存托憑證

存托憑證（Depositary Receipts, DR）是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。

概述

存托憑證是基於一般信託制度演變而成的作為一種在國際資本市場上蓬勃發展的投資工具，存托憑證是基於一般信託制度演變而成的。信託是委託人將財產權轉移給受託人，受託人依據信託文件為受益人管理信託財產的法律行為。信託的基本構造是：由委託人通過提供信託財產設立或因法院推定設立，受託人執行即管理信託財產與處理信託事務，受益人獲得信託利益即在信託之下過程中產生的收益。因此，從本質上說，存托憑證是一種由存托銀行和保管機構作為共同受託人，外國發行公司作為委託人，存托銀行取得基礎證券的所有權后發行的證券化的受益憑證。

存托憑證通過擴大發行公司的有價證券市場，增加其在國外的股東，大大擴展了其國外融資的渠道。另一方面，存托憑證所涉及的法律關係必然具備涉外因素。具體表現在：

交易所存托憑證發行的地方

（1）存托憑證法律關係的主體中，存托銀行和投資者相對發行公司來說，一個是名義股東，一個是真正股東，但都是外國股東；

（2）存托憑證法律關係的客體是存托憑證，但存托憑證代表的基礎證券在另一國保管；

（3）存托憑證法律關係的產生、變更和消滅的法律事實也涉及兩個以上的國家。因此，研究存托憑證的司法管轄和法律適用問題不容忽視。雖然存托憑證法律關係從本質上來說是一種信託關係，但又與一般的信託關係有差異：存托銀行和保管機構同為受託人，是兩個法人，且分處兩個國家，這使得傳統英美法中以信託財產地、信託管理地、受託人營業所在地等為管轄根據的做法難以適用於存托憑證法律關係——受託人存托銀行和作為信託財產的基礎證券分處兩國；信託管理地究竟是指保管機構所在國，還是指存托銀行所在國，亦難以確定。這就使存托憑證的管轄和法律適用成為一個需要研究的新問題。

由於管轄權直接關係到司法主權的行使，並直接影響到案件的適用法律和實體結果，在某種意義上決定了 判決能否得到他國的承認與執行，因此管轄權問題是承認與執行外國判決中最核心的問題。存托憑證的管轄權問題，是指一國法院受理存托憑證案件的許可權範圍和法律依據，所涉及的核心問題是要依據什麼標準和原則來判定一國法院對存托憑證案件是否有權受理。

由於存托憑證法律關係具有明顯的涉外因素，有關國家的法院會根據本國訴訟法的規定行使管轄權，這就不可避免的產生了管轄權的衝突。存托憑證法律關係本質上屬於商事法律關係，由於國際民商事案件管轄權的確定和行使直接涉及到國家主權和國家利益及當事人利益的保護，所以，迄今為止，國際社會還沒有形成統一的國際民商事案件管轄權制度。國際社會在這一問題上的普遍做法是，由各國根據其國內法來確定內國法院對某個國際民商事案件是否有管轄權，從而形成了各種不同的管轄權制度。

英美法國家一般都區分對人訴訟和對物訴訟，並根據“有效控制原則”分別確定內國法院對這兩類訴訟是否具有管轄權。在對人訴訟中，只要有關傳票能夠有效送達被告，法院就對該案件具有管轄權。至於被告的國籍如何，居所何在都無關緊要。對有關法人提起的訴訟，只要該法人在內國註冊或有商業活動，內國法院就對該法人具有管轄權。而在對物訴訟中，只要有關財產處於內國境內或被告的住所處於內國境內，內國法院就對案件具有管轄權。此外，英美法還規定內國法院有權對自願服從其管轄的當事人行使管轄權，同時也對當事人通過協議選擇管轄法院持肯定態度。

以法國為代表的拉丁法系各國一般都是根據當事人的國籍來確定內國法院的管轄權，明確規定內國法院對有關內國國民的訴訟具有管轄權，而不管內國國民在訴訟中是原告還是被告、訴訟是否與內國有關係。

