管理期權

傳統的項目投資決策分析一般將各期的凈現金流量(NCF)貼現為凈現值(NPV),然後以NPV>0為方案選擇的標準。這個方法有廣泛的適用範圍，但其最大的局限性在於：一旦決定採用方案，未來行為就不會作任何改變，這樣必然無法適應事物的動態發展，嚴重影響項目的經濟效益性。如果未來實際的情況與預計的情況不一樣，出現了不利的狀況，我們可以在未來延遲執行或放棄項目，使決策更加貼近於實際。這種未來採取行動的權利就是管理期權。引入管理期權后，一個投資項目的總價值可以視為其用傳統方法計算的凈現值與管理期權價值(MOV)兩者之和。

期權是一種特殊的合約協議，它賦予持有人在某一給定日期或該日期之前的任何時候以固定價格購進或售出一種資產的權利。

管理期權估價模型並不是捨棄NPV法，而是對其有所擴展。管理期權估價模型具有以下幾個特點:

①從動態、發展的角度來評價投資項目，更加全面地考慮了項目的特點，大膽地突破了“某一經營活動將持續下去”這一僵化假設，管理者可以通過變更、延遲、放棄來對項目加以靈活控制。

②管理期權充分考慮了管理者在改變現金流量方向上的能動性，使從傳統投資決策角度看來是剛性的現金流量轉變為柔性的現金流量。

③期權的個數越多，那麼管理者通過發揮其主觀能動性使現金流量向更有利的方向改變的可能性越大，管理期權的價值就越大，從而投資項目的總價值越大。

在項目投資決策中，可能的管理期權的類型包括：拓展期權、放棄期權、延遲期權。

1.拓展期權。

拓展期權是指當條件有利時允許公司擴大生產，當條件不利時則允許公司緊縮生產。當經濟前景發展勢頭強勁時，拓展期權是重要的期權之一。假設某生產商準備投資生產一種新配方的冷飲，初始投資額為300萬元，預計該新配方的冷飲每年將產生現金流量20萬元。初始評估的過程中，該項目不論從生產還是市場來看都是不經濟的，因為按預期報酬率10%貼現后，這個項目的預期凈現值為-100萬元(20÷10%-300)。

然而,營銷人員發現該冷飲對年輕消費群體很有吸引力，市場前景很好，如果銷售量急劇增長，企業現金流量將會大幅提高。但是，只有現在開始投資才可能激發起更大的市場需求。如果現在不進行初始投資的話，就會失去佔領市場的先機。假定市場在兩年後迅速擴張的概率為50%,預計第二年年末擴張后的現金流量的凈現值為1500萬元，按預期報酬率(10%)貼現后的凈現值為約940萬元[1 500/(1+10%)（1+10%）-300];如果接下來的兩年裡市場衰退，公司將不再投資，從而在第二年年末衰退情況下的現金流量凈現值為0。該項目的決策樹分析如下:

在該案例中，與管理期權相聯繫的凈現值為:50%×940+50%×0=470(萬元),即為拓展期權的價值。由上述等式可得：項目的價值(370萬元)=傳統方法計算的凈現值(-100萬元)+拓展期權的價值(470萬元)。

由上可見，雖然第一次評估該項目會產生一個負的凈現值，但我們發現拓展期權的價值足以抵消這一負的凈現值。正因為該項目擁有一個有價值的期權，所以應該接受它。

2.放棄期權。

放棄期權是指在實行某個項目后又放棄該項目。這可能涉及到出售該項目的資產或把這些資產用到公司的其他領域。當將某項目的資產在外部市場上出售時，該項目的市場價值就是放棄期權的價值；而當將這些資產用到公司別的領域時，其機會成本就是放棄期權的價值。

假設某公司準備生產一種新產品，將引進一條新的流水線，初步預測該流水線每年將產生100萬元的凈現金流量。在一年後，隨著管理人員對市場環境的熟悉以及更深入的調研，了解到該項目成敗的可能性各為50%。如果該項目成功的話，每年將產生200萬元的凈現金流量；如果項目失敗的話，不再進行投資，凈現金流量為0。項目評估使用的折現率為10%,初始投資需1 050萬元，一年內流水線變現的殘值收入為500萬元。

