資產支持商業票據

資產支持商業票據(ABCP)屬於資產證券化的範疇，是發債人以各種應收賬款、分期付款等資產為抵押，發行的一種商業票據。ABCP有著不同於其他證券化的特徵。首先，它往往以循環的方式進行，這樣進入證券化程序后可以循環融資。因為擁有大量應收款項的企業，其應收款往往是不斷發生的。這類企業可以不斷利用這種方式進行滾動融資。其次，ABCP的資產池既可按單一模式進行，也可以把不同公司的應收款納入其中，使規模偏小（其適合證券化的資產池也往往較小）的公司得以參與這個市場，解決了這種公司的融資問題。

最早出現在20世紀80年代，是隨著商業票據市場的波動以及資產證券化技術的發展而發展起來的。

根據穆迪公司（2000）發布的研究報告，在1972年～1987年間，僅有一個商業票據的發行方發生了違約——即曼威爾公司（Manville）發生了1500萬美元的違約。然而到了1987～1988年間，法國的斯夫艾公司（SFEC）和西班牙的菲克薩公司（FECSA）均出現了違約，這一違約趨勢在1989～1992年間更加明顯，其中1989年至少有8310萬美元的商業票據發生違約，1990年間有11個發行方發生違約，金額至少達到5.17億美元。最大的違約事件出現在1992年加拿大的票據市場上，一家加拿大的房地產巨頭——奧林匹亞尤科公司（Olympia and Youk）發生了6.14億美元的票據違約。研究人員認為，這種商業票據市場的波動主要是由以下的原因造成的：

首先，較松的信用標準在很大程度上弱化了商業票據市場的“有序退出”機制，使得市場上的信用風險達到非常高的水平。由於很多低投資級別、垃圾類的商業票據在20世紀80年代後期大規模地出現在當時的牛市上，使得市場准入的信用標準有所放鬆，而很多投資者為了獲得高額回報，也願意接受這些信用質量較低的發行方進入票據市場；與此同時，一些券商積極推動，而其他一些中介服務機構為了獲得服務收入，願意在壓力狀況下為票據提供流動性支持，這也讓更多可能發生違約的發行方順利進入票據市場；此外美國和全球商業票據市場的迅速擴張，讓很多新的公司、沒有票據發行經驗以及風險控制經驗的公司進入到票據市場中來，這使得市場參與者的未來預期脫離實際，信用活動沒有得到很好的監控和管理。

其次，在1989年間信用市場的流動性有所弱化，一些商業銀行不願意、或者不能夠完全履行他們傳統的角色，即在商業票據發行方處於壓力狀態下時提供流動性資金支持。根據穆迪公司的研究結果，在1989－1992年間發生的違約案例中，除了曼威爾和哥倫比亞天然氣系統公司（Columbia Gas System）是戰略性資源破產申請之外，其他的違約起因，基本上都是其他貸款人撤銷流動性支持之後，發行方銀行不能提供足夠的資金來滿足商業票據債務清償的需求所引起的。

第三，證券化的發展和資本市場全球化的力量使得商業票據流動性支持的可靠性和預測性弱化。證券化市場的日益發展壯大，直接推動了直接融資市場的發展，很多公司都開始通過證券市場發行債務類工具來籌集資金，由於銀行的傳統客戶越來越多地流向了證券市場，對商業銀行的依賴程度逐漸降低，因此導致了銀行非中介化趨勢發展明顯，並在一定程度上弱化了銀行的市場地位，銀行與企業之間的關係也進一步弱化。為了改變這一現狀，很多金融機構開始進行金融創新，並通過資產證券化的途徑來尋求新的業務收入。

在商業票據市場違約事件日益增多、證券化市場的日益繁榮的雙重推動之下，ABCP作為一種新的融資工具，成為資本市場中投資者青睞的新品種。美聯儲發布的數據顯示，在1992年底ABCP的流通額僅為469億美元，到了1995年底，發行在外的ABCP價值就達到了1010億美元，而2005年底這一數據更是增加到了9260億美元。與此對應的是，ABCP在商業票據發行總量中所佔的比重也一路攀升，例如1995年底ABCP餘額占商業票據總額的比重僅為15%，而到了2005年底，該比例已經上升到56%（參見圖1）。根據美國債券市場協會的估計，ABCP在2006、2007年將繼續保持上升勢頭，年末的流通額將分別達到11550億美元和12430億美元，占商業票據發行總額的比例也將上升到68.1%和69.9%。

