結構融資

結構融資(structure financing)

所謂結構融資是在資本市場融資的一種方式，此種方式並不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券的方式來出售將來可回收現金流從而獲取融資。大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。

這些資產涵蓋的種類非常廣，包括商業不動產抵押貸款證券、資產支持證券、商業租賃合約證券、住房抵押貸款證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。最近幾年以來，又出現了一些新的很受歡迎的結構化融資證券品種，其基礎資產本身是結構化融資證券以及多種公司債券。

通常我們說的“結構融資”主要從報表的結構考慮。有資產融資和資本融資兩大類。

資產融資主要有：

流動資產類的：現金融資（存一貸三）；應收帳款融資（保理、帳期）；存貨融資（倉單融資）；定單融資（信用證打包貸款、紅色條款信用證）等。固定資產類的：抵押貸款、分期付款、融資租入固定資產、回租等。

資本類的主要有股權融資、所有者權益融資等。

企業以增加公司的市場價值為目標來經營公司資源。一項經營活動，只有在其預期產生的未來現金收益的現值超出實施這項計劃的初始現金支出時，才會增加公司的價值。除非企業能夠完全依靠內部產生的資金來支持自身經營活動所需的資金，否則企業就必須進行外部籌資。如果企業在一段時期內的經營不能產生足夠的現金流量來償還或者以獲得新的融資來替代到期的債務，就會面臨困境。企業必須保證其債務結構有一個漸進到期的安排，確保從其他渠道得到足夠的現金以償還到期的債務(見圖1)。

企業可以採取多種方式進行融資，可以選擇不同的融資結構。當借入資本所節省稅金的現值剛好等於財務風險的預期成本的現值時，公司就達到了它的最佳資本結構。最佳的資本結構是資產產生現金流的現值增值最大的結構。

傳統的融資方式主要通過增加企業負債（債權融資）和增加企業權益（股權融資）兩種方式來實現。債權融資和股權融資這兩種方式反映的是資產負債表右側的活動。結構融資進行的是資產負債表左側的活動，是一種資產信用的融資方式，通過構建一個嚴謹的交易結構來實現融資目的。

從美國結構化融資市場的發展歷史來講，有八大要素起著十分重要的作用。這些要素經常互為補充，一個要素的發展將會推動其他要素的發展。重要的是，這八大要素應當齊頭並進、共同發展。

1. 完善的法律體制 對於每筆證券化交易而言，應建立完善的法律體制來保護投資者在基礎性資產中的合法利益。最為重要的是，當發起人/賣方處於破產境地的時候，法律必須保護投資者對證券的基礎性資產現金流的追討權。所以，對於證券化交易而言，必須設立資信良好且不會破產的特殊目的實體。

從經濟學角度來講，設立特殊目的實體的目的：一是，購買由貸款人發起並出售的所有貸款，二是，發行證券來為基礎性貸款的發起融通資金。特殊目的實體除從貸方那裡得到的貸款外沒有其他的資產，除那些與已發行證券有關的債務之外沒有其他的債務。另外，應當建立完善的法律體制以明確規定發行人、信託人、貸款管理人以及服務方的責任和義務。

2. 明確的現金流分析 從融資的角度來講，證券化實質上是幫助貸款方在扣除證券化成本以後可以籌集到和基礎性資產將來現金流現值相等的現金流。在證券化開始的時候，發行人必須進行現金流分析以確定特殊目的實體的債務能否按時全額償還。

在分析將來現金流並對其進行定價的時候，需要做很多假設。除了以假定貼現率來計算現值，現金流分析還必須對現金流本身的行為做假定，比如貸款期間內的經濟狀況、借款人償還貸款的能力以及違約發生的概率。只有在深入分析大量基礎性貸款現金流的歷史數據後作出假設才能使它更具有現實意義。

3. 清晰的會計處理 在資產證券化的過程中有三個會計問題較為重要。一是，對證券利息收入的會計處理。由於證券由特殊目的實體來發行而基礎性貸款又有利息收入，依照常理推斷應當對特殊目的實體徵稅。為了避免雙重徵稅的問題，只要特殊目的實體滿足作為“授予人信託（grantor trust）”的所有要求，在美國它就將被視為“授予人信託”而被免去聯邦稅（出於稅收目的，發行機構也能夠採用“所有人信託”的名義）；二是，通過明晰基礎性貸款中周期性現金流（包括利息和本金）的會計賬目來保護投資者。三是，交易中產生的所有現金流都應當由會計師來嚴格審查。