德國法律和奧地利、日本等國的法律在國際民商事案件管轄權的問題上與拉丁法系各國的規定不同，它們是以被告的住所作為確定內國法院管轄權的原則，以國籍作為確定管轄權的例外。此外，這些國家的立法在相當廣泛的範圍內尊重當事人的意思表示，在不與內國專屬管轄規範相抵觸的前提下，雙方當事人可以自由地選擇內國法院管轄和外國法院管轄。

可見，各國在國際民商事案件管轄權方面的規定有很大差異。如果法國發行公司在美國發行美國存托憑證（ADR），須與美國存托銀行訂立存托協議，那麼根據《法國民法典》和美國法律，法國法院和美國法院都可以行使管轄權，由此就產生了管轄權衝突；又如德國發行公司在美國發行ADR時，對美國投資者有欺詐、誤述行為，美國法院受理了美國投資者對德國發行公司的訴訟，並作出了判決。但該判決卻難以得到德國法院的承認與執行，因為以德國法律中的被告住所為管轄權原則，美國法院無管轄權。

（一）美國法院的實踐

法院對存托憑證案件具有管轄權

美國存托憑證最早出現、最具代表性，發行量和成交量也居世界首位，美國法院在存托憑證案件管轄權面的法律實踐值得我們關注。

對於二級和三級ADR來說，由於它們能夠在美國主要證交所上市，遵循美國SEC對信息披露方面的規定；而私募ADR由於可以在美國證券市場上融資，構成了“連續和系統的聯繫”，因此美國法院有管轄權。目前頗有爭議的是對一級ADR的管轄權問題。

如果一級ADR的外國發行公司被訴違反美國證券法，是否要受美國法院管轄？傳統觀點認為，由於一級ADR的外國發行公司是為了美國投資者投資便利，只在美國進行櫃檯交易，而不在美國證券交易所上市、不在美國證券市場上融資，因此不受美國法院管轄。這種觀點為大多數人所接受。但是，美國巡迴法院在“羅奇案”（Rochecase）中的判決使人們必須對此問題重新認識。

羅奇公司是一家瑞士股份有限公司，主要從事醫藥品的生產和零售，如維生素等。1992年，該公司在美國發行了承銷型一級ADR，並在SEC以表格F-6進行了登記。由於此種ADR只進行櫃檯交易，不能上市，羅奇公司即遵照規則12g3-2(b)(註：條款號）豁免了1934年《證券交易法》中的登記和信息披露要求，但仍要按照該規則的規定向SEC提交年報、與股東聯繫，並且要遵守其所在國瑞士法律中的要求——無需向SEC登記。在本案中，羅奇公司聯合其他市場競爭者，操縱市場上維生素的價格，違反了美國聯邦反壟斷法和歐盟競爭法。1999年3月12日，明尼阿波利斯（美國一城市）的一家律師事務所對羅奇公司操縱價格行為提起訴訟。1999年5月20日，羅奇公司宣布同意支付5億美元的罰款。

羅奇公司發行的ADR的持有者先是向美國新澤西州的聯邦地方法院起訴。他們訴稱，羅奇公司在1996年12月至1999年3月期間，按照美國1934年《證券交易法》規則12g3-2(b)(註：條款號）向SEC提交的年報和中報中，違反了美國1933年《證券法》規則10b-5(註：條款號），進行了虛假陳述，是一種證券欺詐。1996年至1999年，羅奇公司向新聞界宣稱，市場上維生素的生產和銷售處於一種競爭激烈的狀態。投資者之所以購買這些價格處於高位的ADR，就是因為羅奇公司成功的將市場描述“充滿競爭力”。聯邦地方法院駁回了訴訟，理由是對羅奇公司沒有對人管轄權，即原告沒有充足的理由支持其訴請。

