實體經濟

亞當斯密（英國）《國富論》。斯密此書是現代經濟學的奠基之作，也是最偉大的經濟學著作。他的勞動價值論，分工與專業化是經濟效率之源的理論，“看不見的手”實體經濟特性與性質自由主義理論，對後人博弈實體經濟學的啟發，對經濟學的貢獻堪比牛頓對物理學的貢獻。

大衛李嘉圖（英國）《政治經濟學與賦稅原理》（第一卷）。李嘉圖是倫敦交易所里成功的投機商人，又能在經濟學理論領域做出不朽貢獻。本書中他闡明的比較優勢理論是現代自由貿易政策的理論基礎。

馬克思（德國）《資本論》。馬克思的剩餘價值理論，人人耳熟能詳，就其概述的經濟學現象對改變世界的力量之大，入選了最重要的經濟學著作。

瓦爾拉斯（法國）《純粹經濟學要義》。現代經濟學的主觀價值（效用）論、邊際革命、經濟學數理化的轉向通過本書而系統化，熊彼特曾讚譽此書為，經濟學所取得的最高成就。

費雪（美國）《利息理論》。此書是迄今為止最偉大的關於資本理論的研究，在馬克思發現剩餘價值的地方，他看見的是放棄當前消費而承擔未來的不確定性風險，所獲得的報酬。

凱恩斯（英國）《就業、利息和貨幣通論》。被稱為宏觀經濟學的奠基者，他最重要的理論認為，理性通過個人性質與性質的自由競爭會自然產生社會理性，就這一理論遭到了質疑和批判，其爭議的主要原因，是來自社會的理性遇到國家政治干預時缺失了博弈實體政治的理論。

馬歇爾（英國）《經濟學原理》。馬歇爾的最主要著作是1890年出版的《經濟學原理》一書，被西方經濟學界公認為劃時代的著作，也是繼《國富論》之後最偉大的經濟學著作。該書所闡述的經濟學說，在西方經濟學中一直佔據著支配地位。

薩繆爾遜（美國）《經濟學》。把一本教科書選為最重要的經濟學著作，也是發行量最大的經濟學教科書，他在經濟學知識的標準化、體系化方面做出的貢獻，比當代任何一個人都多，就其入選最重要的經濟學著作。

布坎南（美國）《同意的計算》。本書開創的“公共選擇”理論，使憲政民主制可以用數理工具定量分析和定量運算，人們把用它的理論研究政治與經濟制度的形成，開闢了全新的路徑。

“實體經濟”並不是一個專用術語，至少我們在日常生活中經常看到這樣的詞語，有時候這個詞語甚至被應用得很通俗化，簡單點看，大概只要是經過註冊的有生產服務活動的經濟組織都可以算作 是實體經濟，這其中金融服務業則是例外，大概因為金融服務業屬於特定行業，而其服務活動也是有別於一般的服務業的。就是這樣一個非常普通甚至庸俗的概念，卻在美聯儲的聲明裡顯得日漸突出。

次貸危機全面爆發以後，美聯儲就宣稱“金融市場動蕩沒有損及實體經濟”，在9月18日美聯儲改變立場大幅降息的聲明中仍然表示“為防止市場動蕩損及實體經濟”，可見在2007年(丁亥年)中，美聯儲使用“實體經濟”這個辭彙的頻率是非常之高的，那麼美聯儲的“實體經濟”是什麼含義呢，是否如我們日常所見到的庸俗化了的概念？

美聯儲頻繁使用“實體經濟”這個詞語，與之相關聯的是除去房產市場和金融市場之外的部分，就美國經濟數據的構成來看，其中包括製造業、進出口、經常賬、零售銷售等的部分被美聯儲籠統地概括為“實體經濟”。而是民用普通領域。

儘管不是要害部門，但“實體經濟”顯然對於美國市場的日常運行具有關鍵意義，一旦“實體經濟”出現震蕩或反覆，往往反映到美國人的生計問題上，像美聯儲十分關注食品價格指數和消費者核心物價指數以及庫存和零售銷售等指標，這說明美聯儲所謂的“實體經濟”反映的是市場運行基本面的狀態好壞。

我們還可以認為，美聯儲把核心能源消費這一塊也排除在“實體經濟”之外，理由就是美聯儲所謂的“實體經濟健康”往往與能源價格走勢相反。這樣看來，美聯儲所謂的“實體經濟”與中國的“民生疾苦”問題大同小異，不過美聯儲同時十分注重大中小型的工商企業的運行態勢等“企業疾苦”的問題。

從上述分析來看，美聯儲所謂的“實體經濟”概念，可能與中國的實體經濟概念差別甚微。在全球化過程中世界經濟結構是不斷調整變化的，既有產業從發達國家向發展中國家的轉移，也有發達國家夕陽產業苦苦維持起死回生的掙扎，當然還有發展中國家積極調整產業結構適應全球化這樣一種趨勢。那麼在這樣一個經濟結構普遍調整的年代，美聯儲為什麼堅持地盯住“實體經濟”這個概念，並為了維護“實體經濟”的運行態勢而在所不惜呢？

答案或許很簡單，那就是“實體經濟”儘管不包含要害部門和尖端領域，但它 卻是一國市場穩定運行的最廣泛基礎，“實體經濟”指標的偏差往往反映到社會生活的各個領域，並直接與民生疾苦和企業生存聯繫在一起，而美聯儲把近年來出現泡沫的房產市場和快速變化的金融市場排除在“實體經濟”之外，由此也可以看出，美聯儲維護“實體經濟”的良苦用心。

