信用風險對沖

信用風險對沖(Credit risk hedging)

風險對沖策略是指通過投資或購買與管理標的資產收益波動負相關或完全負相關的某種資產或衍生金融產品沖銷風險的一種風險管理策略。這種策略運用於銀行的信用風險管理就意味著銀行不再需要出賣或轉讓自己手中的信用產品，而只需同時購入一種信用衍生產品會把原有信用產品中的信用風險轉移出去，就達到了對沖信用風險的目的。

對沖信用風險的交易是在銀行與第三方之間進行的，因此銀行的借款客戶並不知曉，它不會影響銀行與客戶之間的關係。通過信用風險對沖交易，銀行可以繼續維護它與客戶之間的業務關係，並繼續擴大它們之間的業務量，同時又能避免陷人信用風險過度集中的不利處境。

利用期貨和期權等衍生產品進行風險對沖是進行股票和外匯等交易性資產組合管理的重要手段，而類似的方法在傳統的信用組合管理中很難得到應用，其主要原因在於傳統信用產品的流動性差。自20世紀90年代，信用市場的流動性大大增強，貸款銷售、資產證券化交易和信用衍生產品市場發展迅速，金融機構用以對沖信用風險和調整信用組合的工具大大增加，信用風險對沖是信用組合管理在市場上最重要的實現機制。

（1）美國商業銀行運用信用風險對沖技術，通過信用衍生產品轉移、規避信用風險。信用風險對沖技術運用的載體是信用衍生產品。信用衍生產品是指以貸款或債券的信用狀況為基礎資產的衍生金融工具。美國的萊曼兄弟公司、花旗銀行、信孚銀行、J.P摩根公司和摩根斯坦利公司是信用衍生產品市場的早期參與者和建設者。目前在美國最常用和最具流動性的信用衍生工具分別是：信用違約掉期，佔38%市場份額，其次是總收益率掉期和抵押化負債義務，這三者共占信用衍生市場份額的70%；其他信用衍生產品還有資產掉期、信貸利差掉期和信貸連接債券等。

目前要準確評估信用衍生工具對金融市場的影響還為時過早，但可以肯定的是，這一市場確實起到轉移規避風險的作用。

（2）信用風險對沖技術在中國商業銀行的應用。目前，我國不存在真正的信用衍生產品，只有幾種與違約期權類似的貸款履約保證保險，它們是:①住房按揭貸款履約保證保險②房屋裝修貸款履約保證保險③汽車貸款履約保證保險。

這些履約保證保險與違約期權的不同之處就是，信用保險是由貸款人自己購買來代替提供抵押品，商業銀行並不介入保險產品的交易。

信用對沖是90年代才興起的創新型信用風險管理思想，這種思想的廣泛運用給銀行業信用風險管理開闢了一個新天地。

第一，它是解決“信用悖論”的一個有效方式。如前所述，信用風險集中越來越受到銀行的關注和重視，銀行也積極地運用風險分散手段來克服這個難題。但是分散手段的過度運用會導致銀行業務的小型化和運作成本的增加，同時調整組合有時會影響銀行與大客戶之間的關係。信用對沖手段的運用使這個問題得到部分有效的解決。銀行不必終止與客戶的當前業務關係，也能將風險多元化。銀行管理信用風險的手段更加靈活和主動了。銀行在處理風險管理部門與業務拓展部門關係的時候，不再束手無策。

第二，信用對沖手段將信用風險從資產中剝離出來。以往沒有哪一種信用管理方法能將信用風險從它所附屬的金融資產中剝離出來，資產的持有者想不承擔投資工具的信用風險簡直不可能，但信用衍生工具的出現使這種不可能性變為可能。運用信用衍生產品，組合管理者可以將組合的信用風險從市場風險中分離出來，單獨進行管理。當組合管理者進行含有多種形式資產的、複雜的組合管理時，信用對沖方式的使用會大大降低管理的複雜性。