按傳統方法，預期的年現金流量為100萬元，貼現率為10%,那麼項目的凈現值(NPV)為-50萬元 (100÷10%-1 050)。

由於NPV<0,我們得出結論不應該投資。然而這種思路並不正確，因為：就這項初始投資為1050萬元的投資項目而言，一年後如果該項目失敗，產生的現金流量為:500萬元(殘值)+100萬元(初始預測下第一年年末的現金流量)=600(萬元)。然而，如果項目成功，產生的現金流量為:2 000萬元(200÷10%)+100萬元(初始預測下第一年年末的現金流量)=2100(萬元)。由於成敗的概率均為50%,因此該項目期望的價值是:600×50%+2 100×50%=1350(萬元),即最少在一年後可獲得100萬元的現金和價值1 250萬元(500×50%+2000×50%)的項目。仍然採用10%的貼現率計算,NPV=1 350÷(1+10%)-1050=177.27(萬元),這樣看來,NPV>0,我們應當投資該項目。該投資項目的決策樹分析如下:

該投資項目的放棄價值為500萬元，概率為50%,其現值為:500×50%÷(1+10%)=227.27(萬元),這一價值就是放棄期權的價值。

就該案例而言，項目的價值(177.27萬元)=傳統方法計算的凈現值(-50萬元)+放棄期權的價值(227.27萬元)。正因為項目擁有一個有價值的期權，所以應該接受它。

3.延遲期權。

延遲期權是指不必立即實行某項目，通過等待，公司能夠獲取關於市場、價格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期權。但等待意味著公司放棄項目早期的現金流量，而且可能失去搶先優勢。比如說對一個新產品進行決策時，管理人員擁有現在推出這種產品或推遲到將來再推出該產品的期權。如果現在推出這種新產品,那麼相對於等待來說公司將較早獲得現金流量。但如果等待的話，公司可能以更有利的方式推出該種產品。

假設某投資項目投資成本為100萬元，其預期收入在未來價格上升時為150萬元，未來價格下降時為90萬元，且已知未來價格上升或下降的概率均為50%。為簡化分析，假定投資項目的期限為2年且項目預期報酬率為10%,按傳統NPV法計算:NPV=-100+(50%×150+50%×90)÷ (1+10%)=9.09(萬元),因為NPV>0,所以應接受該項目且現在就投資。假定推遲到下一年待市場明朗化后再進行投資，那麼在市場價格下降的情況下,NPV=[90÷(1+10%)-100]÷(1+10%)=-16.53(萬元);而在市場價格上升的情況下,NPV=[150÷(1+10%)-100]÷(1+10%)=33.06(萬元)。由此可見，若價格下降，公司可放棄投資以避免遭受損失；若價格上升，則可在第二年投資，並且可獲得比現在投資更高的利潤。在該案例中，項目的價值(33.06萬元)=傳統方法計算的凈現值(9.09萬元)+延遲期權的價值(23.97萬元)。在本例中，等待是值得的，因為延遲期權的價值為23.97萬元。

管理期權是持有在未來某一時刻以預定的成本去採取特定的行動(如延遲、擴張、縮減、放棄)的一種權利，由於具有這種採取行動的權利，因此就有了決策上的彈性。這種決策上的彈性使得投資項目價值增加。

一般情況下，項目的價值被看成項目的NPV加上期權價值，公式：項目價值=NPV+期權價值，如果不確定因素越多，期權價值就越大，項目的價值也就越大。根據美國Mckinsey公司提供的資料，按傳統的DCF法估算的項目價值與考慮投資期權的項目現值相比較，後者凈現值可能會比前者高83%左右。

可見如果不考慮項目中隱含的期權價值，可能會導致錯誤的決策。管理期權的執行價格會隨時間變化，而且波動率也難以衡量，幾乎不能通過過去的市場價值變化來對其進行估計，等待管理期權執行的機會成本並不完全象放棄支付紅利股票的股利，這些差異造成管理期權比金融期權更難定價。