制度經濟學中關於制度變遷的分類有兩類，一種是強制性的，另一種則是誘致性的。強制性的制度變遷多伴隨劇烈的社會經濟結構動蕩，所以我們也可以發現西方國家經濟和貨幣政策往往是循序漸進式的，這一點在美聯儲的貨幣政策中體現得尤為突出。

所以美聯儲過分強調“實體經濟”這一概念，可能並沒有什麼意外之處，事實上歐盟等其他發達國家同樣注重市場的這些日常指標。但是美歐對於中國開放市場和加快改革卻顯得迫不及待，與其關注“實體經濟”的初衷大相徑庭，尤其是人民幣快速升值對中國“實體經濟”領域帶來的一系列劇烈影響，美歐對此是絕口不提，這實際上也是對中國的一種警示。

傳統的觀點認為，實體經濟就是指那些關係到國計民生的部門或行業，最典型的有機械 製造、紡織加工、建築安裝、石化冶鍊、種養採掘、交通運輸等。實體經濟的特點可以歸納為以下四點：有形性、主導性、載體性、下降性。那麼，以物質資料的生產經營活動為內容的實體經濟，在國民經濟發展過程中的功能又是什麼呢？

其功能可以歸納為以下三點：

1. 提供基本生活資料功能。

古往今來，乃至永遠，人們總要吃飯、穿衣、行動、居住、看病、休閑等，而保證這些活動得以繼續進行的基礎，則是各式各樣的生活資料。那麼，這些生活資料是由各式各樣的實體經濟生產出來的。如果實體經濟的生產活動一旦停止了，那麼，人們各式各樣的消費活動也就得不到保障。

2. 提高人的生活水平的功能。

同樣，古往今來，乃至永遠，人們不僅要生存，而且更要發展，亦即人們不僅要生活，而且還要生活得更好。保證人們生活得更好的物質條件，是由各式各樣的更高水平的實體經濟創造出來的。如果實體經濟的更高級的生產活動一旦停止了，那麼，人們就從根本上失去了提高生活水平的基礎。

3. 增強人的綜合素質的功能。

再同樣，古往今來，乃至永遠，人們不僅要生活得更好，而且還要使自己的素質得到全面的增強，如果實體經濟的一些特殊活動形式一旦停止了，那麼，人們也同樣會從根本上失去增強綜合素質的根基。

虛擬經濟與實體經濟的關係，可以歸納為：實體經濟藉助於虛擬經濟，虛擬經濟依賴於實體經濟。下面分別論述。

實體經濟與虛擬經濟的概念

實體經濟是什麼？實體經濟是指服務的生產、流通和物質的、精神的產品等經濟活動。虛擬經濟是什麼？定義：虛擬經濟是指簡單地說就是直接以錢生錢的活動，與實體經濟相對應。

1、實體經濟藉助於虛擬經濟

這表現為三點：第一，虛擬經濟影響實體經濟的外部宏觀經營環境。實體經濟要生存、要發展，除了其內部經營環境外，還必須有良好的外部宏觀經營環境。這個外部宏觀經營環境中，就包括全社會的資金總量狀況、資金籌措狀況、資金循環狀況等。這些方面的情況如何，將會在很大程度上影響到實體經濟的生存和發展狀況，而這一切都與虛擬經濟存在著直接或間接的關係。因此，虛擬經濟的發展狀況如何，將會在很大程度上影響到實體經濟的外部宏觀經營環境。第二，虛擬經濟為實體經濟的發展增加後勁。實體經濟要運行、尤其是要發展，首要的條件就是必須有足夠的資金。事實證明，虛擬經濟發展的階段不同，對實體經濟發展的影響也就不同，亦即虛擬經濟發展的高一級階段對實體經濟發展程度的影響，總比虛擬經濟發展的低一級階段對實體經濟發展程度的影響要大一些。反之，則會小一些。

2、虛擬經濟依賴於實體經濟

這也表現為三點：第一，實體經濟為虛擬經濟的發展提供物質基礎。虛擬經濟不是神話，而是現實。因此，它不是吊在天上，而是立足於地下。這就從根本上決定了無論是它的產生，還是它的發展，都必須以實體經濟為物質條件。否則，它就成了既不著天也不著地的空中樓閣。第二，實體經濟對虛擬經濟提出了新的要求。隨著整體經濟的進步，實體經濟也必須向更高層次發展。否則，它將“消失”得更快。實體經濟在其發展過程中對虛擬經濟的新要求，主要表現在對有價證券的市場化程度上和金融市場的國際化程度上。也正是因為實體經濟在其發展過程中，產生了博弈實體經濟學，特別是使得它能夠發展，否則，虛擬經濟就將會成為無根之本。第三，博弈實體經濟學是檢驗虛擬經濟發展程度的標誌。虛擬經濟的出發點和落腳點都是實體經濟，即發展虛擬經濟的初衷是為了進一步發展博弈實體經濟學，而最終的結果也是指導實體經濟。這樣，博弈實體經濟學就自然而然地成為了檢驗虛擬經濟發展程度的標誌。

