套利成本

套利成本是投資者必須關注的焦點，包括交易成本、資金成本、衝擊成本，並且構建現貨組合與指數間的跟蹤誤差、到期基差不收斂情形都是造成套利成本的因素。

1、交易成本、資金成本、衝擊成本的計算方式

交易成本：交易成本包括建倉時的交易成本和平倉時的交易成本。建倉時現貨交易成本按0.17%的交易費率計，期貨交易成本按30元/手的固定費用計；基於市場的正態分佈假設，我們假定平倉時的交易成本與建倉時的交易成本相等。

資金成本：套利交易中所涉及到的資金成本主要來自於購買現貨所需資金、期貨合約頭寸的保證金、預留的風險保證金、建倉時產生的交易費用等資金所產生的利息，全部的資金利息成本按照8%的年化利率水平計。

衝擊成本：衝擊成本是指在套利交易中需要迅速而且大規模地買進或者賣出證券，未能按照預定價位成交，從而多支付的成本。衝擊成本同樣包括建倉時期和平倉時期的衝擊成本，我們假定平倉時期的衝擊成本與建倉時期的衝擊相等。在測算歷史套利機會時，我們利用賣二價來計算衝擊成本。在實時監控套利機會時，我們利用能夠滿足套利量的實際掛單情形來測算衝擊成本。

2、跟蹤誤差的計算方式

由於指數不能直接買賣，我們利用ETF或成份股來構建現貨組合，因此現貨組合與指數本身之間會形成一定程度的誤差，誤差值表示如下：其中，rm預留的風險保證金率，bm為基本保證金率，為期貨合約當前價格，為在a置信水平下T時刻期貨合約價格，這裡我們取。

相對利用成份股構建現貨組合，利用ETF組合構建指數的誤差較小，但市場上的ETF成交量較小，不太能夠滿足套利的快速建倉要求，因此為了讓統計數據更有說服力，我們篩選滬深300指數權重排名靠前的N個成份股來構建現貨組合，N個成份股在組合中的權重是根據最小化跟蹤誤差的最優化方法計算得到的。下圖是N取不同值時的跟蹤誤差的分佈情況。

從圖中可以看出，當成份股個數N達到40－50時，跟蹤誤差會達到較理想的狀態，此時入選成份股的權重占滬深300指數的50%左右。因此，在下面的統計分析中，我們選取40隻股票來構建現貨組合，日誤差率為0.0044。

3、預留風險保證金的計算方式正向期現套利需要賣空股指期貨，套利者面臨著因股指上漲推動合約上漲而帶來的期貨保證金不足的風險，因此需要預留一定比例的風險保證金。基於對數正態分佈的假設，我們可以估計在一定風險控制範圍內（a置信水平下），需要預留的風險保證金率。其中，為現貨組合的報酬率，為滬深300指數的報酬率，T為樣本數。

4、到期基差未收斂情況的處理

期現套利的基本思想是當期貨合約與標的指數之間的基差超過了合理的範圍，套利者通過同時反向構建現貨、期貨頭寸，理論上期貨到期時的價格會收斂向標的指數價格收斂。但由於套利成本的存在，在到期時刻，期貨價格也不一定會絕對收斂到標的指數價格，當然如果基差在到期時仍然超出一定的範圍，新的套利者會繼續進行套利，以促進基差收攏到合理的狀態（沒有套利空間的狀態）。因此，我們通過對到期時刻套利成本的分析，可以預估出基差在到期時的合理區間，把這個區間作為我們套利的成本之一。

一、期現套利理論

期現套利是指某種期貨合約的期貨價格與現貨價格的價差超出正常水平時，交易者通過在兩個市場進行反向交易，從而利用價差變化獲利的行為。

基差一般指現貨價格與某一月份期貨價格的差，即：基差=現貨價格－期貨價格。理論上，基差應該等於該商品的持有成本。持有成本主要包括倉儲成本、運輸成本、質檢成本、開具發票所增加的成本、交割費用、資金利息等等。一旦基差與持有成本偏離較大，就出現了期現套利的機會。如PVC期貨與現貨價差超過正常持有成本時，投資者就可以在現貨市場採購符合交易所交割標準的現貨，同時在期貨市場上賣出同等數量的期貨合約，然後將PVC現貨製成標準倉單到期進行賣出交割獲利。

二、期現套利成本分析

方案一假設企業按市價在期貨市場以7000元/噸的價格賣出V0909的PVC合約60手，共計300噸；同時在生產地以6100元/噸的價格買入300噸PVC現貨。假設持倉期限為3個月，現貨所在地為華北地區。

理論上，。

1.到期交割成本

等。

①大連期貨交易所規定PVC的倉儲費為1.0元/噸·天，按交割前一個月入庫。。

②按華北到華東公路整車運輸計算，運輸費用均價300元/噸。

③入庫取樣及檢驗費為3000元/批，每批300噸，摺合10元/噸。

④手續費包括交割手續費2元/噸，交易手續費12元/手，摺合為2.4元/噸。

⑤入出庫費用按鐵路入出庫費用（含裝卸碼垛、鐵路代墊）計上限為25元/噸。

⑥賣方交割繳納增值稅：（國家稅法規定企業增值稅稅率為17%）。

2.資金成本

資金成本包括保證金成本和現貨資金成本。

PVC期現套利成本

從以上計算可以看出，情況下在PVC主要產區購買現貨，然後到交割倉庫交割進行期現套利成本在703.9元/噸左右，如果期貨和現貨價差大於套利成本，則市場存在套利機會，可以進行期現套利。

按價差在900元/噸計算，存在196.1元/噸的套利空間，每噸總資金佔用7680.2元，資金收益率為2.55%。套利總資金在200萬元左右，套利利潤可達5.1萬元。

