合成型資產證券化

關於合成型資產證券化結構，國際清算銀行(BIS，2004)曾在《統一資本計量和資本標準的國際協議：修正框架》(即《巴塞爾新資本協議》)中做過一個較為規範的界定——“在該類(資產證券化)結構中，至少要有兩個不同風險檔次的證券；資產池(Reference Portfolio)信用風險的轉換，部分或全部是通過信用衍生工具或擔保來實現的，它們能夠對資產的信用風險進行規避；信用衍生工具可以分為資金來源預置型(如信用連接票據(Credit Linked Note，CLN))或資金來源非預置型(如信用違約互換(Credit Default Swap))；相應地，投資者的風險依賴於資產池中資產的收益”。從BIS的這一界定可以看出，與旨在把資產通過真實出售的形式轉移到發起人資產負債表之外籍以規避資本或其他監管或實現低成本融資的傳統型資產證券化不同，合成型資產證券化應該是在一個一致性結構框架中融合傳統資產證券化與信用衍生產品特性的金融創新，或者說一種資產負債表內信用對沖，即以資產池所有者身份出現的證券化發起人在無須實質轉移表內資產(即保持原有信貸關係)的情況下利用信用連接票據、信用價差期權、總收益互換、信用違約互換等信用衍生產品或擔保轉移信用風險，實現規避資本充足率(或其他)監管約束、低成本融資以及效率提升等目的的結構金融活動。由於結構設計中融資槓桿安排的差異，合成型資產證券化可以區分為資金預置型與資金非預置型兩大類。 1、資金預置合成型資產證券化(Funded Synthetic Securitisation)。在這種結構中，在交易開始之初，投資者(即保護出售方)如同購買債券一樣要支付一定數量的貨幣。在交易進行的整個期間，投資者可以得到周期性的支付回報——儘管在法律上，由於結構流程設計的差異這種回可能稱為利息或保險費，但其經濟實質就是一種利息(當然，高票面利率同時也反映了信用衍生產品對應的風險溢價)。到交易期終，如果一切運行良好(信用衍生產品對應的信用事件未發生)，投資者將把本金收回。

2、資金非預置型(Unfunded Synthetic Securitisation)。在這種結構中，以保護出售方身份出現的投資者在交易開始之初並不需要提供貨幣，而僅僅提供了一個或有承諾——一旦信用事件發生，他們將提供貨幣支持。在交易的持續期間，投資者同樣可以為他們提供的這種擔保服務收取費用(當然，也可能在交易達成之初一次性收足擔保費用，但在基於總收益率互換這樣的交易中，這種支付發生在整個交易期間)。

但值得指出的是，現實中的合成型資產證券化往往是資金預置型與非資金預置型的結合(習慣稱為部分資金預置型，Partially Funded)，在融資結構設計上體現出槓桿性，即由發起者或特殊目的載體(SPV)通過發行CLN獲得的資金僅占資產池規模的一定比例(一般要低於2O%)，其餘超過資產池價值8O%的部分則通過和OECD銀行之間的信貸違約互換實現信用風險的轉移，而這部分在交易設計之初是不需要提供對應資金支撐的。

從操作流程上看，與必須通過設立SPV實現破產隔離與支撐資產真實出售的傳統型資產證券化不同，合成型資產證券化結構既可通過SPV的設立實現(參見圖1)，也可以不設立SPV，由發起銀行直接實現。

1、(1)有SPV介入的合成型資產證券化結構。具體步驟如下：

步驟1：貸款發起銀行為了獲得抵押資產池信貸風險發生時的損失補償，定期向SPV支付一定保險費。

步驟2：以抵押資產池為支撐，SPV向投資者發行信用衍生產品(這裡指的是通過發行信用連接票據形式實現的資金預置型合成型資產證券化)並收取證券銷售資金收入。一般來說，發起行是對該抵押索取級別最低的權益證券的投資(或持有)者。

步驟3：SPV把其收取的保護費用和證券銷售資金集中用於投資，主要用來購買零風險權重的政府債券等資產。當CLN到期時，這些資產(減去原抵押資產信貸損失)被用於CLN本利償付。