第三，它有利於信用風險的市場定價的形成。信用衍生產品的市場交易價格實質上是在既定的信息披露條件下投資者對基礎資產的信用風險的直接定價。與在市場上公開交易的基礎資產的信用價差相比較，投資者還可以得到信用風險的另一個有價值的參考。當信用衍生產品逐漸標準化和普及化后，信用風險的定價會更加透明、準確和市場化。

案例一：風險對沖技術在我國商業銀行的應用分析 (一)我國銀行運用信用風險對沖手段的現狀

目前，我國不存在真正的信用衍生產品，只有幾種與違約期權類似的貸款履約保證保險，它們是:(1)住房按揭貸款履約保證保險。指在被擔保人因為死亡、失業等原因無力還貸時，保險公司代其向銀行清償余債，同時行使追償權，從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款。(2)房屋裝修貸款履約保證保險。指當借款人不能償還貸款時，保險公司要代借款人向銀行償付貸款。(3)汽車貸款履約保證保險。指當借款人不能按期償還汽車貸款時，由保險公司將承擔80%的違約損失，汽車承銷商承擔另外20%的損失，銀行則完全規避了放貸風險。這些履約保證保險與違約期權的不同之處就是，信用保險是由貸款人自己購買來代替提供抵押品，商業銀行並不介人保險產品的交易。因此，該方式實質上也是一種信用風險保險方式而非信用風險對沖方式。可以說，我國商業銀行對信用風險對沖技術的運用還是一片空白。

(二)我國信用風險對沖手段運用不足的成因分析

1.信用風險對沖思想在國外也是90年代才剛剛興起，還沒有被我國商業銀行普遍接受。信用風險對沖在西方發達國家也是一個新興事物，銀行運用它來進行信用風險管理的歷史僅數年。它的發展速度雖然很快，但還沒有成為銀行業管理信用風險的支柱技術。90年代以前，由於缺乏度量信用風險的高級量化技術，風險對沖只被運用於對市場風險的管理。90年代以後，許多大型的商業銀行和金融服務機構開發了一系列信用風險度量模型，這些模型能夠測算借款人的違約概率、違約損失率、損失挽回率等變數，使得開發結構性信用產品並對其定價成為可能。結構性信用衍生產品的誕生才使得風險對沖技術被運用於對信用風險的管理。

在金融業相對落後的發展中國家，信用風險對沖通常還只是一個概念，銀行並不真正理解它，還沒有認可這種風險管理手段的可行性。我國商業銀行發放一筆貸款一般總是將它持有到期，貸款的風險完全由自己來承擔。“貸款的最佳發放者並不一定是貸款的最佳持有者”(Is-rael.Nelken1999)，這個觀念並沒有為我國的商業銀行所接受。實際上，我們知道任何一家商業銀行都不可能擁有對所有行業都非常熟悉的信用分析專家和管理專家，這必然導致一家商業銀行只在某幾個領域內擁有極強的業務開拓能力和信用風險分析能力，它會是這幾個領域貸款的最佳發放者。但根據資產組合管理論，過度持有相關性較高的大量資產會導致信用風險的集中。所以，貸款的最佳發放者和管理者可能並不是貸款的最佳持有者，貸款的發放者應該將一些貸款的風險轉移給那些適合承擔這種風險的機構。或者說，在貸款的發放和貸款的持有上，各家機構各有自己的比較優勢，因此它們應該分工協作。銀行發放貸款的目的可以不完全是為了自己承擔它的全部風險和獲取它的全部收益，而僅僅是為了獲取分析和管理它而應該獲得的報酬。此時，風險對沖技術將扮演著非常重要的角色。這種觀念對於現階段我國的商業銀行而言顯然是不可思議的。