綜合上述，虛擬經濟與實體經濟之間，存在著極其密切的相互依存、相互促進的關係。它們誰也離不開誰，至少在相當長的一段時期內會是這樣的。

3、正確處理兩者之間關係的原則

既然虛擬經濟與實體經濟之間存在著密不可分的關係，就必須對它們進行很好的處理，不然就會影響到它們的正常發展。那麼，處理虛擬經濟與實體經濟之間關係的原則有哪些呢？一是一視同仁原則。既然虛擬經濟與實體經濟都有其各自獨特的功能，因此，我們就應對它們堅持一視同仁的原則，而不能對任何一方採取歧視態度，以免顧此失彼。二是統籌兼顧原則。二者之間有著相互依存、相互促進的關係，因而就不應該對它們任何一方採取偏頗的態度，在宏觀經濟的規劃上，在戰略的部署上，在人才的培養上，在措施的運用上，都應統一謀划。三是均衡發展原則。事實已經證明並將繼續證明，虛擬經濟與實體經濟都對整個市場經濟有促進作用。這就決定了在它們的速度發展上，在它們的規模形成上，在它們的比例確定上，在它們的計劃安排上，都應相互兼顧。四是協調一致原則。經濟發展的實踐已經並將還會告訴我們，虛擬經濟與實體經濟，畢竟是兩種性質不同的經濟形式或形態，它們各自的運行方式、經營特點、行為規範、內在要求、營銷策略、服務對象等，都是不盡相同的。在這種情況下，兩者之間就有極大的可能會出現或產生矛盾。其具體表現是，要麼是實體經濟脫離虛擬經濟而獨自發展，要麼是虛擬經濟超越實體經濟而“突飛猛進”。事實證明，後者是主要現象，其結果就是所謂的“泡沫經濟”。因此，為了防止和遏制泡沫經濟的產生或出現，就必須要強調協調一致的原則。

綜合上述，為了處理好虛擬經濟與實體經濟之間的關係，就必須堅持一視同仁原則、統籌規劃原則、均衡發展原則和協調一致原則。

（一）促進社會資源優化配置

資本市場的價格發現功能即發現虛擬資本所代表的權益價格，是實現增量資本在實體經濟各部門之間優化配置的基本工具。虛擬經濟通過有效的信息揭示及相應的金融創新，可以處理因信息不對稱所產生的激勵問題；可以通過資產價格的信息功能來判斷企業經營的好壞、投資業績的優劣，使虛擬資本可以迅速從效益低的領域流向效益高的領域，促進優良企業的快速發展，不斷對資源進行重新分配和重組，提高實體經濟的運作效率。

（二）為實體經濟提供金融支持

隨著實體經濟的不斷發展，居民儲蓄的不斷上升會限制生產投資的增長，使許多生產過程因缺乏投資被困在沒有經濟效益的規模上。虛擬經濟則可以其流動性和高獲利性吸引大量暫時閑置和零散的資本投入到股票、債券和金融衍生品等虛擬資本上，全社會的沉澱資本就由此投入到實體經濟中滿足實體經濟發展過程的資金需要。如銀行系統通過儲蓄存款將社會上的閑散資金集中起來，由貸款、投資等方式讓企業在證券市場上通過發行股票、債券、票據、可轉換債券等金融工具吸收社會閑散資金，滿足其進一步發展之需。由於金融市場上融資渠道的拓寬、融資技術的提高、融資成本的下降，使儲蓄轉化為投資的渠道更通暢、更便捷，為實體經濟的發展提供了堅實的融資支持。

（三）有助於分散經營風險

各項投資經營活動常會遇到來自各方面的風險，特別是當經濟發展中間接融資比例過高時，據統計中國2001年末境內股票融資與銀行貸款增加額的比例僅為9.15%，這不僅使金融風險集中於銀行和相關金融機構，也加大了企業的利息支出使成本開支上升。而虛擬經濟的發展則為風險轉換為現實收益提供了轉換機制，成為規避風險的重要手段，如期貨、期權等金融衍生工具產生的最初動機，就是為了套期保值和轉移風險。如果沒有多種多樣的保值方式和避險手段，從事實體經濟活動的主體就只能自己承擔風險，從而使實體經濟的發展受到抑制。

（四）有利於產權重組深化企業改革

虛擬經濟的發展使實物資產商品化、證券化，不僅在技術上解決了實物資產轉讓的困難，更可以打破所有制、地區和行政隸屬關係的界限，通過產權的分割、轉讓、組合和控制等手段加速資本流動，促進企業完善組織制度。所有權與經營權分離的組織形式，使公司管理更加科學、規範，財務制度、獎勵制度更加健全。由此企業處於股東的監督、股票價格漲跌的壓力以及證券監管機構的監督制約之中，只有經營管理水平高、經營效益好的企業才能在發行市場上籌集到大量資金，有利於企業形成良好的風險控制機制和合理的財務結構。

虛擬經濟在發展過程中呈現出一些新的特點：虛擬性更強，自20世紀70年代后金融衍生品的不斷出現使其離實體經濟越來越遠，據統計在金融市場上的外匯交易有90%以上是和投機活動相關的；風險性更大，金融衍生工具的運用可以使較小資本控制幾百倍的資金，有著明顯的放大效應從而加劇風險；穩定性更差，同實體經濟比較而言，影響虛擬經濟變動的因素更多，其穩定性更差。如果虛擬資本在現代經濟中過度膨脹則會對實體經濟產生負面影響。

