國債回購

國債回購交易有買斷式回購和質押式回購兩種，根據上交所交易業務規則，只有機構投資者方可從事買 斷式回購交易，個人投資者可以參與質押式回購（實行標準券制度的債券回購）。

1、國債回購交易的開展有利於提高國債的流動性。當國債持有者需要資金，但又認為持有國債收益較高，不願將其所有權作永久性轉移時，可通過國債回購方式在不放棄國債所有權的情況下融入資金。

2、債券回購交易開展有利於國債一級市場的發展。回購業務的存在，增加了國債的流動性，降低了持有者的風險，增加了國債的吸引力。

3、國債回購交易的開展對於利率市場化有積極的作用。回購利率對於籌資者是籌資成本，對於出資者則是收益率，它是雙方公開競價的結果，反映了市場資金的供需狀況。

4、國債回購交易的開展，為中央銀行公開市場業務操作提供了工具。

與發行央行票據一樣，正回購也是回籠貨幣的一種手段。

所謂正回購，就是央行與某機構簽訂協議，將自己所持有的國債按照面值的一定比例賣出，在規定的一段時間后，再將這部分國債買回。買賣之間的差價，就是這段時間內資金的使用成本。

所謂國債逆回購，本質就是一種短期貸款，也就是說，個人通過國債回購市場把自己的資金借出去，獲得固定的利息收益；而回購方，也就是借款人用自己的國債作為抵押獲得這筆借款，到期后還本付息。

（一）在銀行間市場，投資者賬戶都是一級託管，債券直接託管在中央國債登記結算公司。雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶代理結算，但是任何投資者的結算賬戶都是自己申報的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結算帳戶，甲類戶僅代理丙類戶做債券的交割。

而在交易所市場中，客戶債券託管實行的是券商主席位下的二級託管；1994年，為了活躍當時交投清淡的國債市場，交易所進一步創立了國債回購標準化的“套做”與“放大”業務，並提供寬鬆的“席位聯合制”監管。

按照1998年6月14日上海交易所發布的有關通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算，即一家會員不論在交易所有多少個席位（每個席位都有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統一的法人賬號（主賬戶）進行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。

這一規定使得券商在交易過程中可以任意調用下屬營業部的資金和債券進行統一交易，以此獲得規模效益和資源的使用效率。可以說，託管、結算制度的差異給交易所國債回購風險埋下了伏筆，而標準券確定方式成為了引爆風險的導火索。

（二）進一步分析，風險首先來自託管制度漏洞導致的券商對國債的挪用。根據交易所規則，融資方只能拿自己的國債做回購，用於回購的國債現券也必須託管在證券公司的席位上。

正是這種主席位下的二級託管方式，為證券公司挪用客戶國債進行回購提供了技術上的可能。一些大的證券公司往往託管了幾十億元甚至更多的國債，如果守不住職業道德底線，其利用制度缺陷挪用客戶國債的行為就難以避免。

挪用客戶國債的風險之所以在很長一段時間表現得並不明顯，主要有兩方面的原因：一是證券公司不會將所託管的國債全部挪用，由於交易所是按照標準券的形式凍結被抵押的國債，因此不會影響少數客戶在此期間的國債賣出交易。二是在1996年至2001年期間，我國新股主要採取保證金申購的形式發行，資金周轉很快，但實際使用效率（也就是申購成功率）並不高，因此形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。

由於“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風險很低，使得國債回購本身的風險被掩蓋了。

（三）隨著市場的發展，特別是新股實行市值配售以後，一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用於股票炒作，於是國債回購的風險因融資使用方面的問題而加大了。

當股票出現流動性風險，或跌價使股票炒作者的自有資金完全虧損的時候，風險就可能成為現實。在現實中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規的目的出發，儘可能將資金使用方面的風險掩蓋下來，並通過引入新的國債投資者、擴大國債託管數量以加大挪用額度等方式在自身體系內予以消化。

事實上，這種做法雖然暫時阻止了風險的爆發，但並沒有消除或減小風險，反而使風險象雪球一樣越滾越大。2003年8月，由於央行上調存款準備金率收緊銀根，加上市場進入升息周期的普遍預期，使持續多年的國債牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各個國債現券普遍開始下跌，並相續出現跌破發行價的現象，國債回購風險開始暴露。這是因為，回購比例的調整，使同樣的融資額卻要挪用更多的國債，於是國債託管數量即告緊張。

問題還不僅於此。由於人們對市場升息的預期，國債現券持續下跌，交易所被迫一次又一次地下調折算比例，一些證券公司可挪用的託管國債逐漸減少，最終融資額超過了凍結的標準券，證券公司出現欠庫；而登記清算公司在要求證券公司補足欠庫之前，必須先向融券方支付到期的拆藉資金本息，以至整個清算危機四伏。

2004年4月，中央登記清算公司發出文件，要求各證券公司嚴格按照有關規定開展國債回購，不得欠庫並且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當時國債現券價格的下跌和回購折算比例的調整暴露了回購中的國債抵押風險，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業務受到極大威脅。

2004年國債回購風險的嚴重性在於，由此衍生的資金風險不可避免地席捲了整個市場———證券公司為解決欠庫問題，不得不壓縮融資額度、拋出股票，引起股票下跌，導致融資方所擁有的股票市值減少，進一步導致回購到期無法歸還資金，帶來了資金使用風險的再度爆發；而在這一過程中，託管方挪用客戶國債的行為也就再也無法掩蓋，挪用風險不可避免地爆發出來。這些風險的不斷疊加、循環、放大，使整個市場遭受重創。