2.信用衍生產品市場仍是一個單邊市場，缺乏相關機構提供信用保險。信用衍生產品誕生的一個重要原因是傳統金融工具的利潤率下降，投資銀行需要尋求能獲取高利潤的新業務。信用衍生產品因為是針對個別貸款量身定做，因此它的定價較高。國際投資銀行瞄準了這種業務的高利潤，所以他們願意提供信用衍生產品服務。我國保險公司、證券公司由於在傳統產品領域還有盈利的機會，競爭的壓力也不是很大，因此它們沒有足夠的動力向銀行提供信用風險對沖服務。

另外一個更為重要的原因是，我國的保險公司和證券公司沒有足夠的能力去開發和管理信用衍生產品。信用衍生產品市場發展初期由於標準化非常困難，它主要是通過場外交易(又稱櫃檯交易)方式進行交易。場外交易方式形態多樣，信用衍生產品的買方需要根據每個使用者的不同需求設計出不同內容的產品，因此他們必須有構造信用衍生產品這種結構性金融工具的高超金融技術；而且由於信用衍生產品的流動性較差，出售信用衍生產品的金融機構必須有較強的風險管理能力。反觀我國的保險公司和證券公司極為缺乏這兩方面的素質。

3.監管水平不高和分業監管模式給信用衍生產品交易的監管帶來了困難，阻礙了金融監管當局去推動信用風險對沖管理技術的發展。和其他的金融衍生產品一樣，信用衍生產品既可以作為避險的工具又可以作為投機的工具。我們主張銀行買賣金融衍生產品是出於避險的目的。但是在實際操作過程中，有時很難辨別哪些交易是出於避險目的，哪些交易是出於投機動機，這就要求監管當局有較高的監管水平和制定嚴格的監管條例，我國監管當局還沒具備這種監管能力；此外，信用衍生產品的交易會涉及商業銀行、保險公司、證券公司、投資基金、普通投資者等多方交易參與者，分業監管的模式有可能導致對信用衍生產品交易存在監管的交叉和空白區。如何去協調和彌補這些監管上的矛盾和缺陷是對監管當局提出的一個巨大挑戰。在我國監管當局不具備這樣的監控能力的背景下，監管當局不會輕易批准和主動地呼籲金融機構發展信用衍生產品的交易。

4.人員素質不高，無法對信用衍生產品進行管理。如前所述，運用信用對沖手段來管理信用風險，銀行還會承擔借款人和信用衍生工具出售者共同違約的風險。銀行風險管理人員必須具備準確識別引起賠付的違約事件和控制合同風險的能力。

信用衍生產品交易發生后，合約買方是否執行自己或有受償權關鍵看違約是否真正發生。對於如何確定違約事件的發生有多種標準，包括：借款人到期不履行償付義務，借款人破產，借款人債務的市場交易價格下降到一定程度之下等。而且，導致借款人到期不履行償付義務的因素也很多，包括：借款人喪失還款能力：借款人對貸款交易的合法性產生質疑；借款人子公司擁有對貸款人子公司的債權，債權債務相抵后借款人就不償還所欠債務；借款人後台部門工作失誤使還款延誤。如果借款人是出於第一種原因以外的因素違約，信用保險賣方有可能拒絕銀行提出的償付要求。因此，信用衍生產品的買方(銀行)要具有訂立此類合同的豐富經驗和知識。否則一不小心，很可能銀行還款寬限期還沒到，信用保險的保護期就已經到了。而且，信用保險的賣方很可能與第三方信用參照方合謀在信用保險保護期到期后才宣布信用事變發生。因此，銀行的有關人員要具有防範這些風險的能力。現階段，我國商業銀行極度缺乏這種有經驗、有技術的高級風險管理人才。因此，銀行無力考慮運用這種風險管理技術。