⑴虛擬經濟過度膨脹加大實體經濟動蕩的可能性。虛擬經濟若以膨脹的信用形態進入生產或服務系統，會增加實體經濟運行的不確定性。特別是那些與實體經濟沒有直接聯繫的金融衍生品的槓桿效應，使得虛擬資本交易的利潤和風險成倍增加，在預期風險與預期收益的心理影響下易造成投機猖獗，謀取巨額利潤的同時會使微觀經濟主體陷入流動性困境，帶來經濟動蕩甚至是陷入經濟危機。1997年亞洲金融危機的爆發就是受到國際投機資本衝擊的體現。

⑵虛擬經濟過度膨脹導致泡沫經濟的形成。由於虛擬經濟的價格形成更多會受到人們心理預期的影響，如果出現對虛擬資本過高的預期，使其價格脫離自身的價值基礎，從而會導致實體經濟中大多數商品的價格也脫離其價值上漲，形成虛假的經濟繁榮。人們的預期收益率較高，將使大量資金從實體經濟領域流向金融市場和房地產等領域，嚴重影響生產資源的合理配置，使得實體經濟領域的生產和投資資金供給不足，企業破產頻繁，金融機構出現大量呆壞帳。而金融機構為了規避風險提高利率又會使更多的企業陷入困境，一旦泡沫破滅爆發金融危機，失業率上升，居民消費支出緊縮，總需求極度萎縮，將造成宏觀經濟的持續衰退。

⑶虛擬經濟過度膨脹還會掩蓋經濟過熱。由於實體經濟與虛擬經濟存在著雙重價格機制，在經濟過熱時期的通貨膨脹會從商品市場轉向資本市場，其間股價一路攀升，通貨膨脹通過股票轉移到資本市場，形成了一種掩蔽式的通貨膨脹，由此掩蓋了經濟過熱。

（一）積極推進實體經濟的發展

如果沒有實體經濟的支撐，金融資產投資和交易的回報就沒有堅實的基礎，而目前國有經濟發展中普遍存在著產品結構、技術結構、產業結構等不合理、資本嚴重固化、缺乏流動性的問題，因此我們需要對行業布局、地區結構以及國家所有制進行調整，努力推進現代企業制度，要使國有資本活起來，在流動中優化配置，充分發揮其對實體經濟的貢獻。應通過政策性扶持、鼓勵民間風險投資等多種方式，大力發展高新技術產業，加快科技成果的產業化進程，以技術商品化為特點、以市場需求為導向加快中國經濟結構的調整和升級，促進實體經濟的穩步發展，為虛擬經濟的發展提供充分的保證。

（二）適度發展虛擬經濟

在經濟全球化發展的時代，適度發展虛擬經濟有著重要意義，它有助於改造和提升實體經濟。目前中國直接融資比重比較小，資本市場還不成熟，規模小、品種少、運作不夠規範；金融創新也是剛剛開始。因此應當借鑒西方國家金融創新的經驗，積極探索虛擬資本的新形式以及虛擬資本交易的新技術，促進實體經濟的貨幣化和資產證券化發展。在增強防範和消除市場投資風險的同時，把開發具有避險和保值功能的各種衍生工具作為虛擬經濟創新發展的重點。由於虛擬經濟發展到一定程度會擠占實體經濟的投資，因此我們還要注意對虛擬經濟的擴張程度加以控制，依賴政府的宏觀調控，通過制訂相應的貨幣政策協調實體經濟與虛擬經濟的關係，引導虛擬經濟對實體經濟的回歸。

（三）完善監管體系和制度建設

由於虛擬經濟自產生之日起就蘊涵著內在的不穩定性，隨著現代科學技術的不斷發展，金融網路化電子化手段加強，使得金融交易市場呈現出較強的多變性，特別當金融擴張超過了經濟貿易的增長速度時，以資金融通和投機牟利為目的的資本運動使經濟中的泡沫成分增加，若沒有完善的監管體系，必然影響實體經濟的穩定發展。我們應加強對銀行資本充足率、資產流動性、風險管理的監督，建立公眾監督、輿論監督機制。同時要規範證券市場的操作，加強對國際遊資的管理，監控金融衍生工具的虛擬和投機。我們要有步驟、分階段地推進虛擬經濟各層次的發展，審慎有序地開放金融市場。

一、如何判斷貨幣資金的鬆緊態勢

當前中國的貨幣形勢究竟是偏緊還是適當？國內研究者對這個問題的不同看法，分別是從GDP與貨幣供應量、物價與貨幣供應量兩個角度、兩對基本數據出發進行的分析。誠然，這兩種分析思路均符合經濟分析的常理。一方面，在實際GDP增長與經濟學上嚴格定義的貨幣供應量增長之間，中國的M2/GDP之比已經名列全球前茅，確實很難說清楚中國當前的通貨還處於緊縮狀態。

另一方面，物價歸根結底是貨幣現象，物價長期低位徘徊甚至較長一段時期是下跌態勢，也確實很難說清楚中國當前的通貨不處於緊縮狀態。

因此，要真正理解反映實體經濟活動的這些數據、比率，按常理分析是不夠的，關鍵需要理解以下幾方面因素：首先，不能簡單地以M2與GDP比較來判斷通貨是否緊縮。按照經濟學一般原理，倘若中國經濟增長已經處於潛在增長水平，那麼一定的貨幣供應量自然可以說是適當的，也就不再有討論的必要。儘管按照有些研究者的分析，7%左右的真實GDP增長率基本達到了中國目前的潛在產出增長水平，但只要我們回到經濟學上潛在產出的定義，即要素充分就業，就可以看出中國當前的經濟增長是低於其潛在的水平。

