強制性信息披露
強制性信息披露
首先，從制度的目的看，信息披露制度的作用主要體現在保持信息的可比性和強制信息的披露上。非管制論主張，上市公司完全可以自願披露信息而無需強制性信息披露，代理理論（agen 強制性信息披露的支持者們一直以效率與公平作為評價強制性信息披露合理性的基礎。
強制信息披露的形式包括公告、置備和網上推介三種形式。
公告是指必須在中國證監會指定的報刊上或者專項出版的公報上刊登，並在中國證監會指定的網站上公告，公告的層次較高，具有較高的社會擴散效應；
信息披露制度又稱信息公開制度，是指證券發行者將公司財務經營等信息完整及時地予以公開，供市場理性地判斷證券投資價值，以維護股東或債權人的合法權益的法律制度。一般包含四個層次：最高立法機關制定的證券基本法律，如《證券法》、《會計法》；政府制定的有關證券市場的法規，如《股票發行與交易管理暫行條例》；證券監管部門制定的各類規章，如《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》；證券交易所有關證券交易的實施細則。本文的分析主要針對第三層次。
制度總歸有一定的強制色彩，那麼是不是所有信息披露制度所規定的信息披露都屬於強制性信息披露？
首先，從制度的目的看，信息披露制度的作用主要體現在保持信息的可比性和強制信息的披露上。考察我國《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》中的有關規定，不難發現絕大部分內容均關注如何保持信息的可比性，真正屬於強制性信息披露的內容較少。從信息披露方式上看，如果披露收益大於成本，上市公司有信息披露的足夠動機以自願性信息披露的方式披露，信息披露制度對這部分內容的規定是基於信息可比性的考慮；如果披露收益小於成本，上市公司沒有信息披露的動機或者信息披露動機不足，就只能以強制性信息披露的方式披露信息，信息披露制度對這部分內容的規定才屬強制性信息披露。所以信息披露制度以制度的形式出現雖帶有一定的強制性，但並非所有信息披露制度規定的信息披露都屬於強制性信息披露，只有那些上市公司不願披露而投資者又必須要的信息披露項目才屬於強制性信息披露。強制性信息披露只是信息披露制度的一部分。
儘管對上市公司信息披露進行管制已是國際通行的做法，但理論界對是否管制以及如何管制仍存在分歧。非管制論主張，上市公司完全可以自願披露信息而無需強制性信息披露，代理理論（agency theory）、透信理論（signalling theory）與個人契約是構建非管制論的的三大支柱。在非管制論的支持者看來，為有效履行受託責任、爭奪市場資源及向市場傳遞良好的信號，上市公司會自願披露絕大部分信息，至於不足的部分可通過個人契約方式加以彌補；然而，從市場失靈（market failure）和會計信息公共物品（public goods）性質入手，管制論認為，需要通過管制糾正市場失靈，消除資本市場上會計信息的不對稱（information asymmetry）和會計信息質量的低下；除此之外，還有介於兩者之間的適度管制理論，適度管制要求規定上市公司信息披露的最低程度，但會計信息一經披露則必須具備規定的質量條件（4）（吳聯生，2001），這是強制性的信息披露。但並無披露上限，上市公司也可依照需要自主披露信息，這屬於自願性信息披露。適度管制實際上是自願性信息披露與強制性信息披露的有機接合，是兩者在實現資本市場目標過程中的均衡。
我們贊同適度管制。本文想進一步探討的問題是：這個度是否存在？這個度到底有多大？我們認為，適度管制的度是客觀存在的而且也是可以把握的，理由是：
（一）從會計信息的供求關係看，強制性信息披露的度是供給與需求相符合的結果
人們常常用期望差距來形容會計信息供需上的反差。上市公司作為會計信息的供給者往往缺乏披露信息的足夠動機，會計信息的供給總體不足；投資者作為會計信息的需求者出於規避風險的考慮，對會計信息的需求慾望肆意膨脹，自然就形成了期望差距。要縮短或消除會計信息供需上的期望差距，理論上有兩種方式：減少信息需求和增加信息供給，而強制性信息披露正是增加信息供給的一種形式。但我們認為這種理解過於偏頗，首先合理的期望差距是會計發展的內在動機根本無法消除，其次投資者對會計信息的需求並非無止境而且上市公司的信息供給也不能無限加大，這一切都規定了信息披露合理的度。強制過度將導致會計信息過量，強制不足將導致會計信息短缺，在會計信息的強制披露中政府應考慮有效披露原則（吳水澎，2000）。