典型的資產支持商業票據的發行過程與其他資產證券化過程類似，即發起人成立一家特殊目的工具（Special Purpose Vehicles, SPV），通過真實銷售將應收賬款、銀行貸款、信用卡應收款等資產出售給SPV，再由SPV以這些資產作為支持發行票據，並在票據市場上公開出售。

資產支持商業票據的證券化過程中會有很多的主體參與其中，除了票據的投資者之外，還有一些包括創始機構或原始受益人（originator）、特殊目的工具、安排方或發起方（arranger/sponsor）、服務機構（servicer）、流動性支持提供者（liquidity provider）、信用增級機構（credit enhancer）、承銷商（placement agent），以及評級機構、會計師事務所、律師事務所等等4。

由於資產支持商業票據的順利發行，需要能夠產生穩定現金流的資產如貿易應收款、信用卡應收款等作為支持，因此在資產支持商業票據的結構安排中創始機構的地位不可或缺。在典型的資產支持商業票據項目中，創始機構一般就是資金的需求方，即將那些能夠產生穩定現金流的、用來支持商業票據發行的資產進行真實出售的一方，如應收賬款所有人、擁有信用卡應收款的商業銀行等等，創始機構將所擁有的能夠產生穩定現金流的資產出售給受託機構[如特殊目的實體（SPE）或 SPV等]，以換取短期的資金。

這是資產支持商業票據中的一種結構安排，因資產證券化而成立，主要目的是達到破產隔離的效果，並為所發行的商業票據提供流動性支持。以應收賬款支持商業票據為例，SPV/SPE從一個或多個企業購買應收賬款，並以這些應收款組成的資產池為支持，在市場上發行商業票據來籌集所需的資金。設立SPV/SPE的機構一般是發起人，但其所有權則是由第三方所有，以達到隔離風險的目的。

這通常是由安排方或發起方來擔任。資產支持商業票據的發起人創建了該項目，但一般來說不會擁有資產支持商業票據的權益，該權益一般是由非附屬的第三方投資者所提供。儘管沒有擁有資產支持商業票據項目的權益，但安排方或發起方通過提供信用增級、流動性資金支持等服務積極參與到項目中來，因此在項目的管理中扮演著一個非常活躍的角色。安排方或發起方通過這些服務收取一定的手續費收入，例如信用增級費、流動性支持費，以及因提供給資產支持商業票據項目的服務而收取的項目管理費等等。

發起銀行通常給特定的資產池以及整個項目提供流動性支持和信用增級。這些增級措施對那些向市場公開發行的商業票據而言是非常必要的，尤其是對這些票據獲得高投資級別是基本的手段。出售方提供的信用增級可能以不同的形式存在，並且通常依據潛在資產的類型和信用質量，以及出售方/ 服務商的質量和財務實力來確定，較高信用質量的資產可能只需要部分的支持來獲得滿意的票據級別，而較低質量的資產則需要全額的支持。

流動性資金支持提供者

由於用作票據發行支持的資產與票據的期限之間存在一定的不匹配，因此在資產支持商業票據的結構安排中，流動性支持非常重要。一般情況下發起銀行，或者獨立的第三方，來為特定的資產池以及整個項目提供流動性支持。這些備選的流動性支持能夠確保商業票據在特定的情況下得到及時償付，例如金融市場的環境惡化，導致商業票據的循環發行無法進行，或者現金流量的產生期間發生錯配或資金不足，就可以通過這些流動性支持來滿足商業票據的及時償付需求，從而保護投資者的利益不受損失。

從發達市場的成熟經驗看，商業票據的投資者通常是一些機構投資者，例如養老基金、貨幣市場共同基金、銀行信託部門、外資銀行以及投資公司等等。由於絕大多數的商業票據期限在30天以下，發行方通常能夠密切地將商業票據的期限與投資者的需求配合起來，因此票據的二級市場並不是非常活躍。

此外，評級機構的初始評級和跟蹤監控、會計師事務所的審計報告以及律師事務所的法律意見書，都在資產支持商業票據項目中扮演著重要的角色；而商業票據的出售、資金賬戶的託管、基礎資產現金流的回收和分發、日常事務的管理等則需要承銷商和服務機構的積極參與。圖4列示了一個典型的應收賬款資產支持商業票據項目結構安排。