(三)我國銀行運用信用風險對沖技術的難點

1.我國沒有金融衍生產品市場，缺乏開發金融衍生產品的經驗；再加上國外信用衍生產品交易的發展歷史非常短，可供借鑒的經驗不多。

信用衍生產品是比普通金融衍生產品更為複雜的一種金融投資工具。我國目前連普通的金融衍生產品市場都沒有，極為缺乏設計金融衍生產品、開發金融衍生產品交易流程、控制金融衍生產品交易風險等方面的經驗，因此要發展信用衍生產品市場非常困難。目前，在國外僅僅有幾家大的投資銀行在經營信用衍生產品，信用衍生產品的大規模發行和交易還存在合約難以標準化等困難。因此，它們能提供給我們的經驗也非常少。

2.信用衍生產品的定價技術非常複雜。

在定價過程中，銀行必須掌握基礎信用資產借款人的違約率、信用衍生工具交易對手的違約率以及它們兩者之間的違約相關性和在每一種違約狀態下的損失等信息，而信息的獲取是我們面臨的最大困難。我們知道，違約是一種很嚴重但發生概率較小的事件，這導致歷史上的違約資料非常少，達不到做模型的條件。對於流動性較差的貸款更是缺乏連續的數據序列和大量的觀察值。西方的銀行是通過觀測債券的違約狀況和損失挽回率來模擬計算貸款的違約率和違約損失率。我國由於企業債券市場極不發達，這種方法的運用受到嚴重製約。對於違約的相關性，國際銀行一般運用股票多因素模型來測算。而我國的股票市場發展才僅僅幾年，投機性還比較強。所以運用股票一多因素模型來測算第三方信用參照方和信用衍生工具的賣方的違約相關性的準確率會下降。因此，信用衍生產品的定價問題會是信用風險對沖手段在我國商業銀行運用需要克服的一大難題。

3.信用衍生產品的交易過程中的信息不對稱會阻礙信用對沖技術的廣泛使用。

通過信用衍生產品的交易，銀行將風險轉移給了交易對手。如果銀行能向風險的最終承擔者提供足夠的有關參考信用的信息，有效的、共同的風險管理就能得到加強。對於證券公開交易的參考信用來說，獲得足夠的信息比較容易。但是如果參考信用方的證券缺乏流動性，或者金融信息披露不完善，或者參考信用方根本沒有公開交易的證券，那麼信用風險的買方相對於賣方來說在信息方面就處於極為不利的地位。就信貸資產而言，銀行是最為了解借款人和最容易觀測借款人信用狀況變化的一方。由於銀行和交易對手之間存在信息不對稱，銀行可能利用信息優勢將不良貸款風險轉讓給信用風險的買方，或者將風險轉讓出去後由於喪失監督貸款的動力而故意忽視對貸款的管理。因此，信用風險的買方會因為害怕這種信息不對稱給自己造成損失而拒絕參與信用衍生產品的交易，或者在第三方違約時就這些問題與銀行產生糾紛而拒絕付款。這些都會阻礙銀行對信用風險對沖技術的運用。

4.監管手段的落後會延緩銀行對信用風險對沖手段的運用。

從發達國家的經驗看，對信用衍生工具交易的潛在資本金要求和會計處理缺乏明確的監管會阻礙信用衍生產品市場發展。衍生產品市場監管要解決的問題包括：信用衍生工具帶來的套期保值方面的好處能否降低合併頭寸的信用風險(衍生工具及基礎工具的信用風險)對資本金的要求；信用衍生工具是應被視為按市場定價的交易賬戶內的產品，還是應視為銀行賬戶內“持有到期日”的非交易性工具。這一問題的區分很重要，因為(新巴塞爾資本協議》對市場風險有資本金的要求。一般而言，銀行採用信用風險對沖的方式能降低自己暴露在所持基礎資產下的信用風險，這樣銀行會減少針對此項資產配備的資本金，以提高銀行的資本報酬率。但是在具體監管過程中，監管當局為防止銀行和其他金融機構利用信用衍生產品進行過度投機，會對資本金沖抵作種種限制。對於存在資產錯配、貨幣錯配和期限錯配的信用風險對沖交易不能完全用來沖抵對資本金的要求①。例如，新加坡金融管理局就對期限錯配的信用衍生工具所提供的保障率進行了調整和控制(見表1)。而且對於投機性信用衍生產品要針對市場風險配備資本金。

