A+H股

中國中鐵充當先鋒，走上了先A后H的發行之路。從先H后A，到A+H，到先A后H，這是中國資本市場一次困難的三級跳。

先A后H的實質是什麼？是為最終實現人民幣匯率市場化打基礎。

這首先說明A股市場重新奪回了對於國內大型企業的市場定價權。隨中鐵之後的太保集團擬發行不超過9億股H股，H股發行價格將不低於A股價格，再明確不過地說明了從國際投資者手中奪回定價權的目的。

H股定價權存在天然缺陷，由於港幣是非主權貨幣，必須由掛鉤的主權貨幣如美元代為定價，其中的匯率風險、市場風險通通表現在過低的定價之中。香港民眾雖然分得杯羹，但利益的大頭被國際投資者俘獲，因為國際市場的路演無法避開這些體形龐大的國際投資者。中石油中石化1塊多港幣的IPO價格形如明顯的利益輸送，誰讓你自己拱手將定價權拱手交給了別人呢？

先H后A模式同樣存在境外投資者大肆獲取無風險溢價的問題。根據摩根大通分析，在11家回歸A股上市的H股之中，A股上市前的三個月H股股價不論市況都會逐步上升，逐步上升是一種溫和的遮羞說法，在A股上市前中人壽等公司的股價暴漲，提早收割內地溢價的紅利已經到了瘋狂的地步，而內地不得不一再在投資者不勝寒的高價發行新股。一旦A股正式上市后，H股表現各異，差價逐漸收窄。據摩根大通估計，A股與H股差價可以收窄至35%，主要是由由內地可望有300億美元QDII資金投資於港股所帶動。主要也因為先A模式擠佔了剪內地投資者羊毛的空間。

以往發行H股或者紅籌股一為收集外匯，二為在東亞金融危機后扶持香港市場，三因A股市場容量過小，只能在“大局”之下行無奈之事。如今隨著政府做大內地資本市場、人民幣匯率逐步市場化決心已定，收回定價權宜早不宜遲，讓國際投資者動輒收穫幾十億甚至上百億港幣，以有限財力行無限好事的無謂利益輸送不能再干。大型企業在香港市場定價從一開始就是權宜之舉，行之於長遠將對中國經濟造成破壞性影響。

其次，說明中國的資本市場還將隨同人民幣匯率市場化的進程進一步加快對外資開放的步伐，香港市場與內地市場的聯繫將更加緊密。

香港市場只靠內地的金融與上市資源無法成為東亞金融中心。香港資本市場與港幣一樣處於十分尷尬的地位，雖然經濟受內地影響越來越大，卻不得不維持貨幣局下的聯繫匯率制度，隨史上最疲弱的美元共進退。在港股直通車暫停之後，寒流南襲，國際資本減持中資股，巴菲特減持中石油、淡馬錫減持中國遠洋、中國銀行，中外運、中國重汽上市首日跌破發行價，中資概念股風光不再，這對於嚴重依賴內地上市資源的香港資本市場打擊不小。

解決香港地位的惟一辦法是做強國內經濟之後開放人民幣資本項目自由兌換，使人民幣最終成為區域內的強勢貨幣，這樣港元才能順利與美元脫鉤轉而與人民幣掛鉤。據梁錦松透露，在東亞金融危機時香港當局已考慮過與人民幣掛鉤的可能性，只不過條件不成熟未能成行。對於香港經濟而言，內地經濟興則香港興，內地經濟衰則香港衰，依靠內地的封閉而形成的自由貿易港紅利時代，已經一去不復返了。

為了避免不可預知的後果，或者如某些人所說的套住國際熱錢，此次政府堅決暫停了港股直通車，糾正了此前的冒進抬頭的傾向，是穩定市場的一大舉措。但中央政府顯然不會對香港坐視不管，內地的上市資源仍然會進入香港，央企上市企業在A股上市之後還會在香港市場上市，而某些受到政策打壓融資不暢長期前景看好的企業如房地產企業會源源不斷地流向香港，同時，在力所能及的前提下，內地的QDII資金與一定規模的民間資金會進入香港市場。這些舉措是將開放的香港市場作為測試人民幣壓力的試驗場所、投資技巧的練兵場，與國內資金走向國際的突破口。

以中歐峰會、中日經濟高層對話、中美戰略經濟對話為標誌，中國貨幣匯率政策正式成為全球主戰場，一切的一切圍繞著人民幣這一沒有硝煙的戰場：沒有人民幣自由兌換，A股市場即便奪回定價權意義也不大，難道以後關起門來繼續自娛自樂？沒有與市場資本市場融為一體的決心，上交所也大可不必緊鑼密鼓推出國際板，納斯達克也不必到中國設立辦事處，難道只為了這些跨國企業的中國分部服務或發行CDR？

先A后H與QDII、港股直通車一樣，是一連串戰術中的組成環節。在此過程中，也許香港市場將會逐漸邊緣化，退出舞台中心，但對中國經濟全局而言，這是明智之選。當然，在具體的政策實施上，不能以權謀代替誠信，港股直通車是前車之鑒。

如果我們把先發A再發H、或A股與H股同步發行稱之為“A+H”的話，那麼，我們應該看到，雖然同樣是兩地發行，但“A+H”與“H+A”是明顯不同的，甚至“A+H”比“H+A”要難得多。因為一個明顯的現實是，由於A股市場的不成熟，A股市場最主要還是一個投機市場，其股價明顯要比H股市場高。也正因如此，在通常情況下，同樣一隻股票，其A股的發行價往往要比H股市場的發行價高。面對這樣一種現實，“H+A”當然是最沒有阻力、最容易實現的。

由於H股發行在前，A股發行在後，而A股的發行價又明顯要高於H股的發行價甚至高於H股的市場價，因此，A股的發行只會增厚H股股東的權益，而不會損害H股股東的利益。如此一來，“H+A”就是H股股東也會積極支持。

相反，“A+H”就不一樣了。作為A股、H股的同步發行來說，由於同次發行的新股發行價格必須保持一致，如此一來，如果以A股發行價為依據的話，H股投資者顯然不會接受；而如果以H股發行價為依據的話，A股投資者當然樂意，但發行人將少得一部分 A股發行的溢價融資額，發行人自己樂意不樂意，也就成了問題。

而如果是先發A股后發H股的話，由於在通常情況下，大多數公司的H股發行價會低於A股發行價，這裡就存在著一個對A股股東利益損害的問題，所以這種發行很容易遭到A股股東的抵制，特別是在A股股東的強烈抵制下，這也很容易影響到管理層對“A+H”發股的審批，象中興通訊第一次提出“A+H”時以失敗而告終，就是一個很好的典型。

“H+A”的發股模式可以說是一個最有利於上市公司最大化融資的發股模式。一些上市公司希望能夠選擇“H+A”不排除它們在很大程度上是為了最大化融資的需要。