信用風險轉移

非金融機構也可能進入信用風險轉移市場進行交易，但就市場現狀看，信用風險轉移市場的參與機構還主要是各種金融機構。主要的市場參與者包括商業銀行、各種機構投資者和證券公司在信用風險轉移市場中，那些把信用風險轉移出去的機構稱為信用風險轉出者(也就是保護購買者、風險出售者或被保險者)，那些接受信用風險的機構稱為信用風險接受者(也就是保護出售者、風險購買者或保證人)，主要的信用風險轉移工具包括貸款銷售、資產證券化以及近年來發展迅速的信用衍生產品。

1.融資型信用風險轉移。融資型信用風險轉移指的是，在向金融市場或金融機構轉移信用風險的同時，實現資金的融通。工商企業可以通過辦理保理業務或者福費庭業務，將應收賬款無法收回所帶來的信用風險轉移給專業性的金融機構。保理業務是為以賒銷方式進行銷售的企業設計的一種綜合性金融業務，企業通過將應收賬款的票據賣給專門辦理保理業務的金融機構而實現資金融通。福費庭業務是指在延期付款的大型設備貿易中，出口商把經進口商所在地銀行擔保的遠期匯票或本票。無追索權地售給出口商所在地的金融機構，以取得現款。商業銀行利用外部市場轉移資產業務信用風險的融資型手段有貸款出售和貸款資產證券化兩種。貸款出售指商業銀行將貸款視為可銷售的資產，將其出售給其他機構。貸款資產證券化是貸款出售的更高發展形式，是資產證券化的豐要內容之一。在資產證券化中，發起人將資產出售給一個特殊的機構，並轉化成以資產產生的現金流為擔保的證券，通過證券的發售而實現資產的流動變現。商業銀行利用資產證券化，在將資產轉移出去達到融資目的的同時，也轉移了資產的信用風險。 2.非融資型信用風險轉移。與融資相分離的信用風險轉移手段有信用擔保、信用保險和信用衍生產品(CD)。信用擔保是靈活的信用風險轉移工具，通過雙邊合約，擔保人作為信用風險的承擔者，當第三方(債務方)不能履行其義務時，承擔相應的補償或代為支付的義務，金額限於潛在風險暴露的損失。信用保險就是企業通過和保險機構簽訂保險合同，支付一定的保費，從而在指定信用風險範圍內蒙受損失時獲得補償。信用衍生產品指的是一種雙邊的金融合約安排，在這種安排下，合約雙方同意互換事先商定的或者是根據公式確定的現余流，現金流的確定依賴於預先設定的在未來一段時間內信用事件的發生。信用事件通常與違約、破產登記、信用等級下降或價格出現較大的下跌等情形相聯繫。

CD轉移信用風險的過程可以通過CD市場的最常見品種——信用違約互換(CDS)來說明。信用違約瓦換是指交易雙方達成合約，交易的買方(信用風險保護的買方)通過向另一方(信用風險保護的賣方)支付一+定的費用，獲得在指定信用風險發生時對其貸款或證券的風險暴露所遭受損失進行補償的安排。從某種意義上講，一份信用違約互換合約類似於一份信用保險合同，但信用違約互換合約所指的信用事件所涵蓋的信用風險遠遠廣於信用保險合同的涵蓋範圍。史重要的是，信用保險合同一般是不能轉讓的，而信用違約互換合約可以在市場上轉讓，從而使信用管理具有流動性，體現其轉移信朋風險的基本功能。

商業銀行是CD市場卜最豐要的買方。商業銀行利用CD可以使自己在借款方不知情的情況下轉移貸款的信用風險，又不必將該筆資產業務從資產負債表中轉出，從而和客戶的關係不受影響。此外，為防止南十貸款過於集中而造成的過大信用風險暴露，商業銀行也必須控制對老客戶和重點客戶的貸款，由此就會面臨控制和分散風險與業務發展擴張之間的進退兩難的困境， “信用悖論”。CD市場有利於商業銀行走出“信用悖論”。商業銀行通過CD市場購買信．保護，轉移信用風險，在發展信貸業務的同時，實現對信用風險的有效管理。近年來，不斷有大規模企業破產，但我們很少到商業銀行破產，這在十兒年前是 可能的。究其原因，除了有更好的信貸組合管理以外，功不可沒。