當前中國經濟的基本事實是，失業率高，勞動力閑置壓力已經成為左右經濟決策的重大難題；大量 企業生產設備閑置或開工不足；物價頻頻出現跌勢；連續四年積極的財政政策逐現後勁乏力，等等，這一切說明，若簡單地以貨幣供應量增長率高於經濟增長率與消費物價增長率之和，作為論證貨幣供應充足的依據似乎是不夠的。其次，為什麼較高的貨幣供應增長仍止不住物價的下跌勢頭?

從一國經濟的有效需求看，引起當前內需不足的原因有兩種可能：或者是由持有較 多貨幣的經濟單位的投資或消費意願不足引起的，或者是充當經濟活動媒介的貨幣出現了普遍性匱乏的結果。如果是後者，我們可以直接得出貨幣緊縮的結論（有研究者提出，當前的緊縮是供給因素引起的）。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢？此時貨幣總量水平及其增長速度可能並不低（表現形式之一就是中國的M2/GDP比值高）。

因此單純從全 社會實體經濟活動所對應的潛在貨幣購買力看，"貨幣"供給似乎是充足的。問題在於，我們在考慮如何緩解有效需求不足的問題時，真正關心的並不是有多少貨幣可能投入經濟運行，而是有多少貨幣實際投入了經濟運行。由於從一定的貨幣供應量作用於物價、就業和經濟增長之間，存在一系列的經濟活動和聯繫，有總量和結構的諸多因素，因此現在就難以解釋為什麼在往日或者在常理看來已不少的貨幣供給仍止不住物價的跌勢。另外，必須看到在分析通貨鬆緊形勢時，特別是在通貨緊縮作為主要危險傾向時，不能簡單地分析貨幣供應量，要進一步分析一定貨幣供應量前提下能夠直接作用於實體經濟的貨幣資金狀況。因為與GDP直接相關的更多的因素不是貨幣供應量，而是與銀行體系中負債方貨幣供應量相對應的資產------國內信貸總量。

貨幣供應量定義的是某個時點全社會的現金和銀行存款的總和，它只反映了社會潛在購買能力（潛在需求）的大小，與全社會的實際購買能力只是有間接關係；相反，國內信貸總量揭示了一國有效需求的資金滿足狀況，而這種資金需求的背後才真正對應著現實的實體經濟活動（投資與消費等）。在經濟對外開放、證券市場取得一定 發展的背景下（特別是在股票市場、金融市場得到發展又尚不成熟時期），分析貨幣供給的鬆緊態勢，要看貨幣供應量的變化狀況，但又不能簡單地僅瞄著貨幣供應量與GDP的相應增長速度，應結合分析國內信貸總量、物價、就業、境內外資金流動和資金價格等變化情況。具體到中國目前來說，儘管許多實證研究表明，我們基本可以排除有效需求不足是由於通常意義上的貨幣普遍匱乏造成的這一原因，從而可確認持有較多貨幣的經濟單位的投資或消費意願不強是造成當前有效需求不足的主因。從經驗數據的縱向比較分析看，也可以看出，中國貨幣供應量的增長速度可能並不慢。但是，從判斷貨幣鬆緊的真實態勢，要深入考察與實體經濟相應的"貨幣"----- -國內信貸總量------的變化情況出發，從這個意義上說，不僅當前的貨幣供給充足論是站不住腳的，而且貨幣供給不足的觀點同樣沒有點出問題的實質，因為很可能實際情況不是泛泛意義上的貨幣供應偏緊，而是與國內企業相對應的"貨幣資金"緊了。

二、從近四年貨幣供給結構走向看供給偏離要分析與實體經濟相應的"貨幣"鬆緊狀況，需要找到一條聯繫國內信貸總量和貨幣供應量的紐帶。

各國中央銀行專業統計中的"銀行概覽"正是這樣一條能夠對比分析貨幣供應量和國內信貸總量的紐帶。銀行概覽是中央銀行按照國際通行做法，經過技術處理后反映一國整個銀行體系的綜合資產負債表，它能夠提供有關整個銀行體系的貨幣與信貸動態的完整數據，其基本結構如表一所示。在銀行概覽的右邊，是我們平常所說的廣義貨幣供應量，以及包括銀行資本帳戶、外匯資產的計價變動和銀行體系損益在內的其他項目凈值。在銀行概覽的左邊，則是國外凈資產，以及包括對政府凈債權和對非金融部門債權兩個部分的國內信貸總量。由於資產與負債兩邊衡等，通過等式變換可得：M2=NFA+DC-OIN=NFA+NCG+CNS-OIN，或△M2=△NFA+△DC-△OIN= △NFA+△NCG+△C?NS-△OIN此式顯而易見地表 明，單純將貨幣供應量拿出來不能夠說明全部問題，因為它無法揭示已有的或新增的資金究竟是運用在國內（體現為國內信貸總量增長）還是在國外（體現為國外凈資產增長）；既使用在國內，同樣存在這些貨幣是被政府所用還是被企業所用的差異。而倘若持有較多貨幣的經濟單位其投資或消費意願不足，貨幣的運用結構將越來越偏離國內實體經濟，表現為國內信貸總量占貨幣供應量的比重越來越低，資金越來越多地在國外運用。此時，即便貨幣供應量的增長速度再快，但用在實體經濟中的貨幣資金增長速度卻越來越慢，最終仍將可能制約GDP增長潛力的發揮，在這種情形下，仍可能出現通貨緊縮的狀況。

