市場的信心開始動搖。以泰國為例，在基本經濟狀況惡化的情況下，因資金周轉困難而接連關閉金融機構更是大大動搖了人們對整個金融體系的信心。在這種情況下，投機者發起猛攻，雖然多個國家曾伸援手，如菲律賓、馬來西亞、香港等央行，就動用了百億美元吸納泰銖。5月份，新加坡金融管理局又與泰國央行聯手，一起直接干預匯市以維護受打擊的泰銖，但最後仍不得不向市場力量低頭。其實，從國際上過去幾次大戰役看，許多國家的央行都不願與市場硬碰，如1993年英國發生的英鎊危機情況就是這樣，原因是當時經濟和市場狀況都處在下風，與市場潮浪對抗，只會白白消耗掉寶貴的資源。

四、由投機性衝擊引發的思考　這次大規模的投機衝擊雖然使各國付出了很大代價，但從經濟的另一角度看，投機活動因具有修正價格不平衡的貨幣而對國民經濟有益。如貨幣的貶值就糾正了高估的匯率而大大提高了各國出口產品的國際競爭力。此正所謂塞翁失馬，焉知非福。同時，也迫使這次備受貨幣投機風暴打擊的國家進行反思。從這些危機中，可得出如下啟示：

首先，這次危機再次證明了一國貨幣的國際地位和信用狀況，主要取決於本國的綜合國力，取決於本國宏觀經濟環境的健全與穩定。對一國貨幣進行衝擊的關鍵，就在於動搖市場的信心。而這種信心只能來自於本國的經濟實力和基礎。在這次危機中，投機者也曾數次衝擊港元，但港元之所以始終穩如磐石，就是因為香港穩健的經濟基礎和金融體系對港幣幣值的穩定提供了強大的支撐，不給投機者以可乘之機。因此要使投機者知難而退，關鍵還是要搞好本國經濟，而且不只是要求經濟要有發展，還要使它保持穩健發展。

其次，要實現穩定宏觀經濟，推進結構改革，推行金融自由化的目標，強化金融監管和控制是十分重要的。尤其是在條件不成熟的情況下，千萬不能放鬆對資本帳戶的管制，否則，投機者必會乘虛而入，甚至給本國經濟帶來毀滅性的打擊。就有效的金融監管而言，健全完善的金融體系比廣泛的政府干預更為重要。

再次，要加強貨幣和金融的國際合作。在全球化的趨勢中，世界各地的投資投機基金已連成一片，規模非常大。遊資的集團化趨勢使今後的金融市場趨於集體防衛的概念。這次危機中，亞洲國家簽署的回購協議效果並不好，整個操作顯露出弱點，特別是受到衝擊的國家要利用自己的資源開闢更多的戰場，拉長戰線，反而首尾無法兼顧。在今屆世界銀行年會上，東盟國家提出設立亞洲貨幣穩定基金，引起與會者很大興趣。今後，各國之間如何建立起有效的共同防禦機制必將成為人們關注的課題。