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金融衍生工具
認售權證

看跌期權

金融衍生工具

看跌期權亦稱“賣出期權”或“敲出”，看漲期權的對稱，期權交易的種類之一，在將來某一天或一定時期內，按規定的價格和數量，賣出某種有價證券的權利。客戶購入賣出期權后，有權在規定的日期或期限內，按契約規定的價格、數量向“賣出期權”的賣出者賣出某種有價證券。其使用的範圍，一般說來，只有在證券行市有下跌的趨勢時，人們才樂意購買賣出期權。因為，在賣出期權的有效期內，只有當證券價格下跌到一定程度后，買主行使期權才能獲利。例如，某客戶買了某股票的賣出期權，有效期為2個月，每股協議價格為100元，數量為100股，期權費為每股10元。在這2個月內，如果股票價格下跌到每股50元時，客戶行使期權賣出股票。這時該股票每股市價與協議價的差價為50元，扣掉期權費10元，每股可獲利40元(經紀人傭金等費用暫且不計)。100股可獲利4000元。另外，由於期權對買主來說是可轉讓的，因此，如果該股票行市看跌，造成賣出期權費上漲時，客戶可以直接賣掉期權，這樣他不僅賺取了前後期權費的差價，而且還轉移了該股票行市突然回升的風險。但如果該股票行市在這2個月內保持了每股100元的水平，沒有下跌，甚至還逐步回升，這時，客戶行使期權，賣出股票或轉讓期權，非但無利可圖，而且還要損失期權費。因此，賣出期權一般只是在證券行市看跌時使用。

1概述簡介市場運用

2公式推導 3示例說明 4關係

5易混概念 6監管機制 7交易策略賣出看跌期權

到期作廢履約

概述

簡介

看跌期權（put option）

如果未來基礎資產的市場價格下跌至低於期權約定的價格（執行價格），看跌期權的買方就可以以執行價格（高於當時市場價格的價格）賣出基礎資產而獲利，所以叫做看跌期權。如果未來基礎資產的市場價格上漲超過該期權約定的價格，期權的買方就可以放棄權利。按期權履約的方式可以分歐式期權與美式期權。歐式期權必須持有至到期，是不能提前執行的。美式期權可以看做附有提前執行權利的歐式期權，即可以在到期日前的任一交易日行權。

市場運用

價格為102點的看跌期權

看跌期權給予投資者在某一特定日期或在此日期之前以特定的執行價格出售某種資產的權利。例如，一份執行價格為85美元的EXXON股票10月份到期看跌期權給予其所有者在10月份期滿或到期之前以85美元的價格出售EXXON股票的權利，甚至就算當時該股票的市場價格低於85美元。當資產價值下跌的時候，看跌期權的利潤才會增長。只有當其持有者確定資產當前價格比執行價格低時，看跌期權才會被執行。

一個買了一個普通股看跌期權的買方，買的是按合約所定的履約價賣出一百股標的股票的權利。因此，一個買了一份ZYX六月50看跌期權（ZYX June 50 puts）的買方，有權利在六月的合約到期日之前，以50美元的價格，賣出100股ZYX股票。為了將該期權履約並按議定的履約價出售該標的股票，買方需要在該期權合約到期日之前通過他的經濟人或交易公司向期權清算公司遞交一份履約通知書。所有覆蓋ZYX股票的看跌期權被稱為一個“期權等類”（option class）。每一有獨特的交易月份和定約價格的個別期權被稱作"期權系列（option series）。ZYX六月50看跌期權就是一個個別的系列。

認沽權證就是看跌期權，具體地說，就是在行權的日子，持有認沽權證的投資者可以按照約定的價格賣出相應的股票給上市公司。

如果當時價格是2元，則認沽權證的價值就是2.62元，如果當時的價格高於2.62元，則認沽權證一文不值。歐式看跌期權定價公式的推導，B-S模型是看漲期權的定價公式，根據售出—購進平價理論(Put-callparity)可以看出出有效期權的定價模型，由售出—購進平價理論，購買某股票和該股票看跌期權的組合與購買該股票同等條件下的看漲期權和以期權交割價為面值按無風險利率發行的貼現債券具有同等價值。

特殊運用，在二元期權中，期權是在到期時間後由交易系統自動結算的。如在777option購買了某標的資產的一小時看跌期權，則在期權預定的到期時間，期權是由777option的交易系統根據購買期權時的價格與標的資產的到期價格對比，若該看跌期權為價內期權，則此筆二元期權交易盈利，反之虧損。

公式推導

買進看漲期損益圖權

B-S模型是看漲期權的定價公式，根據售出—購進平價理論(Put-callparity)可以推導出有效期權的定價模型，由售出—購進平價理論，購買某股票和該股票看跌期權的組合與購買該股票同等條件下的看漲期權和以期權交割價為面值的無風險折扣發行債券具有同等價值，以公式表示為：

S+PE(S，T，L)=CE(S，T，L)+L(1+γ)-T

移項得:PE(S，T，L)=CE(S，T，L)+L(1+γ)-T-S，將B-S模型代入整理得：P=L·E-γT·[1-N(D2)]-S[1-N(D1)]此即為看跌期權初始價格定價模型。

