魏鳳春

博時基金魏鳳春：未來的基本面不容樂觀

一季度市場塵埃落定，上證綜指取得2.88%的季度回報，低於全球的平均水平，但振幅卻高達15.72%，凸顯市場中對國內經濟不同解讀的分歧以及相互力量的此消彼長。從漲幅居前的行業來看，主要體現了兩條邏輯：一是國外流動性釋放和國內流動性預期的影響，以有色金屬和煤炭為代表；二是對國內經濟新一輪起步的預期，突出是以房地產和家電為代表的早周期可選消費一度崛起。

但流動性和預期缺乏經濟周期的基本面支撐和真實數據的證實，一季度數據表明政府並未像市場預期的那樣完全對沖經濟下滑的空間，因此市場漲漲跌跌，熱點頻轉。

再看二季度市場，未來的基本面不容樂觀。一方面，發達國家持續的減槓桿過程尚未結束，2012年國外經濟有可能延續當前的緩慢增長狀況，三月以來中國出口額環比持續無增長。另一方面，3月公布的PMI雖高出2月不少，但季調后實際是在向下變化的。同時，季調后的原材料庫存和產成品庫存均向下，去庫存仍是趨勢。

從微觀主體看，1035家公布年報且此前存在市場預期的公司中，253家實際公布的EPS高於此前場預期，其他782家低於此前市場預期。企業盈利的下滑正成為現實，中遊行業在上下游的擠壓下受影響最大，下遊行業特別是必須消費品盈利回落幅度相對較小。唯公用設施行業盈利走出獨特趨勢。

流動性方面，國內4月公開市場到期資金驟增，公開市場操作可替代存准率下調。預計4月貨幣市場短期利率可能仍將保持在低位，中長期利率可能繼續下行。國內資金面充裕利好債市，中長期政策金融債、銀行債的機會比較確定，因信用事件的妥善解決，其他中低級信用品種或還有上漲空間。

市場上周的跌勢顯現了信心的不足，擔心市場再創新低成為主流意識。經濟下行已成定局，但政策遲遲不達預期。僵局中政府難於協調大局穩定、技術操作與制度變革三者的關係。僵局何解？溫總理強調中央統一思想打破銀行壟斷，堅決不放鬆房地產調控，確保一定流動性和貸款規模，預調微調的重點是在建續建項目一定要保證資金。另外，QFII新增額度帶來市場“活水”。

綜合來看，雖在個別點上注入利好，如工程機械、水泥以及券商，但無系統性制度改革框架，缺乏經濟增長強有力的持續引擎和經濟自身周期力量的托舉，經濟大面難有趨勢性向好，同時在“點”機會上也給帶來了操作上的難度。未來的操作，建議抓住確定的東西，及時確認收益，保持主動性和靈活性。

【一周觀市】驚慌失措

謠言破壞社會穩定，柴米油鹽更影響社會穩定。通脹持續不能回落嚴重製約社會系統性的穩定，並制約政府擴張需求的功能發揮。周一的走勢暗示市場開始恐慌, 市場開始用滯脹的邏輯來判斷投資的方向。

通脹壓力再現，成為周一市場應聲下跌的“導火索”。受食品價格反季節的大幅上漲，汽柴油價格上調拉動非食品價格，尤其是交通及燃料價格回升等因素影響，三月份CPI同比上漲3.6%，超過市場預期3.3%。高企的CPI數據令市場擔心決策層因擔心通脹而制約政策的放鬆空間，可能導致短期政策的逆周期操作力度低於預期。同時，三月份PPI同比下降0.3%，同比漲幅仍為27個月以來新低，市場察覺到油價提升和大宗商品價格上漲可能帶來的風險。

總體來講，我們還是認為直到年中的通脹總體會緩慢下行，支持其下行的力量主要來自疲弱的經濟狀況。但是，不能認為未來數月環比通脹一定會“回歸常態”，或者說把最近兩三個月的漲幅又“跌回去”。通脹本質上來說是個貨幣現象，但在一個低通脹經濟里，貨幣因素對於價格水平的影響並不穩定，很難估計，在短期尤其是這樣，更別說當局價格管制和進口產品價格的影響了。事實上我們不知道的東西還很多。1月和3月非食品通脹折年率均突破了3%，如果這是例外，那麼這樣的例外在一個季度已經發生了兩次，足夠引起警惕。

市場流動性方面，因補繳存款準備金的影響，Shibor及銀行間回購利率主要品種持續上漲，票據市場轉貼利率上周五小幅下跌，回到前期低位。據估算，國內3月信貸新增可能超過8000億元，遠超市場預期。3月四大行新增存款2.25萬億元，遠超過2月份6700多億的新增額。央行FOMC一季度例會和溫總理調研等信息公布之後，市場對政策放鬆的預期再次加強。實際上，貨幣政策早就放鬆了，不知道大家還在期待什麼。降息？降准？好像都有點不太對症。

行業板塊方面，銀行已經被綁上“恥辱柱”。上周除銀行板塊下跌以外，其他行業板塊呈現普遍上漲格局。估值整體出現向上回調，唯銀行估值在PE和PB兩個指標上均逆勢而下。行業間收益率差異指數仍較此前幾周高出一些。行業因素的影響稍稍加強。具體來看，大多數行業調整盈利預測的公司向下修正，僅食品飲料和銀行兩個行業平均小幅向上調整，其他行業均下調平均值，幅度較大的行業包括計算機、電力設備、家電以及輕工製造等。醫藥、基礎化工、計算機和電力設備等行業下調盈利預測的公司數目較為顯著的多於上調盈利預測的公司數目。

外圍市場，西班牙取代希臘成為資本市場上的“明星”。西班牙4月迎來還債高峰，該月到期債務為250億歐元。因國債拍賣不利，西班牙10年期國債利率升至今年新高（5.74%）。受西班牙國債市場拖累，義大利、葡萄牙等國債市場跟隨下跌，法國國債走勢又一次與美、德、英、日等避險型國債背離。西班牙經濟基本面的惡化，引發了新一輪市場恐慌，但它對於國內資本市場的影響較弱，在沒有發生“質變”之前，只是情緒和心理層面的些許擔憂。

近幾天的市場表現證實，政策的投鼠忌器使得多方孤立無援。市場開始忌憚後期不良數據陸續驗證周期力量的孱弱，市場開始驚慌失措。在政府沒有真正出手之前，一定不要動手。