CD市場的發展，使CD的供應和需求關係得到了最新界定，也使信用風險在現代金融市場匕有r更豐富的內涵。信用風險不僅指傳統的交易對手直接違約而引起損失的可能。而且包括交易對手信用評級的變動和履約能力的變化而導致其債務市場價值變動所引起損失的可能性。更為重要的是，CD使信用風險從貸款、融資、債券交易中分離出來，從而將資產業務的信用風險和市場風險真正分開，為獨立地管理信用風險創造了條件。

信用風險轉移的工具可以從兩個方面進行分類，一是轉移的信用風險是單筆貸款還是貸款組；二是風險的接受方是否出資，在二級市場出售貸款是出資的風險轉移，而某些信用風險轉移工具如保險合約，雖然轉移風險，但在風險被轉移時接受方並不提供資金。 (一)不出資風險轉移

出資和不出資信用風險轉移工具可以從風險出讓者(risk shedder)或風險承受者(risk taker)角度來區分，從前者看就是風險出讓者是否在交易中收到資金，從後者看就是風險承受者在交易中是否提供前端資金。本文的出資風險轉移概念是從風險承受者角度界定的。其主要的工具有：信用違約互換(CDSs)。信用違約互換是一種雙邊的金融合約，在這種合約中風險出讓者支付固定的定期手續費，換迴風險承擔者的有條件支付，這種支付是由所涉及資產的信用事件引發的。信用事件是所涉及的實體(公司、實體和主權國家)未能支付、破產、債務違約或重組。拒絕履行或延期付款是額外的信用事件。可交付資產的情況在CDS合約中詳細說明，並包括投資中的債券和貸款或高收益類別。信用違約互換的結構非常接近於擔保的結構，但是，有三個重要的區別：一是引發支付的信用事件的範圍在衍生合約下更廣；二是不要求風險出讓者證明自己已經遭受了損失以獲得支付；三是CDS是以標準化的文件為基礎以鼓勵交易。

擔保。擔保是一種雙邊合約，合約下風險承擔者(擔保人)有義務為風險出讓者(obligee)的利益儘力。擔保是靈活的風險轉移工具，因為它們可以根據需要設計成抵補具體的暴露或交易。通常，擔保人要儘力履行第二方(obligor)的義務，如果後者不能履行，金額限於潛在暴露的損失。擔保需嚴格遵循第二方與風險出讓者之間合約的性質與內容。

保險產品(保險債券、信用保險和金融擔保保險)。保險債券一般是由美國的保險公司提供，以支持一項債務的受益人的業績，包括對銀行的金融義務。信用保險一般由專業保險公司提供，支持交易信貸而且經常被受益人使用，以取得銀行對應收賬款的融資。金融擔保保險作為對債券持有人支付的無條件擔保而發展起來的，由美國btONOLINE信用保險公司提供。

不出資的合成證券化(組合信用違約互換)。合成證券化將證券化技術與信用衍生品融合在一起，在組合信用違約互換中，通過一系列的單筆CDOs或可供組合中所有信貸參照的單個CDS，實現風險轉移而沒有潛在資產合法所有權的變化。不出資的合成證券化(籃子信用違約互換)。籃子違約互換與違約互換類似，其中信用事件是一個具體的信用籃子中的某種組合的違約。在違約籃子第一的特定情形下，是參考信用籃子中的第一筆信用的違約引發支付。其它的形式對於違約籃子是第二或第三的，但是更多的組合可能根據風險承擔者與出讓者的需要形成風險形態。