我們不能用金融期權的風險中性假設來找出隱含方差，但是對管理期權的價值確定並非束手無策，經過大量的理論研究發現，管理期權的價值主要受到以下變數的影響：項目預期收益現值；項目預期費用現值；項目預期價值的不確定性；投資機會的持續時間；交割價格的現值；無風險利率。人們可以通過改變這些變數來提高期權的價值。在對管理期權進行定價時，可以藉助決策樹、模擬和一些特別的方法來進行。

一、企業投資決策管理期權特徵分析

投資管理決策是企業為了對若干可行性方案進行研究論證或者對單一方案的可行性進行分析，運用一系列的科學理論、方法和手段，從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統的投資管理決策方法主要是凈現值法，該法以凈現值的大小或正負為標準來選取最優方案或確定一個方案的可行性，其最大的缺陷在於忽視了企業投資管理過程中的柔性，即企業可根據投資環境的發展變化而做出相應的決策，當環境朝著有利於企業的方向發展時，企業可以決定開始投資或追加投資，當環境朝著不利於企業的方向發展時，企業也有放棄投資或緊縮原來投資規模的權利。

某一企業可能因為擁有的專利技術、土地或某種特殊資源的使用權或所有權、市場地位等而獲得了一些其他企業所無法獲得的投資機會，這時企業實際上擁有了一種看漲期權，該企業不必在該投資機會出現時就立即做出是否投資的決定，而是可以在該投資機會存在的有效期內（如專利技術的有效期）作適當的等待，等到投資環境的各種不確定性逐漸消失后，再作出投資與否的決定。在這個看漲期權中，企業作為這個看漲期權的買方，它所支付的期權費就是為擁有的專利技術、土地或某種特殊資源的使用權或所有權、市場地位而付出的代價，期權的約定價格就是這個投資項目所需要的初始投資額，期權的有效期就是這個投資機會存在的有效期。在這種情況下，當市場環境有利於該投資項目時，企業執行這個看漲期權??投資於該項目后，它便獲得了以後獲取更大投資收益的權利，當市場環境不利於該投資項目時，企業可以不執行這個看漲期權，不投資於該項目，那麼企業損失的只是獲取上述特殊資源所付出的代價。

在另外一些情況下，某些投資項目需要進行部分先期投資，或者企業為了謹慎起見，先進行小規模的投資，待獲取有關該項目的更多的信息后再做出是否進一步投資的決策。在先期投資完成之後，企業同樣會擁有對該項目的看漲期權：先期投資的投資額相當於該期權的期權費，而進一步的投資額則相當於該期權的執行價格，自先期投資完成至進一步投資決策做出之日即為該期權的有效期。

由此可見，在企業投資決策管理的項目中大部分都具有期權的特徵，那麼企業在進行相關項目的投資管理決策分析中，就不能僅僅以項目的凈現值作為決策的依據，還要考慮這個項目是否具有期權的性質。在隱含有期權的項目決策中，要保證決策的正確性，就不應僅僅要求凈現值大於零，而是應進一步要求項目的凈現值要大於其所隱含的期權的價值：如果忽略了這一點，那麼企業很可能做出錯誤的決策，導致企業喪失了有利的投資時機和因此而可能佔有的市場份額。

二、企業籌資決策管理期權特徵分析

從企業籌資來源分析，其資本可以分為權益資本和債務資本。以期權的觀點來看待企業的籌資活動，權益資本和債務資本籌資方式都包括某種形式的期權或者是期權的組合??企業的權益資本可看作是基於企業價值的看漲期權，而債務資本則是基於企業價值的看跌期權。

對於企業的所有者而言，他們是一個基於企業價值的看漲期權的買方，也就是說，他們持有一個以企業價值為標的物的看漲期權，其約定價格為債務的本息之和，到期時間為債務的到期時間。在債務到期日，當企業價值小於債務的本息時，那麼在市場經濟下，企業將破產，債權人享有優先受償權，所有者的利益無法得到保障，股票的市場價值變為零，所有者的收益為零，他們可以放棄執行期權??與企業脫離財產所有權關係，這時，他們的最大損失就是對企業原來的投資成本；當企業價值大於債務的本息之和時，股票的市場價值將會上漲，股東將執行該看漲期權一一償還企業的債務，獲取的盈利部分為企業價值大於債務本息之和的那部分。

