溢價收購

溢價收購是指收購方公司為取得目標公司的股權而向目標公司股東支付的高於其市場價格的部分價值。按照經濟學的併購理論，公司併購中併購公司向目標公司支付溢價的主要原因是由於目標公司的發展前景及其被併購后所產生的協同效應。

我國商務部以競爭為由，否決了可口可樂收購我國領先果汁生產商匯源的計劃。在可口可樂提出的收購方案中，收購溢價高達193%，可口可樂的預備支付如此高的收購溢價，其合理性，至今備受爭議。本文基於對此收購案的背景分析，旨在探討收購方溢價的成因。

案例背景介紹

可口可樂公司自1979年在我國開展業務，其業務以帶氣飲料品牌最為知名。近年該公司積極發展一系列不帶氣飲料，以供消費者有更多選擇。為配合這一發展策略，可口可樂公司計劃通過此項收購加強飲料業務。可口可樂已經對匯源果汁提出了全面收購的計劃，但其所提及的全部收購建議僅是可能性收購建議，必須待先決條件達成后才能作出計劃安排。而共持有匯源果汁近66%股份的三大股東已對該交易作出不可撤回的承諾。這三位股東分別是匯源果汁母公司中國匯源果汁控股有限公司、達能集團和Warburg Pincus Private Equity（華平基金）。

對案例的初步認識

根據不同的購買目的，購買者可以分為戰略收購者和財務收購者。對於戰略收購者而言，其看重的不僅是目標企業的長期盈利能力，更看重目標企業被併購后，能否與原企業產生協同效應，能否實現併購方的企業發展戰略。收購上市公司有兩種方式：協議收購和要約收購，而後者是更市場化的收購方式。此次可口可樂對匯源的全面收購屬於要約收購。要約收購（即狹義的上市公司收購），是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公司股份達到法定比例（《證券法》規定該比例為30%），若繼續增持股份，必須依法向目標公司所有股東發出全面收購要約。

案例收購溢價成因分析

（一）中外的價值評估方式存在差異

對於目標股權的價值評估國內外存在較大差異，對於股票不公開交易的企業，國際推行的做法是採取現金流量貼現法，注重市場價值的評估，充分考慮資產的未來盈利能力和市場綜合因素。因為現金流量貼現法對股權進行定價的基本假設是有效市場假說，該方法在成熟市場條件下才被承認。我國上市公司的股權轉讓價格通常以每股凈資產為基礎，更注重歷史靜態的賬麵價值的評估，而且，我國國內監管機構普遍認可的是歷史成本重置的評估價格。

（二）我國價值評估的忽略因素

控制權。決策權的角度來分析，一旦匯源被全資併購，那麼匯源一切的決策，最終目的圍繞著可口可樂的利益。目標一致性可增加企業的凝聚力，提高企業的決策效率。而可口可樂的全資收購，可以讓匯源全心全意地為可口可樂公司服務。

商譽。形成商譽價值的主要原因是基於企業的市場資源優勢以及企業的生產資源優勢。匯源有較強的市場資源優勢，如果可口可樂成功併購匯源，那麼可口可樂將成為國內果汁市場最大的市場佔有者，其佔有率會是第二名的兩倍以上，對企業的生產、營銷決策都有著巨大的好處。同時，可口可樂公司可利用匯源暢通的市場銷售渠道，有效地降低產品在市場上的流通成本，綜合提高企業的盈利能力。

（三）協同效應溢價

按照經濟學的併購理論，公司併購中併購公司向目標公司支付溢價的主要原因是由於目標公司的發展前景及其被併購后所產生的協同效應。企業的協同效應具體表現主要有企業資源的優化配置及企業競爭者的削弱。

可口可樂必須致力於物流系統的進一步建設和完善，將生產與營銷緊密地連接起來。然而，收購匯源將為可口可樂的物流體系注入優質的新元素。匯源果汁自成立以來，一直注重下游銷售的物流系統投資與建設。為了及時滿足市場需求、提高客戶滿意度，匯源通過自身的物流體系來實現大部分的物流作業。

此外，合併同行企業可以有效地削弱競爭企業的實力，在一定程度上起到了此消彼長的效應。可口可樂公司為分散風險和保持利潤，進行了橫向多元化的戰略。

我國地區增長來源於碳酸飲料、美之源（可口可樂旗下的果汁飲料品牌）和茶類飲料，果汁飲料已經成為可口可樂公司新的業務增長點。可口可樂通過併購匯源，把有力的競爭者的產品變成自己新的業務增長點，從而更具備競爭優勢。