4. 有公信的信用風險評估 由於貸方發行的證券受其發起的消費者貸款或商業貸款的支持，所以證券的投資者自然會比較關注基礎性貸款與相應證券的信用風險。就拿住房抵押支持證券來講，其信用就受到政府國民抵押協會（Ginnie Mae）、聯邦國民抵押協會（Fannie Mae）以及聯邦住宅貸款抵押公司（Freddie Mac）三家機構的擔保。假如住房抵押支持證券、商業抵押支持證券以及資產支持證券的信用未受到上述三家機構中任意一家的擔保，則就需要通過各種不同的方法以提升證券的信用狀況。

一般而言，可以有四種方法來提升信用等級，它們分別是：優先/次級現金流結構（或者超額抵押）、母公司擔保、擔保債券以及信用證。另外，證券的信用狀況還必須經過三家國際信用評級機構中的一家或者兩家或者所有三家的評級，具體的情況取決於是如何運用上述四種方式中的一種或者多種方式中的組合來進行提升信用的。

5. 完善的投資銀行業務 新證券的承銷和發行是投資銀行的職責。投資銀行可以被當作連接發行人與投資者的橋樑。但是，在整個證券化過程中，投資銀行發揮著非常重要的作用。投資銀行負責協調和幫助發行機構處理法律、會計、稅收以及現金流分析方面的事務。除此以外，投資銀行還扮演著經銷商的角色：為證券定價，購買所有發行的證券並將其出售給投資者。在完成經銷商的職責后，為了保證證券的流動性，投資銀行又充當起“做市商”在二級市場上積極地買賣證券。

6. 良好的國債市場 為了保證證券化市場的健康發展，應當有一個良好的國債市場。由於政府債券是不存在信用風險的，所以該類證券的交易就為市場提供了不同期限水平的無風險收益率。在無信用風險情況之下，描述期限與收益率之間關係的曲線就被叫做“國庫券收益率曲線”。這條收益率曲線是所有不同期限不同風險狀況的固定收益證券在初級市場上以及隨後二級市場上的定價提供了基準。所有的非政府固定收入證券均是在國庫券收益曲線上的基礎上以一定的收益率價差從事交易。

7. 活躍的二級市場 一個成功的證券一級市場必須有一個活躍的二級市場來支持。二級市場為即將發行類似證券應當怎樣定價提供了有效的信息。一旦證券發行以後，投資者就必須有一個活躍的二級市場來提供證券的流動性，如此一來與利率無關的因素就不會導致價格的大幅波動，投資者就能夠在一個價格比較平穩的市場中來買賣證券。

然而在此需要特別指出的是，投資者在極大程度上有能力創造一個非常活躍的二級市場。假如投資者在一級市場只是簡單地持有證券而不願從事任何的交易，只是依靠投資銀行來保證二級市場的流動性將是十分困難的。

8. 多樣化的投資者　結構化融資市場獲得成功的一個重要因素是在於投資者群體的迅速增長。投資者群體中包括各種類型的投資者，從短期貨幣市場投資者，到商業銀行的投資組合經理，再到長期養老基金經理。

另外，隨著資本市場發展的日益全球化，外國投資者將會愈來愈重要。實際上，結構化融資市場能夠迅速發展還應當歸因於結構化融資證券本身的創新性。通過不同的期限檔次和信用檔次，結構化融資證券可以滿足不同投資者的需求。

結構化證券的高收益特點能夠吸引“收益導向型”投資者。結構化證券的期限分檔特點則吸引了“期限導向型”投資者，否則，這些投資者就會因投資期限的不匹配而難以購買結構化證券。同時，結構化證券的信用分檔特點也吸引了那些依照規定只能投資於投資級證券的“信用導向型”投資者。

結構融資評估的對象是以資產或第三方信用為抵押的證券，其目的是揭示在整個發行期內受評估證券的信譽質量及隱含地涉及證券尚未到期時的變現水平。結構融資的獨特之處是資產的運作完全沒有資產原始擁有者繼續經營、管理和無償還能力的問題，不存在經營歷史或先前經營活動的問題。把這些資產和原始擁有者的資產分開是結構融資評估的關鍵，因為評估可以直接集中在具體資產或資產組合對投資者履行支付義務的能力上。

