股權制衡

股權制衡程度越高，外部股東相對於控股股東的勢力就越強，相應地外部股東監督的動機和能力也就越強，控股股東侵害的能力越弱，從而股權制衡對維護企業價值的積極作用的效果就越好。可以認為，在合理限度內公司價值會隨著股權制衡程度的提高而提高。但是股權制衡程度的盲目增大，反而會對公司價值產生負面影響。這是因為股權制衡度過高，大股東之間更容易產生矛盾衝突甚至權力爭鬥，導致公司決策效率損失，公司價值下降。從另一個角度來講，股權制衡的程度過高，意味著控股股東在上市公司中的股權比重下降，導致其積極參與公司治理的有效激勵不足，降低其勤勉盡職的程度。在這種情況下更容易形成經理層對上市公司的超強控制，產生更大的代理矛盾，增加代理成本，最終導致上市公司價值的下降。

近年來，股權制衡作為一種新的治理機制已經引起國內學者的廣泛關注。孫永祥、黃祖輝(1999)研究發現有一定集中度、有相對控股股東並且有其他大股東存在的制衡型股權結構，總體上最有利於公司治理機制的發揮。施東暉(2000)也指出在存在1-3名大股東的公司中，由於出現與第一大股東相抗衡的股東，第一大股東的行為受到制衡，股東利益和盈利目標能夠得到較好的執行。黃渝祥、李軍等(2003)的實證研究結果表明，股權制衡確實能起到限制可能存在的掠奪行為，進而保護投資者利益的作用。陳信元和汪輝(2004)通過分類比較研究發現股權制衡公司的 Tobin’s Q值和市凈率顯著高於聯盟公司和一般公司。以上研究均肯定了股權制衡在公司治理中的積極作用，但也有研究得出了相反的結論。如朱紅軍和汪輝(2004)以宏智的股權之爭為例，研究發現“相近持股比”式的股權制衡結構並不能提高我國民營上市公司的治理效率，也並不比“一股獨大”更有效率。趙景文和於增彪(2005)結果表明股權制衡公司的經營業績差於同行業、總資產規模相近的一股獨大公司。徐莉萍、辛宇和陳工孟(2006)的實證結果也表明過高的股權制衡程度對公司的經營績效有負面。

綜上所述，國內現有的研究還沒有達成一致的結論。股權制衡既可能導致有利的後果，也可能導致不利的經濟後果，這種不利經濟後果可能是股權制衡程度過高所致。那麼是否存在一個最優的股權制衡度，既能有效發揮股權制衡的積極作用，又能避免不利的經濟後果呢？由於股權制衡的經濟後果最終是通過公司的價值或者業績體現出來，所以本文選取股權制衡度與公司價值關係作為研究對象，試圖通過理論分析和實證檢驗對這一問題作出回答，為我國上市公司構建合理的股權制衡結構提供依據。其餘部分安排如下：第二部分對股權制衡程度與公司價值關係進行理論分析，並提出研究假設；第三部分以 2002～2004年上市公司數據為基礎，對假設進行實證檢驗；最後是研究結論與建議。

對企業價值

關於股權制衡的股權結構對企業價值影響的研究不論是在國內還是國外都還沒有統一的結論。孫永祥、黃祖輝提出與股權高度集中和股權高度分散相結合的結構相比，有一定集中度、有相對控股股東，並且有其他大股東存在的股權結構最有利於公司經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督機製作用的發揮，也就是說股權制衡有利於公司價值的提高。勵以寧提出比“一股獨大”更好的股權結構是“多股制衡”，認為有幾個持股相對較多的大股東有利於完善公司治理結構，從而實現企業的長遠目標。丁成通過研究2001年度滬深兩市所有上市公司的“受譴責”情況和股權結構數據，得出結論：未受譴責類公司相比較受譴責類公司，其股權結構更加趨於多元化和分散化，股權制衡的程度相對較高，公司治理也相對較規範。也就是說，治理差的公司沒有相對較好的股權制衡結構，而較好的公司治理則有相對較好的股權制衡結構，其理由是相對制衡的股權結構能夠使各利益方的意志都得到充分的體現。黃渝祥等在定義了股權制衡度的基礎上，認為股權集中條件下的股權制衡，是抑制大股東掠奪、保護中小股東權益的重要方式，也是短期內改善公司治理結構切實可行的方法，使各大股東有能力、也有動力從內部根本上抑制大股東的掠奪，形成互相監督態勢，是改善上市公司治理結構的行之有效的方法，並認為股權制衡度在2.13～3.09之間的情況下，股權制衡的效果最好。朱武祥、宋勇一直堅持股權結構無關的觀點，但是在國家對策和對策研究層面上則推崇股權制衡。陳信元、汪輝通過建立模型、檢驗模型得出結論：股權制衡公司的公司價值顯著高於聯盟型公司和其他公司，股權制衡可以提高公司價值。白重恩等認為股權制衡對公司價值有正向影響。王永海、毛洪安研究認為有一定集中度、有相對控股股東，並且有其他大股東存在的股權結構有利於提高公司價值。