第三巡迴上訴法院推翻了聯邦地方法院的判決。它認為，美國法院對羅奇公司有對人管轄權，儘管羅奇公司發行的ADR沒有在美國上市、沒有依照《證券交易法》進行登記和信息披露。為了認定此種對人管轄權是否恰當，該法院首先考慮羅奇公司是否構成與美國有最低限度的聯繫，因此調查了“羅奇公司利用其在美國法律中的特權並預計自己會捲入美國訴訟的程度”。法院認為，儘管羅奇公司沒有在美國證券交易所上市，但其發行的ADR在美國進行場外交易並達到了一定的交易額；羅奇公司在美國發行承銷型ADR足夠表明其與美國有最低限度的聯繫，它“在美國投資者中存在有目的的控制力”。法院指出，羅奇公司的行動很明顯，就是通過在美國發行ADR獲取資金——“有目標的指向美國”。該法院的結論是，羅奇公司通過ADR交易直接從美國市場上獲取資金，這種行為要求羅奇公司必須注意其因在美國證券市場上進行欺詐性操縱市場的行為，因為這會被美國投資者起訴。羅奇公司認為，美國法院對其行使管轄權違反了傳統的公平和公正原則，因為其僅需要滿足美國信息披露的最低要求，羅奇公司不可能按照美國投資者的要求去遵守美國信息披露的標準。但巡迴法院不這樣認為，它堅持即使當事人沒有起訴，羅奇公司的欺詐性陳述也已構成，這將違反包括瑞士在內的任何一國的證券法規。雖然羅奇公司的ADR沒有上市，之所以認為其違反了美國證券法，是因為羅奇公司是按照規則12g3-2(b)(註：條款號）的規定，向SEC提交符合瑞士法律的相關文件的。最後，巡迴法院認為，為了更大程度上保護投資者利益，它能夠向諸如羅奇公司這樣的外國公司行使管轄權，因為允許羅奇公司免受美國證券法懲罰，無異於是對那些沒有選擇在外國證券市場購買證券，而購買了ADR的投資者的掠奪。

（二）存托憑證案件管轄權的原則

從各國對管轄權的價值取向看，主要分為三類：保護本國及本國國民的利益，維護國家主權以及考慮訴訟程序經濟簡便等。基於存托憑證跨國運作的特徵，在符合國際法有關規定的前提下，確定存托憑證案件的管轄權，必須遵循下列原則：

一是有效便利原則。首先一國行使管轄權必須是有效的。在實踐中，法院是否能夠方便地調查取證、法院行使管轄權是否會給當事人造成不必要的麻煩或過高訴訟成本、管轄權的依據是否會導致判決在國外不被承認和執行等，都是該原則所要求考慮的；

二是國際合作原則。在存托憑證案件的管轄上加強國際合作，盡量由與案件有最密切聯繫或有重大利害關係的國家行使管轄權，能夠更有效的保護投資者的合法權益。

三是尊重發行地利益原則。存托憑證的發行和交易直接作用的對象是發行地國的經濟秩序和經濟利益，從國家主權原則的角度來看，這些秩序和利益必須給予適當的尊重，否則發行地國便會充分利用其屬地管轄的方便，對有關國家的法律和司法秩序採取對抗的態度和舉措。

（三）確定存托憑證案件管轄權的建議

儘管存托憑證的運作過程比較複雜，但案件一般涉及發行公司所屬國和發行地國。根據國際私法規則，可以根據傳統的管轄理論和當前存托憑證的實踐，從以下幾方面來確定存托憑證案件的管轄權：

存托憑證中的合同糾紛仍然適用協議管轄優先的原則，即存托銀行與外國發行公司、存托銀行與保管銀行可以分別在存托協議、保管協議中約定訴訟管轄法院，但當事人意思自治的選擇應與存托憑證法律問題有真實聯繫。如無協議管轄的情況下，應由存托憑證交易所所在地的法院管轄。

存托憑證交易的侵權糾紛，如外國發行公司在財務報告作虛假陳述、內幕交易，侵害了投資者的合法權 益，按照傳統的國際私法原則，應由侵權行為地或被告住所地法院管轄。但為了投資者的訴訟便利，由侵權結果發生地或原告住所地法院管轄為宜。

如果是存托憑證投資者與外國發行公司就公司事務提起的訴訟，應適用被告住所地法院管轄原則。因為根據國際慣例，因法人或其他非法人組織成立的有效性、解散、清算或者法人與股東之間，股東與公司董事或經理人員相互之間就公司事務提起的訴訟，由法人的註冊登記地或主要辦事機構所在地管轄。