對結構融資評估主要考慮三方面內容：一是擔保抵押品的質量和充分性。一般地說，結構融資模式要確立優先求償的抵押資產質量是有保障的、在數量上是充分的，並對資產違約率、交易過程中的時間安排模式、拖欠率、市場價值下降、實現回收的拖延等因素根據歷史經驗進行預測；二是涉及交易的現金流結構，保證出資人到期獲得利息和本金的支持措施必須到位；三是對於法律和稅收的考慮，要求確保資產抵押人的合法性，以及和交易有關的資產可得性、現金流的及時性和充足性。可能的稅收也會影響現金流，因此對有關問題的稅收情況也進行了估計。

結構融資不同的有：股權融資和債權融資的特點：

①利用結構融資可以在不提高資產負債率的情況下為企業實現融資。

多數的結構融資採用了表外融資的處理方法，將基礎資產轉移到資產負債表外，從而達到改善資產負債表結構的目的。例如對於很多行業，當其資產負債率達到某一水平后，有關法規對企業融資就會有一定限制，比如上市公司，負債率達70%，就無法融資。而利用結構融資的方法，在資產負債率不變的前提下，公司可以通過將它的某些資產出售出租，從而將該資產從資產負債表中剝離，實現融資，降低資產負債表上的風險資產總額，提高資本充足率。

案例：1993年11月，面臨困境的英國旅店企業QueansMoatHouses集團，將在德國的一些旅店出售給董事和高層管理人員，之後再將它們租回。這筆交易將價值2.7億德國馬克的債務從集團的資產負債表中抹去，並且集團通過運用財務政策，在交易生效的當年，集團報表中的經營利潤就增加到了3200萬美元。

②利用結構融資有利於降低資金成本，使在傳統方式下無法達到融資條件的企業實現融資。

傳統的股權融資或債權融資都是以企業整體信用為基礎進行融資，股票融資要以現有的全部權益為基礎與投資者分享未來的收益，造成股權稀釋，必須滿足較高的盈利水平，債權融資要以企業的整體信用為基礎決定融資成本，必須在流動性、負債率和盈利水平等方面滿足較高的發債條件，企業所提供的保證一般都是企業的整體信用，投資者是看在企業整體實力的“面子”上參與這種融資活動。從微觀角度看，企業不加區別地以整體資產進行融資是一種資源浪費，而結構融資只要求基礎資產、項目或其他權益具有穩定的、可預測的現金流，由融資企業的資產、項目或其他權益作為償付來源。使優質的資產能夠脫離發行人自身的信用，以優質資產獲得優質資金，對於難於直接進入資本市場籌資而擁有可以產生穩定現金流的優良資產的中小企業，可以通過結構融資以最低的成本融得企業所需資金，確保經營的順利進行，這一點對於我國中小企業而言具有重要的現實意義。

③利用結構融資可以對企業資產負債表中的具體項目進行調整和優化，從而優化財務狀況，提高自有資金使用槓桿，增加股本回報率。

企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求，藉助結構融資提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，對資產負債表中具體項目進行調整和優化，盤活存量資產，增加資產流動性。如對應收賬款的結構融資，可以增加現金流，減少應收賬款，促進銷售，增加當期收益。對企業庫存採用售後回租（sale sand lease back），將企業生產過程中所需的原材料等庫存資產出售給出租人，從而將其剝離出資產負債表，或採用委託採購回租（outsourcing and lease back）的方案，將企業生產過程中所需的原材料等庫存資產的採購委託出售給出租人辦理，從而使該部分庫存資產不進入資產負債表，減少運營成本，改善現金流量和資產負債比率。對經營性設備通過將企業設備等資產剝離，對攤提、折舊方式進行調整，避免利用股本金進行購買會減少現金儲備，利用貸款進行購買會增加負債比率，為企業提供最優惠的購買資本，優化損益表，實現企業對利潤、成本、費用等指標的要求，從而實現要求的股本回報率及資產回報率，最終優化財務狀況，實現股東價值最大化。

結構融資作為一種有效的風險管理負債管理工具和融資渠道，專業性強、程序複雜，涉及到多個參與主體，其起源可以追溯到上世紀70年代的證券化（securitization）和特定目的的附屬公司(special purpose subsidiaries)，自1970年以來發展迅速，結構融資的範圍、載體和方式日益多樣化和複雜化，目前已被美國公司和金融機構廣泛應用，根據需要量身訂做，對客戶和公司的繁榮發揮了重要作用。