步驟4：AAA證券的風險主要是通過發起銀行與另外一家OECD銀行之間的信用違約互換或購買銀行擔保來實現轉移。在信貸損失發生前，發起行一般要向這些OECD銀行定期支付一定費用，一旦信貸損失發生，並且損失額過大導致無法清償SPV發行的各種證券(包括發起行持有的權益證券)的價值時，OECD銀行有義務補充這一差額。

步驟5：受託機構監控SPV資產來保護各類票據持有者和作為潛在損失補償來源OECD銀行的利益。

當交易按照上述結構完成後：①如果在交易期間內，發起人無法向SPV支付保險費(如破產)，那麼，SPV就將終結交易，把受託機構監控的高流動性資產變現返還給投資者(這意味著投資者不受發起人自身信用風險的影響)；②如果信用衍生產品中界定的某一信用事件發生(造成資產組合損失超過某一促發點)之後，那麼發起人就向SPV提出支付要求，根據約定SPV也將把受託機構監控的高流動性資產變現向發起人支付。在SPV向發起人支付對應款項之後，發起人需要把對應的資產池所有權轉移給投資者(按照約定，可有兩種不同的轉移方式，即現金結算與實物結算)；③如果整個交易期間內沒有任何信用事件發生，那麼到期時SPV需將受託資產本金歸還給投資者。

2、無SPV介入的合成型資產證券化。具體步驟如下：

步驟1：貸款發起銀行(信貸風險保護購買方)挑選並設定一個抵押資產池(組合)並對這一抵押資產組合預期的利息和本金支付進行結構化操作——發行具有不同信用級別的證券(信用連接票據)。

步驟2：通過與一家OECD銀行之間的信用違約互換(Credit Default Swap)安排，發起行把與抵押資產信用相關的最高信用級別票據的風險轉移給相應的OECD銀行。

步驟3：發起行發行以其自身作為直接債務人的有擔保CLN。一般來說，這些CLN票據發行的資金主要投向高信用等級的國債或回購協議，並以此為擔保弱化信用風險。

步驟4：發起行發行以其自身作為直接債務人的無擔保CLN。這些CLN～般沒有明確的擔保來源。

步驟5：作為信用增強的一種結構安排，發起行一般會以權益等最低等級證券投資者的形式出現。這些證券在資產清償次序上處於最末段，直接承受抵押資產的最初損失風險。

步驟6：受託機構監控SPV的資產來保護各類票據持有者和作為潛在損失補償來源OECD銀行的利益。

在沒有SPV介入的合成型資產證券化結構建立后：① 如果對於CLN的持有者(投資者)而言，一旦發起人(破產)無法支付與其對應的利息，就可以行使對應抵押物的索取權來減少損失；②如果某一信用事件發生，那麼和上一種結構類似，在發起人通知CLN持有者的前提下，發起人可不再進行支付，而不同風險級別的CLN持有者按照損失大小按順序承擔相應虧損並獲得了對應的資產池所有權(或對應價值)。

合成型資產證券化與傳統型資產證券化的比較分析

對於銀行而言，如果僅從介入經濟動機或總體目標取向——資產負債表結構的改善與銀行經營效率的提升——著眼，其在傳統型資產證券化與合成型資產證券化技術之間的選擇應該並沒有太大的差異。但如果把這兩種類型的資產證券化結構放在一起並做一個簡單比較的話，人們可以清晰地發現由於實現兩者在信用風險轉移結構設計上的顯著差異——一個是表內轉移，一個則是表外轉移，進而導致對於銀行而言，不僅兩種類型證券化技術的適用範圍、交易中明確的與隱含的風險敞口等不盡相同，而且整個融資結構涉及的其他主體所扮演角色及其承擔的風險也存在一定的差異。