進一步對近年來中國貨幣供給的具體情況加以分析，從總體上看，1998-2001年四年間，中國的廣義貨幣供應量比1997年底增長了74%，遠遠高於此期間實際經濟增長率與物價上漲率之和。但通過觀察銀行概覽中的貨幣運用結構，情況並不那麼簡單，有很多特殊的變化需說明。由於自1998年以來的四年中，銀行體系對政府部門凈債權以年均61.6%的增長速度在增長（累計增長 581.4%），遠遠快於對企業債權年均10.4%的增長速度（累計僅增長48.6%），這充分說明全社會信用總量越 來越向政府傾斜，企業的信貸量佔全社會信貸總量的比例已經從1997年底的84.69%持續下降到2001年底的72.35%，下降了12個百分點。這意味著儘管從1998- 2001年4年間M2增長了大約74%，但企業部門從銀行體系獲得的貸款支持卻僅僅增長了48.6%，兩者之間差異十分巨大。難怪貨幣當局認為貨幣供應量的增長速度已相當快，但地方政府與企業仍頻頻埋怨資金緊缺和通貨緊縮。第四，還要看到國內信貸總量中包含的已發生的不良貸款因素對貨幣供應量的衝擊影響。不良貸款對於銀行來說已是"空洞化"的債權。實體經濟每年在以一定的速率增長，但已經存在的佔全社會信用總額一定比例的不良貸款實際上巳不再媒介企業經濟活動的增量部分或者以非常低的周轉速度參與經濟活動（這也是導致中國近年來貨幣流通速度下降的重要因素之一）。

因此在考察與國內實體經濟相對應的能實際發揮功能的貨幣時，應相應扣除這方面因素。客觀地說，能夠實際有效支持 企業經濟活動的信貸資金數額應遠遠低於 金融 統計上的信貸數額。分析實體經濟中企業的資金緊缺狀況，除上述四大因素外，以下幾項因素同樣能夠從其他多個側面進一步揭示企業資金偏緊的情況：

1、從2001年6月始，證券公司股票保證金才納入中央銀行貨幣供應量M2的統計中。這筆存款時多時少，一級市場申購時最高達5000-6000億元。在 目前 證券市場 發展過程中，這些資金基本不形成對商品的購買壓力。假設保持統計的連續性，M2中剔除這筆存款，那麼2001年M2的增長率就不是已公布的14.4%，僅與 2000年12.3%的增長率相差無幾。

2、2001年末，全國商業銀行存款110860億元，貸款僅80652億元，存差30208億元。此37. 5% 的存差中用於購買國債等有價證券23318億元，繳存法定存款準備金6652億元，另有超額存款準備金高達7568億元（中國人民銀行文告第135號）。此舉不排除有支持積極財政政策的因素，但不能排除商業銀行出於其他原因持有如此之高的超額準備金。

3、近幾年通過金融機構間的資金交易活動，銀行資金偏離實體經濟活動的傾向日益增大。2000年全國商業銀行在金融機構同業市場中，累計凈拆出資金3228.4億元，其中有 2975.2億元拆給證券公司。2001年，全國金融機構同業市場中全國商業銀行凈拆出4496.5億元，其中有3459.3億元拆給證券公司。顯然，證券公司拆進的資金，不可能用於實體經濟活動的貸款支持。

4、必須區別企業中的國有大企業、上市企業與普通中小企業的受信差異。目前對通貨緊縮趨勢反映最強烈的主要是中小企業。4年中，政府發行5100億長期國債，銀行配套貸款約1萬億元，建設總規模達2.6億元。這些大規模建設項目主要由國有企業及國有控股企業承擔，銀行大量配套的貸款資金也主要用於國有及國有控股大企業。銀行貸款向大城市、大客戶集中，自然更加凸現各中小城鎮、中小企業的資金緊缺。

但是不論是什麼因素造成的，通過以上分析可以得出如下啟示：

1、在目前的經濟與體制環境下，僅僅依靠貨幣供應量指標反饋的信息來指導貨幣政策操作已經行不通。在金融市場得到發展但市場結構尤不穩定的轉軌時期，貨幣政策的調控要看M2，但又不能僅看M2。在判斷企業貨幣資金鬆緊的真實態勢時，必須把國內信貸總量、其他宏觀經濟指標、資金價格等因素考慮在內。

2、在擔憂內需不足，又遠未達到引發通貨膨脹風險程度時，貨幣管理層更應注意的是通貨緊縮傾向。因為促成通貨緊縮的因素可能有若干條，但一定條件下貨幣供應量特別是銀行貸款的不足，必然進一步引發或加重通貨緊縮。尤需指出的，當積極財政政策效應減弱，民間投資一時難以補上之時，解決內需不足的問題，是借鑒美聯儲還是歐洲中央銀行的決策 藝術（不是戰略），值得進一步 研究。