對於企業的債權人而言，他們是一個基於企業價值的看跌期權的賣方，也就是說，他們向企業的所有者出售了一個以企業價值為標的物的看跌期權，其約定價格同樣為債務的本息之和，到期時間也是債務的到期時間。在債務到期日，當企業價值小於債務的本息時，企業的所有者將執行這個看跌期權，即將企業以相當於債務本息之和價格賣給了債權人。這使得債權人不得不承擔企業價值低於債務本息之和的損失，而所有者則將因此而獲得企業價值低於債務本息之和的收益；當企業價值大於債務的本息之和時，企業的所有者為了繼續擁有企業就必須放棄執行期權，償還企業的債務。此時，僅從債務清償這個角度來說，債權人的損益為零。

將企業的權益資本和債務資本視為基於企業價值的看漲期權對企業的管理者來說具有一些有益的啟示：權益資本永遠都具有價值，即使當企業的價值跌到債務面值之下時也不例外。因此，處於財務危機中的企業的權益資本由於其期權特性的存在而具有一定的價值，因為這個期權具有時間溢價（直到債務到期支付時為止），也就是說，在債務到期之前，任何一個事件或措施都有可能使企業重獲生機，從而使企業的整體價值大於企業的債務。

三、企業價值評估管理期權特徵分析

在理論上，傳統的企業價值評估的方法為現金流量折現法。但是自20世紀90年代以來，高新技術企業的迅速發展及其在發展過程中表現出來的高度不確定性，使得傳統的企業價值評估方法根本無法合理地評估高新技術企業的價值。這是因為高新技術企業的科技創新活動一般要經過研究開發、中間試驗、商業化等階段，每一個階段都蘊含著巨大的風險，每個階段風險的水平、特徵差異較大，而現金流量折現法在整個項目進行過程中採用同一個折現率，顯然不能反映技術創新的階段性差異。實際上，對於高科技企業來說，有形資產是少量的，企業價值主要表現在無形資產和技術創新上。

高新技術企業的無形資產主要是指專利權和專有技術，它們在未來可能給企業帶來超額利潤，但是也可能一文不值。而這些專利權和專有技術實際上賦予了企業在將來開發和使用這項技術的權利，只有在企業獲取足夠的信息后，認為預期產品的凈現金流量超過了開發成本時，公司才會使用此項專利進行生產。因此，專利權和專有技術可被看作是一種看漲期權，專利權和專有技術本身是這種期權的標的物。

高新技術企業的技術創新活動同樣具有與期權的相同之處。在技術創新活動中投入的研究開發費用類似於期權的期權費，研發成果投入使用將要所發生的投資相當於買入期權的執行價格，使用研發成果所獲得的收益相當於期權標的資產的價格。同時，高科技產品的開發還具有增強企業的競爭力和擴張能力的期權特徵，這也是在對高科技技術企業價值評估中不可忽略的一點。

運用期權定價理論對高新技術企業面臨巨大不確定性情況下的各種選擇權進行定量分析，對高新技術企業的價值評估具有重要的意義，它避免了在傳統企業估值方法下為了體現高度不確定性對企業的影響而盲目增大折現率的做法，從而使得最終對企業價值的估價更接近於實際。

四、企業融資風險控制管理期權特徵分析

為了降低融資風險和保證所籌集資金的及時到位，企業往往通過發行帶有期權性質的證券來實現融資風險的降低，達到吸引投資者的目的。帶有期權特徵的證券主要有可轉換債權、可提前贖回債券等。