若使用自有現貨和資金套利，在製成標準倉單後向銀行或交易所進行倉單質押，以沖抵期貨保證金，降低資金佔用，則可以忽略資金成本。按價差在900元/噸計算，存在369.8元/噸的套利空間，每噸總資金佔用6630.2元，資金收益率為5.58%。套利總資金在200萬元左右，套利利潤可達11.6萬元。

三、期現套利策略及時機選擇

1.套利策略

根據前面計算和分析，當期貨和現貨價差超過無套利上下邊界時，市場便存在套利機會。

目前來看，PVC0909合約期貨價格與現貨價差在600—900元/噸，超過無套利上邊界，投資者就可以通過購入PVC現貨到交易所指定倉庫進行倉單註冊，並同時在期貨市場賣出相同數量的期貨合約，持有到期一次性交割實現套利。

2.套利時機選擇

在期貨市場上由於資金的推動，價差變化往往會有一種慣性，也就是趨勢。當我們捕捉到套利機會時，並不一定價差就會向著均衡回歸，有可能繼續擴大。因此，實際中要順勢操作，在價差趨勢發生轉變時入市進行套利交易。

四、期現套利過程風險管理

1.資金管理

不管是套利還是套保，資金管理始終應該放到首位。企業對套利需要的資金首先應該有一定的計劃，切勿在資金不足時或使用借貸資金來進行套利，以避免資金成本上升和保證金不足等可能給企業帶來的不必要的風險。

2.風險管理

套利交易雖然風險較低，但並非是完全無風險的。具體操作中應注意以下幾點：

①企業在進行套利操作時應當注意現貨數量、品質與期貨頭寸相匹配。

②大連商品交易所規定PVC標準倉單的申請註冊日距離PVC生產日期不得超過120個自然日（含120個自然日），企業應確保現貨能夠符合倉單申請註冊時間規定。

③企業應該根據對自身可承受的風險能力進行評估，然後設計相應的套利方案，這樣才不會因市場出現特殊波動變化而使風險超越企業可承受程度而陷入困境。

④企業應當安排專門的人員對套利過程進行管理和風險監控，建立科學合理的決策體系和風險控制體系。

3.套利和套保的區別

對於現貨生產企業，企業可以更方便地進行套利操作。當期貨價格高於現貨價格並存在套利空間時，企業可以利用自身現貨並在期貨市場進行賣出期貨合約實行套利。

正向套利與企業為鎖定產品價格進行賣出保值操作類似，但是實際操作目標不同，套利是為了獲得額外利潤，套保是為了鎖定未來價格波動風險。

套利是嚴格以企業現有存貨為基準，即必須保證兩個市場同時進行相反操作。而套保不但可以對現有存貨套保也可能是企業根據生產計劃，對未來產品進行適當套保。

五、結論

綜上所述，由於期貨市場存在一定的投機性，常常會出現期貨現貨價格背離的情況。當二者背離過多時，就可以進行期現套利交易。

PVC期貨在上市初期由於市場的不成熟可能存在較多的套利機會，建議企業或大資金密切跟蹤期現價差，當市場出現套利機會時實現套利。

市場已經出現短期的套利機會，短期內影響PVC價格的主要因素還是由於原油價格上漲推動的成本上漲，實際操作中應結合專業機構的分析建議選擇合適時機入市。

最後，套利交易風險雖小，但並不意味著沒有風險，市場不存在無風險套利，所以投資者在操作上應保持適當的謹慎。

根據實踐的操作經驗，套利交易可以分為交易型套利和銷售型套利。交易型套利的頭寸更多地集中在遠期，便於進行滾動、展期等操作；銷售型套利的頭寸則集中在近月，在實現銷售的同時更少時間的佔用資金。根據企業的實際經營情況，以交易型頭寸作為跨期套利分析的基礎，如下經驗可供參考。

滬鋅跨期套利成本及盈利分析

跨期套利的成本構成包括：交易費用，交割費用，倉儲費用，增值稅等。根據交易監測，2011年1月4日上海期貨市場鋅ZN1103的價格為19615元/噸，ZN1104合約價格為19820元/噸，兩者之間價差達到205元/噸，該組“滬鋅買3月賣4月，兩次交割”的投資策略存在盈利機會，可實現在較低風險狀態下取得穩定收益。按上海期貨交易所規定，法人戶在不申請套期保值的情況下鋅期貨品種上的持倉限制為300手即1500噸，本文以此交易額為例，考慮各項成本后，年回報率達到9.35%。

操作過程及規模如下：第一步，按當日盤中價格19615元/噸買入300張現貨月ZN1103合約，同時以19820元/噸價格賣出300張遠月ZN1104合約，操作期初約佔用30%的保證金合計882.675萬元，根據交易所規定，隨合約運行逐漸追加保證金；第二步，至2011年3月15日，繳足1500噸貨款約2892萬元，獲得相應倉單；第三步，至2011年4月16日，用該標準倉單進行交割，並獲取4月合約2973萬元的全額貨款。

參與無風險套利交易的意義

首先，收益穩定。本項目只在收益預期大於貸款利率情況下啟動。最低收益為期貨合約價差，如滾動操作收益還會增加。理論上基本無風險。由於在交易時已鎖定價差，其後無論期貨市場價格如何波動，只會影響增值稅成本，不會影響交易利潤。

其次，可提前平倉。如果兩份期貨合約持有期間交易價差縮小到一定程度，可以衍生出獲利平倉的額外機會，提高年化收益；實現銷售收入擴大。本項目在二次交割中都要開具增值稅發票，可以計入銷售收入，從而迅速擴大銷售規模。

第三，提高資金效率。如果公司自身資金較寬裕，銀行融資能力較強，參與此類項目具有一定優勢。