3、在得出投入實體經濟中的貨幣偏緊這個無可辯駁的事實之後，相應的對策卻並不單單是擴張貨幣供應量。放鬆的貨幣政策能否達到預期的效果，取決於企業、居民等經濟單位能否作出積極反應，增加投資與消費；取決於暢通的貨幣政策傳導機制，迫使商業金融機構作出積極反應，支持實體經濟的發展；取決於股票市場發展中的穩定結構。因此，在中國當前經濟體制改革難以一步到位，市場結構正在逐步完善的特殊時期，要相應滿足企業發展的正常資金需求，採取較為鬆動的貨幣政策，必須研究制定相應的配套措施。

4、儘快解決銀行的不良資產問題。這巳不僅僅涉及商業金融機構的穩定運行和國家的金融安全問題，而是直接 影響一國經濟的運行及其成長，直接影響一國貨幣經濟政策目標的實現。

總之，在前面所說的制約因素沒有消除的情況下，一方面，擴張貨幣供應量可能的結果是注入實體經濟的貨幣資金依然十分有限；另一方面，中國的M2/GDP比值持續升高的問題又不能不引起關注。保障商業銀行在利潤至上目標下兼顧信貸風險這一兩難選擇的競爭機制的形成。焦點話題中國人民銀行貨幣政策分析小組日前公布的《2002年二季度貨幣政策執行報告》稱，上半年中國金融運行穩定，貨幣供應量平穩增長，信貸結構繼續完善，貨幣信貸增長與經濟增長總體相適應。

中國金融部門和實體經濟的分離：原因、可能的結果與對策

一、導言

1991-2006年中國GDP年均增長率為10.16%，而同期廣義貨幣M2的年均增長率達到21.83%，M2的年均增長速度是GDP年均增長率的2 倍多。與此同時，金融機構金融資產/GDP（FA/GDP）的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%1。中國經濟中這種貨幣增長快於實體經濟增長的現象可以稱之為金融部門與實體經濟的分離。實際上，在任何經濟體中，只要金融資源的轉移沒有形成相應的實物資產，就會出現金融資產增加快於實物資產增加的現象；在現實經濟中，金融市場上頻繁出現的投機行為和某些資產價格（尤其是股價和房地產價格）存在不同尋常的波動，也表明貨幣與實體經濟之間存在分離。在理論上，金融功能觀則從金融的風險管理和資源配置等功能方面論證了金融資產增加為什麼會快於實體經濟的增長，因而會出現金融部門和實體部門的分離2。可見，貨幣增長率快於經濟增長率是一個普遍現象，分離是常態。

本報告認為，中國金融部門和實體經濟之間的分離主要是由經濟基本面所推動的，是在現行匯率制度下，由外部需求被動導致的，是外部需求長期累積的結果。金融控制政策在一定程度上可能擴大，也可能約束了這種分離，但存在不確定性。這兩者共同導致了中國經濟中的宏觀流動性過剩並沒有反應在微觀企業財務流動性的明顯改善上。與此同時，由於中國經濟基本面向好，因此，更應採取小幅多頻的緊縮性貨幣政策和行政管理政策來消除經濟局部資產價格過大波動帶來的潛在風險，並使貨幣政策能夠在金融層面和實體經濟層面之間取得平衡：消除資產價格大幅波動的貨幣政策要避免惡化企業財務的流動性以及由於企業財務流動性惡化導致的企業投資的大幅度下降。本報告分四個部分來論證上述判斷。第二部分分析中國金融部門和 博弈實體經濟學分離的原因；第三部分討論這種分離帶來的可能結果；最後一部分是簡要結論和政策建議。

二、中國金融部門與實體經濟分離的原因

（一）對外貿易順差的強勁增長是導致中國經濟中金融部門和實體經濟分離的重要原因。金融部門金融資產的增加快於GDP的增加主要是在現行匯率制度下，由外部需求被動導致的，是外部需求長期累積的結果，尤其是2001年之後這種情況表現的尤為突出。但總體上，這種分離主要是以實體經濟為基礎的，並且是以向好的實體經濟為基礎的。

20世紀90年代以來，中國經濟中FA/GDP和M2/GDP是逐步上升的（圖1）。對於90年代的貨幣增長，一個基本判斷是，與80年代初期中國經濟貨幣化帶來大量的貨幣收入來支付改革所需要的成本不同，在80年代中期之後，中國經濟貨幣化進程的放慢，超額貨幣供給的主要結果是造成通貨膨脹，發行貨幣收益也顯著下降（易綱，1996）。而在1992年以後，經濟貨幣化達到頂點，靠發行貨幣收入已經遠遠不能支付體制改革補貼（謝平，1996）。因此，90年代以來的貨幣增長不是管理部門為獲取鑄幣稅收入而發行貨幣的結果。

由於出口貿易主要是外部需求引起的，因此，在開放條件下，高儲蓄更可能是貿易順差的結果，而不是產生貿易盈餘的原因。由於外資企業佔據了中國出口貿易額的50%以上（2002年外資企業的出口額在總出口額中的比重為52.2%，2006為58.2%，2007年上半年為56.9%），因此，由FDI帶來的外貿順差就成為近些年來推動中國經濟中FA/GDP增長的重要原因。而大量的研究表明，FDI增加了中國經濟中的投資和資本形成，促進了產業技術的升級，對於推動中國經濟增長起到了積極的作用。因此，在這樣的判斷下，中國經濟中較高的M2/GDP和FA/GDP是由向好的經濟基本面所推動的。

