股權約束

股權約束以股票投資者對公司擁有的最終所有權為基礎，通過投資者行使股東權利的方式體現出來，主要有兩種：一是用手投票，對經營者提出的投資、融資、人事、分配等議案進行表決或否決；二是用腳投票，賣掉股票一走了之，利用資本市場的接管來對經營者施加壓力。

理論上講，股權約束對經營者是一種較為直接的威脅較大的約束方式，公司重大決策及經營者選聘等權力都掌握在股東手中，股東大會、董事會、監事會均可發揮對經理人員的監控作用。但從上市公司治理實踐來看，股權約束又是一種彈性較大的約束方式。儘管股東對公司擁有剩餘索取權，但公司並無分派股息的法定義務，因而股權約束在財務上對公司經營者造成的壓力並不大。其力度及有效性大小主要取決於以下三個因素：

1.公司股權集中或分散的程度。股權越集中，形成控股大股東，約束力度就越強。這是因為大股東持股較多，喪失了因股票分散而降低風險及流動性強的好處，所以需要從加強監管和控制中補償。相反，股權越分散，則由於中小股東普遍的搭便車心理而使股權約束力相應弱化。

2.有關信息在所有者與經營者之間分佈的對稱程度。對稱的信息分佈不僅有利於股東事中或事後對經營者進行動態地評價、監督和控制，而且有利於提高事前所有者與經營者之間委託代理合約的完備程度。但 現代公司由於兩權分離，所有者往往處於信息弱勢方，從而削弱了股權約束的成效。

3.股東的性質。個人股東和機構投資股東是股權實置的原生股東，國有股東是股權虛置的派生股東，法人股東則是引起複雜股權效應的派生股東。不同的股東對收益性、支配性、投資性的選擇順序和追求程度不同，因而股權約束的力度也各不相同。

從中國情況看，上市公司股權約束總體呈現出軟化乏力狀態，但同時也存在控股股東濫用控股權的問題。

1.國家股由於最終所有者缺位，股權被不同政府機構分割，股權約束弱化，結果造成在國家股比重較大的公司，內部人控制現象嚴重；同時也促使國家以行政方式來行使股東的權力，形成行政約束對股權約束的替代。

2.個人股東由於過於分散，難以形成對公司約束的合力，普遍存在用腳投票的消極行為。

3.法人股東多為上市公司的國有控股母公司，自身存在股權軟約束條件下的“內部人控制”問題，加上改制不徹底，控股母公司與上市公司在人、財、物等方面有諸多關聯，甚至是“兩塊牌子、一套人馬”，因而出現控股母公司在“內部人控制”情況下對上市公司濫用控股權的問題。

中國上市公司存在特殊的非勻質的股權或股種結構，國有股、法人股、公眾股等在持股主體、擁股數量、購股成本、流通性能等方面有很大的區別，它們對經營者的約束力度、約束方式各有不同的特點。套用西方理論並不能完全解釋中國上市公司治理中存在的特殊問題，如股權高度集中與內部人控制並存。因此，中國上市公司股權約束問題須結合股權結構具體分析。

(一)國有股——股權約束錯位

國有股是國家投資或國有資產折算而形成的股份，其所有權從法律上看是明確的，但從經濟運行的角度看，由於國家及政府沒有自然生命，不是終極的利益承受主體，並不能真正對國有股或國有資產的保值增值負責，因而國有股本質上是一種缺乏人格化所有者的虛擬股份，其最終所有權處於虛置狀態。在中國國有企業或公司治理實踐中，一些本該由所有者掌握的企業重大事務決策權實際上控制在企業經營管理人員手中。這就不難理解中國上市公司國有股的“一股獨大”與“內部人控制”並存的事實。據國內學者實證分析表明，中國上市公司國有股比重越大，股權約束就越弱，內部人控制就越嚴重。

另外，代表國家持股的政府是擁有廣泛行政權力的政治實體，以行政的方式行使股東的權力是政府作為股東當然的選擇，因此，國有股東的股權約束在現實中異化為政府對上市公司的行政干預，如行政主導下的資產重組，行政任命公司董事長總經理，行政決定投資項目等。這種混淆股東權與行政權、形為股權約束實為行政干預、或者以行政約束代替股權約束的治理方式是中國國有控股公司的一大特色。因此，就國有股東而言，股權虛置、行政干預與公司內部人控制並存，股權約束嚴重錯位。