(二)出資風險轉移

貸款交易。在二級貸款市場中，單筆貸款被售，這要求借款人的同意。為此原因，貸款經常是以參與的形式被分配，原始貸款人對借款人仍然是唯一的直接貸款人，並與另一機構簽定合約以劃分暴露中不合意的部分。出資的合成證券化(信用聯結票據)。信用聯結票據(cLN8)是出資的資產負債表資產，該資產提供對參考資產組合的(合成)信用暴露。CLNs將信用衍生品嵌人風險出讓者發行的證券。票據的表現並不與參考集合的表現直接聯繫。投資者接受零息支付，該支付包括風險升水和到期的平價贖回。隨著票據發行的收人被直接交給風險出讓者，風險承擔者有風險出讓者的交易對方風險，但不是反之亦然。如果風險承擔者要避免交易對方風險就要利用中間商(SPV)，而結構就變成合成CDO。

資產抵押證券。在傳統的證券化結構中，發起人組合中的貸款、債券或應收賬款被轉移到中間商那裡，作為抵押持有支持向投資者發行的證券。資產的信用風險從發起者轉移到投資者，保護是前端出資，證券發行的收人則被轉移到發起者處。資產抵押證券(ABS)的結構性特徵與現金CDOs類似，但潛在的資產集合如抵押或信用卡應收賬款是更同質的。為了使發行的證券得到更高的評級，多數證券化結構具有信用和流動性增強。外部信用增強包括高級別銀行或保險公司的信用證或擔保。當潛在資產的期限與發行證券的期限不吻合時，流動性增強用於彌補現金流的不匹配，以補償利息支付的不完全同步或抵補滾動風險。

到目前，積極參與信用風險轉移市場的機構主要有全能銀行、商業銀行、證券交易商、保險公司和投資基金等。銀行參與信用風險轉移有多種動機，而且難以評價其相對重要性。投資者對信用風險轉移產品的需求反映了若干因素的作用：一種是其現有業務的自然延伸；一種是與其現有業務缺少關係，即信用風險與主體業務風險之間的低相關性。對於已經涉足信用風險業務的投資者，其價值存在於風險/收益形態的取得，這在更熟悉的工具如公司債券中是不能得到的。對於具有很少現金和高籌資成本的機構，CDSs開闢了用不出資交易獲得手續費收人的可能性。少數的全能銀行是信用風險轉移市場中組合交易的主要中介和安排者，他為再打包人起著關鍵作用。這些機構越來越多地參與組合CDSs的承銷。作為中介體，其資產和負債是匹配的，雖然在某些工具上可能不匹配，例如通過組合交易出讓信用風險並通過單筆CDSs、債券或貸款來承擔。其目前參與信用風險轉移市場的基本原因是通過金融工程獲得手續費收人。全能銀行也是重要的風險出讓者，他們運用ABSs和CDOs轉讓其公司和客戶貸款中的風險。商業銀行在信用風險轉移交易中承擔和出讓風險。最初，商業銀行運用組合交易(ABSs和 CDOs)的動機是減少所要求的管制性資本金或降低籌資成本。但是，隨著市場的發展，銀行越來越多地運用信用風險轉移在單筆貸款和貸款組合層面上管理信用風險。商業銀行也是重要的風險承擔者，例如用CDSs提供保護、購買貸款並投資於CDSs和ABSs分檔，這是受其信貸組合分散化願望的推動，某些情形下受獲得手續費收入願望的驅動。證券交易商是重要的中介體，其資產和負債是匹配的，他們所提供的服務以及業務動機與作為中介體和再打包人的全能銀行是相似的。

保險公司是銀行體系之外最大的信用風險承擔者，但是其總體信貸風險暴露難以根據現有數據進行判斷。此外，不同種類的保險公司以不同的方式涉足，人壽保險公司在組合交易分檔(如ABSs、CDOs、資產抵押商業票據)中是重要的投資者，包括更具風險性的初級分檔。人壽保險公司一直是金融資產的主要投資者，雖然國與國之間在典型的組合構成上有重要的差異。這也意味著對信用風險及其管理的熟悉程度是不同的。雖然比較明顯的低利率引致了保險公司的投資向收益更高的資產轉移，但對於其涉足信用風險轉移市場是否提高了其總體投資風險或如何改變其信用風險形態，結論尚不明晰。— 些大的綜合保險公司和再保險公司已經承擔不出資信用風險，他們相信這有助於分散其產生於保險組合的風險並取得比某些傳統保險業務更高的收益率。對保險公司提出的風險管理新挑戰，很大程度上取決於其傳統業務的性質以及相關資產組合的構成。