可轉換債券是直接債權與基於轉換為普通股的期權的組合，“可轉換”就是一種典型的看漲期權，購買可轉換債券所支付的費用就是看漲期權的期權費，轉換價格就是看漲期權的執行價格，可轉換債券的有效期就是看漲期權的有效期。可轉換債券對企業和投資者都具有一定的吸引力：對於投資者而言，利用可轉換債券的期權特性，可以進行投機套利。在債券有效期內，如果企業的發展使其股票的市價上漲到高於債券中約定的轉換價格時，債券的持有人就行使轉換權；如果企業經營失敗，其股票的市價一直低於債券中約定的轉換價格時，債券的持有人也可以放棄轉換權的行使。對於企業來說，一方面，由於可轉換債券中所包含的這種看漲期權具有一定的價值，使得可轉換債券的利率要低於一般的證券，大大降低了企業的籌資成本和風險；另一方面，也正是由於這種“可轉換”期權的存在吸引了廣大的投資者，保證了企業所需資金的及時到位。

可提前贖回債券賦予債券發行人在未來一定時間以預先確定的價格購回債券的權利。因此可提前贖回債券實際上是債券的購買者向企業出售了一個看跌期權：當在債券發行后債券的有效期內，發行人不可避免地會遇到市場利率下跌的情況，在債券為可提前贖回債券的情況下，發行人不可行使期權，提前贖回債券，重新發行利率較低的債券，來降低企業的籌資成本。因此債券中的可提前贖回條款的規定使債券發行者有效地避免了市場利率下跌的風險。

將管理期權引入投資項目決策分析，並非對傳統投資決策分析方法簡單的全盤否定，而是在繼承傳統投資決策分析方法合理內涵(如貨幣的時間價值)的基礎上，對其固有缺陷進行的重大突破。增加了投資決策的合理性，有力推動了投資決策分析方法的變革。傳統投資決策分析是從靜止的角度來考慮問題，投資產生的現金流量是確定的，管理的行為也缺乏彈性，只對是否立即採納投資做出決策。而管理期權具有期權的特徵，即投資不可逆性，時間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動彈性，正好反映了實際生活中投資項目的特點。

傳統的投資決策分析是單純的投資項目分析，忽視了投資項目之間的內在聯繫。管理期權分析則是從企業整體的角度來考慮。投資的項目對現存項目和未來投資項目的影響都在管理期權分析範圍之內；特別是對能影響企業戰略地位的投資項目，管理期權分析將由此項目引起的一系列的投資機會也納入分析範圍。管理期權法中所用的貼現率為無風險利率，客觀而準確，而傳統的DCF法則用加權平均資本成本或由CAPM計算出的風險報酬率，而且會隨著不確定性增加而調整貼現水平，具有相當的主觀性。投資活動所具有的高度複雜性，決定了企業投資活動的高度靈活性，同時也說明管理期權具有很強的現實意義。在期權理論產生以前，人們無法準確估算各種機會、靈活性的價值。

如在凈現值相同的情況下，人們會正確地判斷出有靈活性的方案更好。但是，如果有靈活性方案的凈現值略小於其他方案，又如何判斷方案的優劣。在這種情況下，只能依靠個人經驗，由於個人能力都是有限的，決策失誤的可能性不可避免地加大。又如某個項目凈現值小於零，是否企業的決策層在不考慮未來可能的變化情況下就放棄執行該項目。應用期權理論對這些管理期權的價值做出定量的估算，才能從數量上把握無形的機會和權利，使企業在不確定的經營環境中採取靈活的策略，充分有效地利用良好的投資和成長機會。

管理期權理論也有其缺陷，如期權定價涉及較深的數學知識而難以掌握；管理期權定價研究本身也不是十分成熟，由於管理期權種類繁多，見解不盡相同，再加上一般都是從特定的角度對其中一、兩種期權所做的研究，所以未能形成實用價值較高的通用模型；且投資中涉及的又多是複合期權，雖然從理論上肯定了期權之間的相關性，但如何確定相關性的大小目前尚無定論，這就造成了複合期權定價的困難。