(二)法人股——濫用控股權

法人股是法人對外投資形成的股份，在中國，法人股東多為上市公司的控股母公司或集團公司，它們作為上市公司的主要發起人，大多佔據有控股權。理論上講，控股是使股東意志得到實現的最便捷方式，是加強所有者對經營者控制，防止所有權虛置和內部人控制的有效途徑。但當前，中國上市公司控股法人股東存在股權約束過度、甚至濫用控股權的問題。不但上市公司的重大經營決策和日常事務事實上由控股母公司所左右，而且存在嚴重的向控股母公司“輸送營養”現象，即母公司憑藉其對上市公司的控制，採取擔保、捐送等多種關聯交易方式將上市公司的資金、利潤等轉移到控股公司或其下屬企業中去，以至上市公司成為—個“空殼公司”，最終淪為控股母公司的“融資工具”或“自動提款機”。這種濫用控股權的行為嚴重損害了其他中小股東利益，損害上市公司自身持續發展，已成為當前中國上市公司治理中的—個突出問題。

這一問題應從法人股的實質及法人股東自身的股權約束狀況來尋找原因。從理論上講，一個企業法人對外投資形成的股份，其真實所有者應是該企業法人的股東，而不是法人自己。其法人股東權也應由企業的股東行使。但事實上不是這樣，股東對本企業“圍牆外投資”形成的法^股東權僅限於聽取經營者關於對外投資的報告及享受對外投資的收益，除此之外的股東控制權都轉移到了企業經營者手中。因此，法人對外投資持股的實質是經營者持股。尤為關鍵的是，中國上市公司的控股母公司基本上都是國有獨資企業，自身在股權約束方面存在所有權虛置條件下的“內部人控制”問題(如上文所分析)。所以，法人股東濫用控股權的問題終究是“內部人控制”帶來的惡果，母公司的經營者不僅控制了母公司自身，又進一步控制了上市公司，形成了“內部人的再控制”。

(三)公眾股——股權約束軟化

理論上公眾股東既可參加股東大會“用手投票”，也可通過股票市場“用腳投票”。但即使上市公司公眾股份總和很大(如英美等國)，由於其分散性及單個股東內部約束成本與約束收益的不對稱導致的普遍的“搭便車”心態，用手投票並不具備現實意義。實際可操作的是“用腳投票”，即對自己不滿意或預期盈利下降的公司，通過證券市場賣掉股份，一走了之。當“資本外逃”成風，公司股價大幅下跌，敵意接管就成為可能。這種可能將迫使經營者改善經營管理，提升公司投資價值，以避免經營者自己“被炒”的命運。因此，在西方國家，接管被認為是防止經理損害股東利益的最後一種武器。其之所以有效，關鍵在於資本市場的競爭，能形成對公司經營控制權的有效爭奪。這種外來約束雖不是直接的，但在股票市場規範成熟的條件下，其實際效果是顯著的。

但在中國，公眾股不僅極其分散，形成不了約束的合力，而且只佔總股本約1/3，用手投票或用腳投票均無實際意義。一是由於佔總股本1/2強的國有股及國有法人股不上市流通，使公司沒有了接管風險；二是股市的高度投機性，使股價並不能準確反映公司業績及經營者工作努力程度；三是中國公司較少實行股票期權制度，經營者沒有股票期權兌現的利益壓力，並不真正關心公司股價的漲跌。因此，中國股票市場並不構成對上市公司經營者的真正約束力，公眾股東的股權約束完全處於軟化乏力狀態。

中國上市公司股權約束的錯亂失衡狀況，究其根本原因，在於股權結構的不合理，即占公司股本總額60％以上的股權的最終所有者是國家。如果國有股權由政府機構來行使(國家股)，就會形成事實上的行政干預；如果國有股權由控股的集團公司來行使(國有法人股)，就會出現內部人控制下的濫用控股權現象。而只要國有股或國有法人股不上市流通，公眾股東就不可能形成對公司經營者的實質約束力。因此，改善上市公司股權結構是治理股權約束失衡狀況的根本之策。