C—期權初始合理價格

L—期權交割價格

S—所交易金融資產現價

T—期權有效期

r—連續複利計無風險利率H

σ2—年度化方差

N()—正態分佈變數的累積概率分佈函數

示例說明

期貨經紀

例：1月1日，銅期貨的執行價格為1750美元/噸，A買入這個權利，付出5美元；B賣出這個權利，收入5美元。2月1日，銅價跌至1 695美元/噸，看跌期權的價格漲至55美元。此時，A可採取兩個策略：

行使權利一：A可以按1695美元/噸的中價從市場上買入銅，而以1 750美元/噸的價格賣給B，B必須接受，A從中獲利50美元/噸（1750-1695-5），B損失50美元/噸。

售出權利：A可以55美元的價格售出看跌期權。A獲利50美元（55-5)。

如果銅期貨價格上漲，A就會放棄這個權利而損失5美元，B則凈得5美元。

關係

看漲看跌期權與實值、虛值、兩平期權關係一覽表

內涵價值看漲期權看跌期權

實值期權費有期貨市值>期權履約價+期權期貨市值<期權履約價-期權費

兩平期權費0 期貨市值=期權履約價+期權期貨市值=期權履約價-期權費

虛值期權費無期貨市值<期權履約價+期權期貨市值>期權履約價-期權費

當股價高於行權價格時，認購權證投資者則從股價上漲中獲得盈利，當股價低於或等於行權價格時，將損失認購權證的費用，認購權證投資者希望通過股票上漲從中獲利。相反，認沽權證則是當股價低於行權價格時，從股價下降中獲得收益，當股價高於或等於行權價格時，投資者將損失認沽權證的費用，認沽權證投資者希望做空股票從中獲利。

認沽權證的風險主要取決於正股未來的股價運行方向、時間值以及引伸波幅等因素。對於認沽權證而言，最大的風險來自於標的股票在未來出現大幅上漲而導致的權證價格下跌。

認沽權證為投資者提供最大的方便之處在於提供了一種下跌市道中賺錢的可能性。看空的投資者只能通過買入認沽權證而並無其它避險策略，投資者需要承擔的最大風險就是認沽權證的價格。由於認沽權證本身的槓桿效應，投資者可以通過控制倉位來規避風險。當然，偏重投機的交易者完全可以通過加重倉位實現權證的槓桿功能。

從理論上說，發行認沽權證的應是那些未來業績增長有保障的藍籌股，而持有該類股票的公司又往往是具有做空實力的機構投資者。

從香港權證市場等市場經驗來看，認沽權證對標的股價並不構成衝擊。對內地市場來說，投資者如果做空，套取的將是公司大股東的利益，即意味著大股東將支付更高的對價，這也使得公司在發行該類權證時必須做出慎重的選擇。換句話說，發行該類權證的也將是對自己公司前景充滿信心且股價已經嚴重低估的公司。

進一步的問題是，“投保期”需要多長呢？這要視投資者對後市的看法。認沽權證保險策略的宗旨是投資者預期正股“短期”向下，但“長線”則向上。若投資者認為股價“短期”的調整即將告終，則可先行沽出認沽證套利，待股價回升時再賺多一重利潤。

易混概念

看漲期權（call option），看漲期權又稱買進期權，買方期權，買權，延買期權，或“敲進”，是指期權的購買者擁有在期權合約有效期內按執行價格買進一定數量標的物的權利。看漲期權是這樣一種合約：它給合約持有者(即買方)按照約定的價格從對手手中購買特定數量之特定交易標的物的權利。

看漲期權和看跌期權有以下區別：

一是作為期權的買方（無論是看漲期權還是看跌期權）只有權利而無義務。他的風險是有限的（虧損最大值為權利金），但在理論上獲利是無限的。

二是作為期權的賣方（無論是看漲期權還是看跌期權）只有義務而無權利，在理論上他的風險是無限的，但收益是有限的（收益最大值為權利金）。

監管機制

買入蝶式套利(看跌期權)

為簡化論證，只討論一種期權 ——看跌期權（puts），並且相應地，只討論認為最恰當的監管機制。

根據通常的定義，股票市場的“風險”是由單位時段內投資收益波動的方差來測度的。此處需要澄清的，是“投資收益”概念，它僅對特定投資者有意義——投資決策的行為學意義。最可能發生的是兩種情形：

（1）以單位時段內股票“分紅”和股票“價值”的增長為決策基礎的投資者，所謂“價值投資者”

（2）以單位時段內主觀預期的股票價格的波動為決策基礎的投資者，所謂“趨勢投資者”。當然，在真實的股票市場里，大部分投資行為是上列兩類按不同比例的混合。

對所謂“新興資本市場”而言，由於缺乏韋伯所論的“資本主義支撐系統”的服務，我們相信，有相當多的投資者並不熟悉也沒有動機去熟悉二級市場流通股票的“基礎分析”（fundamentalanalysis）研究結論。這樣，他們的行為就會主要地屬於趨勢投資的行為。此外，“新興市場”的特徵之一，是大部分流通股票的交易量，如果按照成交價格分配，與成熟的股票市場相比，缺乏“厚度”（thickness）。這一情形誘使大部分機構投資者的行為因缺乏可信的“價值-價格”預期而更多地成為趨勢投資行為。