一般說來，搶先進入某一市場領域是有利可圖的。但有時候情況恰恰相反，市場進入的先後並不是決定競爭優劣的重要決定因素；對於某些項目而言，存在一個等待的期權：不必立即實施該項目。通過等待，公司能夠獲取關於市場、價格、成本和其他方面的新的信息。這一點在自然資源的購買與開發最能體現。一個購買了自然資源的公司可以選擇馬上開採，也可以推遲開採，開採與否是要根據市場情況而定。公司所購買的這項資產便是一個期權--一個可以選擇未來進行開發的機會。當預期市場前景廣闊時，企業加快開發的速度。反之，當產品的價格比較低時，企業可以暫不開發，或者放慢開採速度。在這裡，企業具有了一種權利：當環境朝著有利於企業的方向發展時，企業可以決定開始投資或追加投資；當環境朝著不利於企業的方向發展時，企業也有放棄投資或緊縮原來投資規模的權利。

如果未來的情況是確定的，最佳投資時機的選擇非常簡單。按照各個可行的投資時期分別計算其投資的凈現值，凈現值最大的投資時期就代表最佳投資時期。但是，未來是不確定的。在不確定情況下尋找最佳投資時機，管理期權提供了一個合理的方法。

下面以一個具體的例子說明這個問題：

例1：某公司以4000萬元購買了一處油田的開採權，使用傳統方法計算，該項目未來全部現金流量的現值為5000萬元，因此其凈現值為1000（5000-4000）萬元，可以現在進行開採，也可以在一年內決定該項目是否上馬。但是如果公司暫不開發實際上是持有一個買入期權，約定價格為4000萬元，到期期限為1年，標的資產當前價格為該生產線營業現金流量的總現值。

對於該項目而言，不包括初始投資的未來現金流量的總現值為5000萬元，即該項目當前價值為5000萬元。假定第一年市場情況不理想的情況下，當年營業現金流量為400萬元，第一年末該項目的價值為3200萬元（該項目第一年後那部分現金流量的現值）；如果第一年市場表現良好，當年現金流量為800萬元，第一年末該項目的價值為9200萬元。如圖：

第一年現金流量 第一年末該項目的價值

市場良好 800 9200

市場不佳 400 3200

如果立即投資，可以多得第一年的現金流量800萬元或400萬元，但要冒投資凈現值小於0的風險--在市場情況不佳時項目凈現值為400+3200-4000=-400；如果等到第一年末再決定是否投資，會少得第一年的現金流量，但是可以避免第一年與市場情況不佳相聯繫的投資虧損。

假定無風險利率為10%，根據二叉樹模型，可以求得這一等待1年的機會價值。

u=（9200+800）/5000=2 d=（3200+400）/5000=0.72

p=(1.10-0.72)/(2-0.72)=0.297 1-p=0.703

買權到期的期望現金流量為：0.297*5200+0.703*0=1544萬元

利用無風險利率對上述現金流量進行折現，得到買權的價值為：

C=1544/1.10=1404萬元

由此我們得到這一等待機會的價值為1404萬元，也就是說，如果暫不投資，相當於持有一個價值為1404萬元的機會。而如果立即投資，相當於立即執行了上述買權，也就失去了這樣一個。價值為1404萬元的機會，同時，得到了上述買權的內在價值：

5000-4000=1000萬元

如果第一年進行投資所得1000萬元小於所失1404萬元，所以不應該放棄這樣一個等待機會。

在這個例子中，採用傳統的凈現值法進行評估，很容易得到進行立即進行開採的結論，但是這樣會大大降低該項目的價值。這是因為凈現值法完全忽略了石油公司的靈活性--公司具有選擇何時開採的權利。

可見，在企業投資決策中有的項目(主要是指一些戰略性項目)具有期權的特徵，那麼企業在進行相關項目的投資決策分析中，就不能僅僅以項目的凈現值作為決策的依據，還要考慮這個項目是否具有期權的性質。在隱含有期權的項目決策中，要保證決策的正確性，就不應該僅僅要求項目的凈現值大於零，而是應進一步要求項目的凈現值要大於其所隱含的期權的價值；如果忽略了這一點，那麼企業很可能做出錯誤的決策，導致企業喪失了有利的投資時機。