監管技術比較高的國家會針對這些問題作詳細的規定，盡量將保值性和投機性信用風險對沖行為區分開來，在合理的基礎上降低對銀行的資本金要求。比如，美國為了鼓勵銀行積極運用創新的方式管理貸款的風險，對放人交易性賬戶的貸款的資本金要求要低於對放在普通應計賬戶中的貸款的資本金要求，這極大地鼓勵了銀行運用風險對沖手段來管理信用風險。但監管技術較低的國家，如中國這類發展中國家，則沒有能力去識別和細分這些問題，出於防範風險的考慮他們會採取較為粗略和保守的標準。銀行運用對沖手段得到的資本金豁免好處相對於監管技術高的國家的銀行要少得多，這樣會抑制和降低銀行使用風險對沖手段的積極性。

（四）對信用風險對沖技術在我國運用的思考

信用風險對沖技術是一種對宏觀環境、金融機構素質、監管機構水平要求很高的風險管理手段。它要在我國商業銀行得以利用還有很長的一段路要走。

首先，中國必須有一個成熟的金融市場。信用風險的買方出售信用衍生工具的動機通常有三個:保值、投機和賺取手續費。有的投資機構為了分散自己的風險，出於保值目的會購人與自己已持有的信用風險相關性較低的風險，這種機構可以成為銀行對衝風險的交易對手。但是這種面對面的直接交易由於信息不對稱很難達成，因此必須通過市場來讓它們達成背對背的交易，提高交易達成的幾率。有的投資者本來已經擁有某種很集中的信用風險，但為了獲取更大的潛在收益，它們會追加購人該類信用風險。這類機構不能成為銀行對衝風險的交易對手，因為一旦基礎信用參照方違約，信用保險的賣方肯定也會違約。出於第三種動機的信用風險買方是信用對沖交易的主力，但是在與銀行達成了交易后他們必須在其他金融衍生市場上將風險再次對衝掉。比如一家保險公司向銀行出售了A公司貸款的違約期權，為了規避風險，他會在衍生產品市場上購人A公司債券或股票的看跌期權。如果不存在一個衍生金融工具市場，沒有一家這類金融機構敢提供專門針對貸款違約風險的保險產品。可見，金融衍生市場的發展對信用對沖手段的廣泛利用非常重要。

其次，有關金融機構必須具備較高的素質。信用衍生產品是一種結構化的金融產品，對它進行設計、定價和管理都要求很高的技術。如前所述，信用衍生產品的定價涉及模型的開發和參數的測算。我國金融機構必須針對這個要求，逐步建立起企業信用評級體系、貸款違約資料庫、企業信用備案制度、信用量化分析模型。目前我國的金融機構遠遠沒有達到自主開發模型的水平，他們需要借鑒和學習國外先進的經驗。但是國外的模型都是在完善的市場背景下建立起來的，不完全適用於中國，銀行不能照搬，需要利用自己的技術對它們進行修正。同時，銀行進行衍生產品的交易必須有嚴格的內控機制，否則極易導致內部交易人員利用它進行投機，給銀行帶來更大的風險(巴林銀行的倒閉就是一個例證)。而內控機制不健全正是我國金融機構的一大缺陷。所以，提高金融機構的經營素質也是使用信用風險對沖手段的一個必須的要求。

再次，信用衍生產品雖然是為了管理風險而出現的，但它同時也會帶來風險。監管機構如何衡量銀行使用信用衍生產品后的風險狀況，如何控制信用衍生產品交易過程中的風險，如何監控銀行、信用衍生產品出售者、基礎資產借款人之間的交易關係等，中國的分業監管體制和監管水平不高的監管當局來說都一種嚴峻的考驗。