存托憑證之所以能夠取得較快發展，除資本市場國際化這個大背景之外，對發行人和投資者而言，均具有一定的吸引力。

對發行人而言，發行存托憑證能夠帶來下列好處：

⒈市場容量大，籌資能力強。以美國存托憑證為例，美國證券市場最突出的特點就是市場容量極大，這使在美國發行ADR的外國公司能在短期內籌集到大量的外匯資金，拓寬公司的股東基礎，提高其長期籌資能力，提高公司證券的流動性並分散風險。

⒉避免直接發行股票與債券的法律要求，上市手續簡單，發行成本低。

除此之外，發行存托憑證還能吸引投資者關注，增強上市公司曝光度，擴大股東基礎，增加股票流動性；可以通過調整存托憑證比率將存托憑證價格調整至美國同類上市公司股價範圍內，便於上市公司進入美國資本市場，提供新的籌集渠道。對於有意在美國拓展業務、實施併購戰略的上市公司尤其具有吸引力；便於上市公司加強與美國投資者的聯繫，改善投資者關係；便於非美國上市公司對美國僱員實施員工持股計劃等。

與直接投資外國股票相比，投資ADR給投資者也能帶來好處。

⒈ 以美元交易，且通過投資者熟悉的美國清算公司進行清算；

⒉上市交易的ADR須經美國證券與交易委員會（SEC）註冊，有助於保障投資者利益；

⒊上市公司發放股利時，ADR投資者能及時獲得，而且是以美元支付；

⒋某些機構投資者受投資政策限制，不能投資非美國上市證券，ADR可以規避這些限制。

存托憑證投資佔美國資本市場的比重

存托憑證運作中的法律適用問題就是要準確確定存托憑證法律關係中的準據法。準據法是指經衝突規範指引來確定國際民事關係的當事人的權利義務關係的具體實體性規範。它必須是能夠確定當事人的權利義務關係的實體法；必須是經衝突規範指引的實體法；應是具體的實體法規範或法律文件，而不是籠統的法律制度或法律體系。

從美國等各個國家或地區的法律規定可以看出，在存托憑證運作中的法律適用問題，行為地法（lexlociactus），即法律行為發生地所屬法域的法律發揮著極為重要的作用。無論是存托憑證的發行、交易，還是存托協議適用的準據法，都須以存托憑證發行地的法律為準。這是由於若放鬆對金融的管制，對一些國家而言就意味著金融秩序的紊亂，從而影響經濟發展，所以各國都將存托憑證的運作規制在本國能夠控制的範圍之內。這樣就相應減少了其他法律適用原則，如意思自治原則，在存托憑證法律關係中的應用。

值得注意的是，以美國為代表，屬人法在存托憑證法律適用問題上也凸現其作用。這是一國為保護其本國投資者而推行其法律域外效力的方式。

中國存托憑證

概述

中國存托憑證（ChineseDepositoryReceipt，CDR）是指在境外(包括中國香港)上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。有關監管部門正在進行謹慎決策，考慮是否放開發行CDR的政策。

它是在美國存托憑證(AmericanDepositoryReceipts,簡稱ADR)的啟發下而推出的一個金融創新品種。CDR最早是由於1997年亞洲金融危機后，大量在香港上市的“紅籌股”公司強烈的內地融資需求的情況下提出來的，香港政府及中國證監會都也作出了積極反應。而自2001年以來，理論界陷入了激烈的爭論之中，對是否推行CDR也有著不同的觀點。按照存托憑證的定義，只有註冊地在中國境外的公司才能在國內發行CDR。這樣，H股、S股公司顯然已經被排除。實際上這些公司早已通過增發A股開始其回歸之旅，如廣州葯業、中新葯業等。人民幣在資本項目下尚未實現完全可自由兌換，國外公司通過發行存托憑證等方式在A股市場上籌集的人民幣也無法自由匯兌出境。因此可以想象，現階段有可能在國內A股市場發行存托憑證的公司，必須在國內有投資項目，並擬將籌集資金完全投向國內項目。根據以上分析，顯然以香港紅籌股機會最大，如中國移動（香港）、中國聯通（香港）等；其次是在內地業務較多的藍籌股，如滙豐、長安、和黃、新世界等。