首先，投資者對會計信息的需求並非無止境，信息披露過量就是例證。（1）投資者可以向投資公司轉讓投資程序或者向財務分析師轉讓信息收集和處理過程（威廉。H.比弗，1999），從而減少對會計信息的直接需求。儘管投資公司和財務分析師的工作也需要會計信息，但由於其專業程度較高他們對會計信息需求的重點、數量與質量以及詳盡程度均有所不同，而且專業人士的分析更多依賴非會計信息；（2）並不是每個投資者都需要會計信息。斯坦福大學的法學教授吉爾森（Ronald.J.Gilsen）和耶魯大學的法學教授克拉克曼（Reinier.H.Kraakman）將投資者分為四類：靠大眾性公開信息交易者、靠專業性公開信息交易者、靠派生信息交易者、無信息交易者（5）。后三者的存在大大降低了對會計信息的需求，這裡僅以靠派生信息交易者的信息獲取方式來說明。這一類人獲取信息的方式有三種：從內幕人員那裡獲取純粹由於無意而泄露的內幕信息；交易解密即通過觀察內幕人員的交易行為而推測可能的信息；價格解密即根據原價格中信息構成的各要素去推理以求得最可能解釋股價變動原因的新信息，這三種獲取方式都無需公開信息披露甚至連會計信息都不需要。（3）不顧投資者類型、目的、素質和需求，一味強制性披露會計信息是徒勞無益的。上海證券交易所等對我國上市公司信息披露質量進行的聯合問卷調查表明（盧文瑩，2001）：A.大部分個人投資者對披露信息的閱讀局限於描述性信息而對專業性財務會計報表閱讀程度較低，機構投資者最關注三大會計報表而對上市公司披露的信息把握並不全面；B.完全理解上市公司所披露信息的投資者所佔比重很少；C.個人投資者投資決策的主要依據是定期報告和技術分析而機構投資者則更多依靠專業性調研報告，個人投資者最關注企業現時的財務盈利能力而機構投資者最關注企業的成長性。這表明，披露的會計信息並非都是投資者所需要的信息，更重要的是絕大部分投資者根本看不懂會計信息，我國會計信息披露顯然高估了投資者的需求能力與理解能力。
其次，上市公司的會計信息供給能力不能無限擴大。強制性信息披露的確可以增加上市公司的信息供給，但因受到會計信息成本、保護上市公司合法權益的制約，其作用相當有限。強制性信息披露無疑會增加上市公司的會計信息成本，當披露的社會效用低於社會成本時，這種制度就失去了意義，同時它在一定程度上侵害了上市公司的合法權益，如何做到政企職責分開也是我們必須考慮的問題。
總之，隨著投資者專業素養的整體提高，投資者對會計信息需求的量將呈自然減少的趨勢，從而降低了強制性信息披露的操作空間；與此同時，由於受成本的制約，上市公司對會計信息的供給存在一個上限，強制性信息披露的作用不能超出上市公司的承擔能力。這就形成了強制性信息披露的度。
（二）從資本市場的目標來看，強制性信息披露的度是兼顧效率與公平的結果
經濟問題無外乎效率與公平兩類，資本市場也不例外。效率是指能使資本市場中的一些人處於更有利的地位而無人處於更不利的地位的一種狀態即帕累托最優，公平與財富如何在市場參與者之間進行分配有關。政府與這兩類問題均有關聯，政府有很多方式來處理這些問題，如私人合約的執行、產權界定與執行、稅收、規範乃至直接控制（威廉。H.比弗，1999），具體到資本市場，證券法提供了反欺詐條款和強制性信息披露兩種形式。儘管藉助法律阻止欺詐已習以為常，但強制性信息披露卻是證券規範所獨具的特色，俗話說只有買虧的沒有賣虧的，但並沒有哪條法令要求賣方提供有利於公平的信息。可見，政府干預的理性因事而異。
強制性信息披露的支持者們一直以效率與公平作為評價強制性信息披露合理性的基礎。經驗數據有力證明了強制性信息披露的運用減少了價值的偏離，增強了資本市場配置的效率（小約翰。科菲，2002）。在另一些評價中公平是主要的評價因素，認為強制性信息披露可防止欺詐、保護投資者信心與利益（6）。在美國，人們對公平因素更加註重，2000年8月美國證監會通過法令即公平披露制度（Fair disclosure），要求上市公司公開財務信息時對證券分析師和中小投資者一視同仁（張愛民，2001）。
會計信息是分配財富和配置資源的主要依據，因此會計信息在市場參與者間的分佈狀態也會影響公平與效率。然而會計信息的分佈又是極不均勻的，不僅表現在上市公司與投資者間信息的嚴重不對稱，而且表現在大中小投資者信息擁有量上的不平衡，強制性信息披露有利於減少會計信息分佈不均的狀態。我們看到，強制性信息披露過去一直致力於解決上市公司的信息壟斷問題，如今又開始著力解決中小投資者的信息劣勢問題，會計信息強制披露的過程其實就是一個帕累托改進過程。
但強制性信息披露更多是出於對投資者這一弱勢群體的保護，是通過強制性規定迫使會計信息從上市公司向投資者流動的過程，它所維持的公平是投資者的公平。可以這樣設想，如果在實現投資者公平的過程中上市公司的利益不變或略有增加（達到帕累托最優），強制性信息披露是卓有成效的，如果上市公司的利益受損，投資者公平的實現僅僅只是強制性地將利益從上市公司轉移給投資者，以對上市公司的不公平換取對投資者的公平的話，資本市場的公平根本無法實現，此時強制性信息披露也就多餘了。本文的出發點是，強制性信息披露在保護投資者時是否顧全了上市公司的利益。現階段我國對信息披露的規定越來越多，投資者對會計信息現狀也越來越不滿，政府有加大披露範圍和強度的趨勢，不得不讓人有上述擔擾。因此，上市公司和投資者利益的帕累托最優規定了強制性信息披露最合理的度。
（三）制度性邊界也界定了強制性信息披露的度
由於技術與制度資源的稀缺性，社會經濟總存在一個邊界。如果一定時期的技術資源不變，無論如何優化制度安排，經濟產出都無法超過某一範圍，此為經濟的技術性邊界（Technical Frontier）；如果一定時期的制度資源不變，無論如何利用技術，經濟產出也無法超過某一範圍，此為經濟的制度性邊界（Institutional Frontier）。推及本文，無論我們是將會計信息披露視為一種技術資源，還是將信息披露的有關規定視為一種制度資源，都必然會限定資本市場的最大產出，單純的制度安排徒勞無益，這規定了強制性信息披露的度。