以上都是認為股權制衡有利於公司價值的提高，但也存在有不同的研究結論。朱紅軍、汪輝通過對宏智科技股份有限公司的案例研究，分析認為在這樣的股權結構下，控制性股東的控制權私人收益更大，因此得出的結論是股權制衡的股權結構不能提高我國民營上市公司的治理效率，這種股權結構並不比一股獨大更有效率。趙景文、於增彪經過檢驗認為，股權制衡公司的經營業績顯著差於同行業、總資產規模最接近的“一股獨大”公司，因此，“一股獨大”並非壞事，用“股權制衡”替代“一股獨大”以改善“一股獨大”公司經營業績的思路並不一定有效。徐莉萍、辛宇、陳工孟指出不同性質的外部大股東在不同性質控股股東控制下的上市公司中的表現明顯不同：中央直屬國有企業和外資外部大股東對公司的經營績效有著正面影響；而金融機構作為外部大股東對公司經營績效卻有負面影響。

可以看出，對於股權制衡的股權結構能否提高公司價值存在兩種截然相反的觀點。什麼樣的因素導致了這樣的差異呢？通過比較發現，不同學者的研究在公司價值的計量指標上存在著很大的差異。總的看來主要有兩類計量指標：第一類是tobinQ值和市凈率反映的公司價值計量指標，還有一類就是ROE、ROA、 CROA等會計業績指標。到底什麼樣的計量指標更能反映我國的企業價值的計量呢？陳信元、汪輝採用tobinQ值和市凈率反映的公司價值計量指標，文章認為凈資產收益率是會計指標，其大小往往會受到公司經理層盈餘管理的影響，所以不能準確地計量公司價值的增加或減少。相反，趙景文、於增彪則傾向於用會計業績指標，理由是tobinQ值和市凈率難於反映中國上市公司的價值，因為如何計算中國上市公司非流通股的市場價值仍是一個懸而未決的問題，而且沒有為大多數研究者所採用的通常做法；我國股市尚未成熟，存在過度投機的特徵，流通股的市場價值波動大，還有，我國股市是否達到弱市有效還是一個尚無一致結論的問題。文章還認為會計業績指標能相對較好地反映上市公司的價值，因為雖然上市公司存在盈餘管理甚至會計造假行為，但ROA和CROA的操縱程度相對於ROE 較低；而且研究可以通過較大的樣本量和較長的研究時間區間來減少ROA和CROA的被操縱程度。此外，還有學者採用其他的計量指標，徐莉萍、辛宇、陳工孟採用IAPO(經營績效指數)衡量公司的經營績效指標，所謂的經營績效指數是在ROA、CFOA(資產現金流量回報率)、ROS、AT、CGS、EXP、 GRO、SEMP、AEMP等九項常用的經營績效指標加權計算的基礎上得出的。

合理股權制衡的構建主要應從兩個方面著手：一是對已經上市的大部分“一股獨大”公司，應當在保持第一大股東控股地位的基礎上，引導第一大股東降低持股比例，或者將其持有的部分股權轉讓給其他相對持股較多的大股東，從而形成代表不同利益主體的多個大股東制衡的股權結構。同時對少數制衡度偏高的股權分散型上市公司，應適當提高第一大股東的持股比例，保證第一大股東的控股地位；二是對擬上市的公司，應從上市前的重組改制入手，努力創造條件，使改制后的公司形成多個大股東有效制衡的股權結構。

股權制衡對代理成本影響理論分析

在分析股權制衡對代理成本影響之前，我們引進“代理狀態”這一概念，它以代理人是否由控股股東(包括相對控股股東)派出為依據，大致可以劃分三種類型：第一種是弱式代理狀態，即代理人來自控股股東內部；第二種是半強式代理狀態，它是指代理人由控股股東間接派出，代理人與控股股東之間存在某種“親密”關係；第三種是強式代理狀態，代理人不是由控股股東直接或間接派出，而是通過經理人市場等競爭機製作用后的結果。顯然，代理狀態是決定代理成本高低的重要因素，而決定代理狀態的又是體現股東間制衡作用的股權制衡度。股權制衡度主要是反映企業前幾大股東間的制衡關係，它是指由少數幾個大股東分享控制權，通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，達到互相監督和抑制掠奪的效果。在股權制衡度較低的股權結構中，企業一般處於弱式代理狀態，大股東對經理人員的監督幾乎不受任何股東的干預，因此監督比較有效，代理成本也較低，但隨著股權制衡度的逐漸提高，其它大股東逐漸開始對大股東行為進行干預，弱式代理狀態逐漸向半強式狀態轉化，為協調大股東之間的矛盾與衝突必須付出代價，在股東能力一定的前提下，他們在經理人員監督方面投入的時間和精力就會相對減少，導致代理成本提高。當企業的股權制衡度較高時，大股東在決策權上會出現勢均力敵的情形，代理狀態也轉變為強式狀態，這種股權結構對於抑制大股東對其他股東的掠奪的確具有積極作用，但與此同時，它忽視了對經理人員的監督，在這種股權結構下更容易形成經理人員的超強控制，引起代理成本的不斷攀升。因此，提出假設：股權制衡度與代理成本正相關。