實體經濟衰退主要表現在三個方面：一是就業減少，失業增加。二是居民預期收入減少，消費信心嚴重受挫，消費支出增長停滯。三是企業投資信心低沉，住宅投資繼續大幅減少，產業活動趨弱。

為了驗證對外貿易順差帶來的外匯資產增加與M2和FA之間存在的具體關係，使用1995年以來的時間序列數據，用人民幣計價的外匯儲備資產變化率的自然對數值對M2和FA變化率的自然對數值進行回歸（方程下面括弧中對應變數的p值）。

回歸結果表明，美元外匯儲備資產的增加是M2和FA增加的顯著解釋因素。

外匯儲備增加對M2增加的彈性係數為0.14，對FA增加的彈性係數為0.17。因此，是高投資和高外部需求造成了中國經濟中FA/GDP的上升，高儲蓄更可能是結果，而不是原因。尤其是在2001年中國加入WTO之後，高外部需求是導致中國經濟中的較高的M2/GP和FA/GDP的直接原因。與此同時，金融系統本身存在一些問題，如不良資產等也是導致較高FA/GDP的部分原因，但主要原因來自快速上升的貿易順差和現行的匯率制度安排。

（二）金融控制政策導致了國有經濟的信貸偏向增加了經濟中FA/GDP的比例，但存在不確定性。同時，非國有經濟的融資約束則降低了經濟中FA/GDP的比例。金融控制政策導致的區域資金市場的分割對於經濟中FA/GDP的變化存在不確定性，但宏觀流動性過剩帶來的資產價格上升進一步加劇了金融部門和實體經濟的分離。

與傳統的金融抑制和金融約束理論不同，中國轉型時期實行的金融控制政策，這種政策的目的確保管理部門能夠獲得特定的金融資源來支持國有企業和其他方面的改革，同時儘可能使風險可控（王晉斌，2000）。在理論上，金融控制政策與FA/GDP之間存在多種可能的關係：一方面，金融控制政策確保了銀行主導型的金融系統把信貸資源配給到國有企業和政府支持的產業，如果存在過度信貸，那麼會增加經濟中金融資產的數量，導致FA/GDP的上升4。從數據來看，私有企業貢獻了GDP的約50%，但只獲得了25%的銀行信貸；國有企業貢獻了GDP的20%，卻獲得了2/3的信貸（Tran,2006）。但由於沒有國有控股企業1年以上期限的貸款額在總貸款額中的比例數據，如果這一比例是逐步下降的，那麼國有信貸偏向是否一定導致FA/GDP的增加就存在不確定性。但就短期貸款的數據來看，1994-2006年非國有經濟（包括鄉鎮企業、私營企業和三資企業）的短期貸款在銀行總短期貸款中的比例從未超過20%，這也就是說，國有控股企業一直佔據了短期貸款的80%的比例。從這個數據來看，金融控制政策一方面導致了國有企業獲得更多的信貸，增加了經濟中FA/GDP的比例；同時，這種政策使非國有經濟成分面臨明顯的融資約束（參見下面一部分的分析），也減少了經濟中FA/GDP的比例。

如果我們從資本的邊際生產率變化的情況來看，由於資本邊際生產率在不斷下降，由1990年的16%下降到2004年的不足13%，投資效率在下降（IMF，2005），那麼至少可以判斷這種投融資體制在一定程度上造成了資本的低效率，導致了金融部門與實體經濟的分離。

金融控制政策的第三個具體體現是：在金融控制政策下，股票市場成為管理部門支持國有企業改革的重要平台。在股改之前，國有企業一直佔據上市公司中的一個較大比重，股票市場成為國有企業的主要融資渠道之一。在2005年底，A股上市公司中國有股份超過50%的上市公司就有532家，而國有股份超過20%的上市公司則達到了912家。居民和各類投資者通過股票市場來參與管理部門主導下的各種交易以達到國有經濟使用直接融資渠道和風險社會化的目的。發展股票市場改變了中國經濟中的金融資產結構，增加了經濟中的金融資產的數量。表1數據顯示了中國經濟中資本化比例的變化，股票資產已成為中國經濟中的重要金融資產，股票市場極大地推進了中國經濟中金融資產的形成。與此同時，最近的研究卻表明了與股票價格直接相關的變數（Tobin'sQ）不是解釋上市公司投資決策的因素（王晉斌，王佳婕，2007），這導致了在金融資產增加的同時並不能形成預期對應的實物資產，從而導致了金融部門與中國實體經濟的分離。

上述討論表明，金融控制政策對於中國經濟中的FA/GDP的變化存在一定的不確定性。國有經濟信貸偏向提高了經濟中的FA/GDP比例，但使非國有經濟成分面臨更強的融資約束，降低了經濟中的FA/GDP比例。金融控制政策導致的區域資金市場分割對於經濟中FA/GDP的變化是不確定的。同時，股票價格的上升並不是引導企業投資的信號，因此，由於流動性過剩帶來的股價上升進一步推動了中國經濟中金融部門與實體經濟的分離。

2012年，中國國家統計局最新數據，2012年一季度，全國規模以上工業企業實現利潤10449億元，同比下降1．3%。實體經濟滑坡是造成產業空心化與金融危機的主因。