從1993年起，中國企業陸續在紐約證交所上市，2003年中國人壽保險公司在美國上市格外引人注目，這個項目的融資總額高達35億美元（57億零500萬新元），為當年世上最大的上市項目。

中國人壽保險的股票就是以摩根大通創立的存托憑證形式提供給了美國投資者。

2018年5月4日，中國證監會表示，將開展創新企業境內發行存托憑證試點。並就《存托憑證發行與交易管理辦法》向社會公開徵求意見。《管理辦法》定位於以部門規章形式對存托憑證基本制度作出全面的統一規範，明確存托憑證發行與交易的監管要求和參與主體的基本權利義務，既為創新企業通過發行存托憑證回歸境內資本市場奠定製度基礎，也為未來開通“滬倫通”預留制度空間，做好規則準備。

首先，發行CDR可以推進股票市場的發展，加快中國資本市場國際化進程。資本市場是市場經濟的重要組 成部分，在金融資源配置和引導實物資源配置中有著基礎性的作用，其中最為主要的則是股票市場。我國股票市場自從上世紀九十年代初建立以來得到了長足的發展，但同時也存在著諸多不容忽視的問題，如上市公司總體素質偏低、投資者市場投資信心不足等。要想改變現存的狀態，CDR的發行可作為實現的途徑之一。一方面，CDR的發行者一般是業績相對較好、公司治理及管理水平較高的公司，如香港市場上的“紅籌股”公司，將代表這些公司的CDR引入中國的股票市場，並配以完善的上市公司監管及退市制度，促使那些業績及管理等相對較差的公司自加壓力，借鑒先進的管理思維及方法，這樣就可以大大提高上市公司的整體素質。另一方面，中國資本市場的國際化將是必然的趨勢，其中包括機構、交易品種、交易制度、市場監管等多方面的國際化。CDR作為一種金融創新品種，通過它的發行可以加強中國資本市場與境外市場的交流與合作，提高中國資本市場監管水平及國際知名度，並使之逐步與國際接軌。

其次，發行CDR可以拓寬投資者的投資渠道，優化投資組合。據中國人民銀行公布的數據顯示，截至2005年底，中國城鄉居民儲蓄存款達到14.1萬億元，企業存款餘額也達到9.6萬億元。造成這種高儲蓄率現象的一個重要原因是當前投資渠道的不暢。中國股票市場自2001年急劇下跌以來一直處於低迷狀態，加上債券 市場規模較小，房產投資面臨調控，以及新興理財投資方式缺乏誠信制度和相關規範，導致投資者只有較小的可選擇空間。當前若推出CDR，無疑會擴大投資者的投資範圍。同時，發行CDR的公司一般為境外優質的上市公司，有較大投資價值，可以豐富投資者證券投資組合方式，從而分散投資者的風險，恢復投資者的信心。

再次，發行CDR為中國境外上市公司內地融資提供方便。當前境外公司，特別是在境外上市的中國企業，有著較強的內地直接融資需求，而我國現有的法律和制度對這類公司在A股市場上直接融資有著嚴格的規定。如果推出CDR，這些公司則可以繞開某些限制，實現內地市場的直接融資，優化企業的資本結構，滿足它們的融資需求，同時也使他們具有更大的利潤空間。

最後，CDR的發行有利於增強中國銀行的業務及盈利能力。近年來，為了在外資銀行享受“國民待遇”之前做好充分準備，中國銀行業發展迅速，各大銀行通過各種途徑增強自身的競爭能力。銀行參與CDR的發行不僅可以擴大其業務範圍，而且可以獲得可觀的發行及服務費用，提高銀行的盈利能力。同時，由於CDR和基礎股票在兩個不同的市場上運行，可以加強銀行間的國際協作，加快中國銀行業的國際化。

1.按基礎證券發行人在DR發行中的作用分類

按基礎證券的發行人在DR發行過程中的作用的不同，DR可分為參與型的DR(Sponsored DR)和非參與型的DR(Unsponsored DR)。由於參與型的DR信用程度遠高於非參與型的DR，因此逐漸成為DR的主流。

2.按發行範圍分類

按發行流通範圍的不同，存托憑證可分為美國存托憑證(ADR)全球存托憑證(GDR) 和新加坡存托憑證(SDR)等。