從股權約束的角度看，一個合理的公司股權結構應該既避免股權的過度分散，又避免股權的過度集中。股權過度分散，易導致股權約束的弱化，進而引發公司“內部人控制”情況下的全體股東利益受損問題；股權過度集中，形成某一股東對公司的絕對控股，則又容易造成“一股獨大”條件下的濫用控股權問題，不但中小股東利益受損，而且公司自身的獨立性難以保障。因此，在股權相對分散基礎上的相對集中或控股，是公司股權結構的最優選擇。股權相對分散，有利於市場約束機制(用腳投票)充分發揮作用；股權相對集中，公司有相對控股的股東，則用手投票的內部約束機制也能充分發揮功效。顯然，只有在這種股權結構下，用手投票與用腳投票才不互相排斥，而是互為補充、相得益彰，進而能在上市公司形成內、外約束兼備的股權約束體系。

目前中國的情況是，股權的過度集中與過度分散並存：一方面產權的多元化程度不夠，國有股(包括國家股和國有法人股)所佔比重過大，另一方面公眾股東太過於分散，缺少有實力的機構持股者和有戰略眼光的股權投資者。因此，改善股權結構和股權約束，形成既相對分散又相對集中的股權結構，關鍵就在於減持國有股比重，同時引進具有較強股權控制意識的戰略投資者。國有股減持，理論界已討論多年，市場也有減持之實踐，但以前的國有股減持政策及其實踐之所以失敗，在於國有股的形成與公眾股有很大不同，通過公開市場減持並直接上市的思路違反了股市的遊戲規則，而且沒有其他政策的協調配合使之缺乏支撐。有必要把國有股的減持與國有股的上市流通區別開來，實行先場外協議減持轉換持股主體而後逐步上市流通的策略，而國有股減持應主要面向那些具有較強資金實力、能作長期投資打算的機構型、戰略型投資者，即，把國有股減持政策與發展機構投資者、戰略投資者政策結合起來，這是中國改善股權結構、強化股權約束最重要的一步。

具體來說，國有股場外減持，就是以協議轉讓的方式將國有股向特定對象出售，這些對象主要包括以下三類投資者：一是機構投資者，如證券投資基金、社會保障基金、保險基金等；二是法人投資者，如民營企業；三是境外投資者，如境外基金、企業等。國有股轉讓給這些投資者，既可達到國有股減持變現之目的，又可避免國有股直接上市給二級市場帶來巨大壓力，尤為重要的是，能為上市公司注入新鮮血液——機構型、戰略型、積極型股東，真正達到改善股權結構，硬化股權約束的目標。

股權結構的改善儘管是一個治本之策，但它是一個長期過程，不可能一蹴而就。中國上市公司股權約束問題應該標本兼治。在當前，採取如下一些措施是十分必要的。

(一)改進股權約束方式

改革股東大會投票制度，實行有利於中小股東的累積投票制；鑒於董事會既是決策又是監督機構，因而有必要加強董事會權威，同時在董事會內部建設上，應限制經營者在董事會中的構成比重．建立健全獨立董事制度，充分發揮獨立董事在協調大股東與小股東、平衡所有者與經營者之間利益衝突的重要作用；實行經營者持股或股票期權制度，以在公司內部形成一種與激勵機制相兼容的自我約束力量。

(二)規範控股股東與上市公司之間的關係

監管部門除繼續貫徹落實上市公司與控股母公司之間資產、人員、財務“三分開”及禁止上市公司為母公司提供貸款擔保等政策之外，還要修訂或制訂有關法律法規，如《商法》、《欺詐性財產轉移法》等，使控股股東與上市公司之間的關聯交易在一定標準和一定程序中進行。此外，要深化國有的控股母公司的改革，促使出資人真正到位，避免內部人控制，使其自身建立起過得硬的股權約束機制。

(三)加強債權約束

債權約束具有傳遞公司內部信息、減輕股東與經營者利益衝突的功能，而且債權約束具有法律上的強制力。如果公司經營不善，不能按期還本付息，公司將面臨法律訴訟，甚至被債權人接管而面臨清算或重組的命運。因此，債權約束在某種意義上要比股權約束更有優勢，對公司經營者的威懾力更大。在股權約束乏力的情況下，加強債權約束，充分發揮債權人在公司治理中的作用是十分重要的。