如果趨勢投資行為在投資行為的總體中佔有足夠高的比重，那麼，股票價格的波動就很可能被投機行為轉化為“泡沫”——雖然這一概念尚缺乏理論依據——換句話說，波動的上升階段可能表現為“非理性痙攣”的上升，波動的下降階段可能表現為“崩潰”。

在真實市場里發生的上述“波動-泡沫”轉化過程，通常還需要一個關鍵性的前提，即市場被樂觀情緒主導。也就是通常所說的：當每一個人都悲觀時，市場跌至谷底；僅當每一個人都樂觀時，市場處於崩潰的前夕。這當然也符合華爾街那句名言：市場的本性就是讓最大多數人最大程度地陷入尷尬。

假設中國的股票市場里全部流通股票為100股，它們是一家企業的股票——“中國企業股”。在完全沒有看跌期權情形中，如果股票價格足夠高，那麼，新進入股市的投資者一定是比那些把股票轉讓給他們的投資者更樂觀的投資者。在有看跌期權的情形中，如果股票價格足夠高，那些悲觀的股票持有者可以購買看跌期權，採取所謂“保護性期權策略”（protectiveputs）。比較這兩情形，不難看到，隨著中國企業股的價格不斷攀升，在第一種情形中，將有越來越多場內持有股票的投資者是受樂觀情緒主導的，而在第二種情形中，樂觀投資者的比例未必隨股票價格的攀升而增加。

上述的思想實驗表明，如果監管機構允許投資者購買看跌期權，則“波動-泡沫”的轉化風險將有極大降低。不過，這一機制還要求看跌期權的出售者接受恰當的監管。

具體而言，有看跌期權出售資格（sellingpu ts）的投資者，必須接受這樣的監管：

（1）由市場結算中心及時報告該投資者按照多頭與空頭持倉的當日市值加以調整的總資產的“凈空頭”比例

（2）由監管機構根據不同時期的市場風險定期發布總資產中的凈空頭比例的上限。

這一監管機制十分明確且易於實施，我們不需要進一步論證它的可實施性。需要強調的是，假設看跌期權出售機構的隨時間和市值變化的總資產凈空頭比例為P，假設監管機構發布的凈空頭比例上限為A，則必定存在一個恰當的A使得股票市場的整體風險低於完全沒有看跌期權時的整體風險。關於這一結論的符合直覺的論證是：看跌期權誘使一部分受悲觀情緒主導的投資者繼續持有股票，而且，只要持有股票的投資者群體內，以悲觀情緒為主導的投資者佔有足夠高的比例，市場風險就會降低（監管機構不允許悲觀投資者出售超過比例上限A的看跌期權）。

這一機制的有效性還依賴於這一限制：不允許引入看漲期權——buyingcalls和sellingcalls。如取消這一限制，則上述論證無效。當然，對期權制度實施如此嚴厲的限制，在長期內未必有利於資本市場的健康發展。但在短期內，可以肯定地說，這一限制是必要的。

交易策略

賣出看跌期權

履約價為98的看跌期權

你能在到期日前任何一天賣出看跌期權。如果標的股票市場價值下跌低於敲定價格，你買進的看跌期權價值在增長，賣出看跌期權將有利可圖。因為時間價值在持有期會下降，僅僅為了獲得短期利益而買進看跌期權是一種高度的投機策略。如果決策背後設有任何其他原因，僅憑持續買進看跌期權就能獲利是不大可能的。例如，如果你認為你的投資組合中的股票超買了，你想保持你的賬面利潤，買進看跌期權可以作為一種保險來保護你的股票頭寸。

到期作廢

如果你在期權到期前不採取任何措施，那麼買進的看跌期權將會變得無價值，並且會損失你先前支付的全部權利金。當你購買看跌期權，當且僅當標的股票市場價值下跌時，你才獲利，如果股票價值保持在敲定價格水平或之上，你的看跌期權無利可圖。即使股票下跌幾個點，看跌期權隨著到期日臨近而流失時間價值，因此為了保住利潤，你需要在到期前股票能下跌足夠的點數去抵消你原先的成本，並且用內在價值取代時間價值。

履約

如果現行市場價值遠遠低於你的看跌期權敲定價格，你有權在較高的敲定價格賣出你的100股股票。如果你持有股票，並且購買了看跌期權防範下跌的風險，看跌期權履約可以作為一種明智的退出策略。例如，如果你認為某股票初看起來像一個長線潛力股，因此，你購買了一些股票，但是財務狀況隨後發生變化。如果每100股你有1手對應的看跌期權，那麼看跌期權履約，並且賣出股票能使你保持賬面利潤，從而解脫你的股票多頭頭寸。