1、結構設計。從結構設計上看，與傳統證券化旨在通過SPV實現破產隔離，利用更新、從屬參與等法律活動實現資產從原有發起人向SPV的真實出售，並通過信用增強為投資者防範資產組合混合、利率、結構設計、期限不匹配等風險不同，作為一種無須資產真實出售的表內信用風險轉移技術，合成型資產證券化結構設計最為關鍵的要點包括：①對於發起行而言，有/無SPV下結構性權益的法律完整性；②信用事件導致的損失確定和清算、轉移時間表；③來自發起行信用級別下降的風險敞口；④抵押品低流動性和價值下跌等等。從合成型資產證券化的整個結構設計來看，信用事件的確認並由此伴隨的損失確定和清算、轉移時間表可能是最為複雜的一個環節。

2、資產池/信用質量。從適用範圍來看，由於傳統型資產證券化完全資金預置的結構設計特點導致其投資者對支撐資產池質量的高度依賴，所以對於發起行而言，其資產篩選標準一般非常嚴格(法博齊，2005)。從現實來看，儘管隨著CLO結構的出現，傳統型證券化已經擺脫了對高同質性資產的限制，但如果貸款人面臨所有權轉移的限制性契約條款或維持長久業務往來的要求，或者其貸款組合跨越了國界限制，就無法在一個法律框架內實現傳統型表外融資結構中真實出售導致的原有信貸關係斷裂(Break Clean)要求，傳統資產證券化就很難成為現實。

鑒於合成型資產證券化擺脫了資產(真實)出售的法律限制，甚至在結構設計中無須SPV的介入，其面臨的法律(如SPV地位、破產等問題)與經濟限制遠較傳統型資產證券化要弱，進而極大地擴展了結構融資的應用範圍。

3、發起行/服務提供方要求。在傳統型資產證券化中，發起行的職責主要發生在資產池轉移(真實出售)之前一一由於這一活動涉及的資產數量眾多，且需要每個資產逐筆進行確認(尤其要考察是否有限制資產轉移的條款)並按照合格資產的要求選擇和打包。一旦資產出售之後，發起行的職責就相對弱化，與資產池相對應的各類服務(如本金、利息的托收；提前攤售、違約的處理等等)既可由發起行來承擔，也可以移交給一些專業機構。在合成型資產證券化中，由於資產仍然保留在發起行的資產負債表內，儘管發起行不再需要承擔資產組合打包的職責，但所有與貸款服務相關的活動都是由發起行來完成的。

4、抵押風險。鑒於在傳統型資產證券化中，各種內外信用增強技術的廣泛採用使得投資者對抵押物質量或信用變動風險一般無須太多關注，但在合成型證券化中，由於保護買賣雙方的權利義務與抵押物信用風險高低及變化緊密相關，所以對於交易各方來說，抵押物信用評級下降/波動的範圍和市場流動性，以及發起行和抵押物市場價值之間潛在的關聯度等等都成為交易的重要影響因素，不僅直接促發權利與義務的履行，而且成為交易定價的關鍵。

5、發起行信用風險。在傳統型資產證券化中，一旦完成了資產的真實出售之後，一般發起行除充當服務方並收取服務費之外，其信用風險對交易結構沒有實質影響(除非發起行直接參與交易相關的利率互換，承擔了穩定資產池現金流穩定性的責任，此時其信用狀況對交易結構會產生影響)。但在合成型資產證券化結構中，發起行承擔的責任要遠遠高於其在傳統型中的定位——首先，作為信用保險的購買方，它需要在交易期間內定期支付信貸違約互換的保險費；其次，在很多交易結構設計中，它還充當了債券回購出售者的角色，存在一定風險敞口，進而發起行信用變化對於整個交易結構具有實質性影響。

6、資本市場要求。相對於傳統型證券化結構而言，合成型證券化由於有信用衍生品的介入，其生成的證券特性相對更為新穎、奇異(如信用敏感度較高且有一定的槓桿程度等等)，使得其質量對信用評級機構與受託機構的依賴程度更高，進而對資本市場的成熟度提出了更高的要求。

容易理解，如果人們認識到傳統型證券化與合成型證券化之間上述眾多差異的存在，那麼對銀行而言，在選擇運用這兩種結構金融技術時，就需要在優劣比較中針對特定的目標尋求一個恰當的均衡(參見表1)。

表1 傳統型資產證券化與合成型資產證券化的優劣比較

·結構較為成熟，為投資者與信用評級機構所熟悉；