受管理的投資基金(如養老和超級年金基金、共同基金、對沖基金)也是投資於貸款和組合AB．Ss、ABCP以及CDOs分檔的重要風險承擔者。債務基金(包括對沖基金)專門進行低於原價的貸款的收購。CDOs和組合CDOs在允許組合根據投資者的偏好進行設計方面的靈活性已經成為一個重要的考慮。在某些國家，引入私人養老金計劃所產生的受管理基金市場的成長，將進一步促進信用風險轉移的成長。可轉換債券對沖基金也是信用風險重要的出讓者，他們運用CDSs隔絕嵌入的股票期權。

非金融性公司目前幾乎還沒有運用信用風險轉移市場，最常見的參與主要是運用ABCP或ABSs對應收賬款進行證券化，或將應收賬款賣給金融機構管理的中間商。很少幾家公司購買CDSs或結構性CDOs轉移對客戶的信用風險暴露。由於信用風險轉移市場上再打包並將風險從銀行的資產負債表上轉移的技術，原則上可以直接應用於非金融性公司的應收賬款，因此，未來非金融性公司對CRT市場的參與將會增加。

(一)信用風險轉移業務對金融系統的負面影響 信用風險轉移市場為商業銀行等金融機構提供了新的風險管理方式和收益機會，降低了信用風險的集中度，有助於提高金融系統的穩定性。但是，信用風險轉移市場也會成為影響金融系統穩定性的因素：首先，信用風險轉移市場增加了承擔信用風險金融機構的數量，提高了信用事件導致連鎖反應的可能性：其次，它降低了金融市場的透明度，導致信用風險在金融系統中的分佈情況更為複雜且難以統計；最後，信用風險轉移市場既可以提高信用風險的分散度，也有造成信用風險重新集中的可能性。

(二)信用風險轉移業務對市場參與者帶來的風險

在信用風險轉移交易中，商業銀行等市場參與機構都會面臨新的風險，主要包括對手風險、合約不完全風險以及模型風險等。如果在並不完全了解這些風險的情況下進入信用風險轉移市場，市場參與機構就難以達到降低風險集中度或增加收益的目的，還有可能蒙受巨大損失。而且，信用風險轉移工具的複雜性大大提高了對參與機構風險管理能力的要求，如果缺乏足夠的風險管理能力和經驗，參與機構就不可能準確地選擇交易時機，也無法對信用風險進行合理的定價。對於商業銀行這樣具有豐富信用風險管理經驗的機構來說．由於各種新型工具的出現和參與程度的提高。進入CRT市場也會面臨新的風險。而對於那些以前沒有信用風險業務的參與機構來說，進入CRT市場就會面臨更大的挑戰。

(三)信用風險轉移業務對監管當局的挑戰

因為市場參與機構可能在不完全了解CRT市場的潛在風險或缺乏相應的風險管理能力情況下進入CRT市場，監管當局應該在掌握信用風險流向及風險承擔機構管理能力的情況下．制定出恰當的資本要求和市場准入政策，才能保證金融機構穩定經營，但目前多數國家的相關監管政策還非常不完善．有些國家還沒有制定針對信用風險轉移業務的監管政策。而且，CRT交易增加了承擔信用風險的主體數量，導致最終風險承擔者的信息和風險的分佈情況更加複雜，而近期發展迅速的結構性產品進一步加劇了這種複雜性。所以，如何獲取相關信息、準確評估各參與機構所承擔的風險以及信用風險向銀行系統外轉移的程度，已經成為監管當局面臨的重要問題。不僅如此，CRT市場還提高了商業銀行、證券公司與機構投資者等市場參與機構間的關聯程度，加大了金融風險跨部門、跨行業傳染的可能性。這大大提高了對不同市場參與機構監管當局間的溝通協調要求，在我國這樣的分業監管模式下，如何獲得CRT市場的完整交易信息、制訂出完善的監管措施也是監管當局面臨的嚴峻挑戰。