資產支持商業票據的分類方法有很多種，例如根據發起人的角色以及融資的目的，可以將其分為單一出售方項目（single seller programs）、多個出售方項目（multiseller programs）以及證券支持類(securities-backed programs)三種主要的結構；根據外部提供的信用支持情況，可以將其劃分為完全支持(fully supported)和部分支持(partially supported)兩類；根據SPV的發起人不同，可以將其劃分為銀行安排(bank arranger)和代理公司中介(factoring company intermediation)兩類。而隨著資產支持商業票據市場的日益繁榮，一些新的投資工具也層出不窮，如貸款支持項目（loan backed programs）、證券套利項目（securities arbitrage programs）、結構性投資工具（structured investment vehicles, SIVs）等等。

單一出售方融通結構

這種項目中，為發行資產支持商業票據而設立的SPV只包括單一的原始受益人，也就是說資產的創始人僅有一個。例如一家公司希望將自身的一組資產從資產負債表中移出以進行證券化，或者一家銀行希望將一部分貸款、一個外匯債券組合或信用卡業務進行證券化。在這些資產支持商業票據項目中，顯然很清楚誰是資產的原始受益人，資產的服務者、管理者以及資產本身所擁有的特徵都很明確。這類項目通常是以出售給特殊目的工具的資產池來進行命名，而不是以出售方的名字來命名，甚至不會與出售方的名字有相關之處，目的在於強調資產支持商業票據的破產隔離特徵，並將其與出售方所擁有的其他資本市場公開融資工具（如股票、債券等）區分開來。然而單一出售方項目的資產分散程度較低，在資產池的組成上相對單一，適用於擁有較大規模的資產池的創始機構，因此市場的佔有率也相對較小，在歐洲市場上僅占 20%左右的份額，在美國的市場中所佔的比例則不足10%。

多出售方融通結構

這是美國和歐洲市場中最為傳統的一種形式，這種類型的項目通常表現為，用於融資的基礎資產屬於發起方的多個公司客戶，常用的資產包括企業應收款、信用卡應收款、設備貸款和租賃、銀行貸款、消費者貸款、製造廠房貸款等等。項目的發起人通常是一家金融機構，通過建立一個證券化平台——SPV來幫助實現資產的證券化。這種多出售方的資產支持商業票據融通結構安排，使得發起行具有一定的靈活性，能夠從不同的出售方手中購買大量不同的資產，進而根據資產的信用質量和特徵組成不同的資產池來支持票據的發行，而出售方也可以將不同類型的資產進行出售，甚至不同國家或區域的資產也可以融合在一起組成基礎資產池。在這種結構中，出售方的名稱不需要披露給投資人，因此出售方能夠匿名進入資本市場達到籌資的目的。

需要指出的是，由於投資者無法知道潛在的資產池狀況，因此不能夠決定相關的信用保全措施是否恰當，在這種情況下評級機構的作用非常重要，評級人員需要對交易進行初始的評估，並對交易扳機的恰當水平進行評價，進而根據票據需要達到的信用級別來組成每個交易的信用增級要求。此外評級機構還需要對交易扳機的水平進行持續的監控，以確定資產支持商業票據項目沒有出現違反扳機的情況。由於多出售方融通結構非常依賴項目管理者以確保項目的健康運行，因此對項目管理者的評價（在很多情況下項目管理者也是信用增級和流動性支持的提供者）是分析的關鍵。此外，項目管理者的角色是與第三方信用增級提供者和流動性資金提供銀行進行談判，並對每個交易的業績表現進行密切的監控。由於多出售方融通結構中用於融資的資產由不同的出售方提供，因此管理者也對項目組合風險以及現金流量進行管理6。

證券支持類項目

這些類型的項目，其發起人通常是金融機構或金融管理者，他們通過發行資產支持商業票據來尋求或創建一定的套利機會，或者希望通過表外融資的方式降低資本的需求。發行資產支持商業票據所得的資金通常投資於一系列的金融工具，包括資產支持證券（ABS）、抵押支持證券（MBS）、公司債務、主權債務（國債）或其他金融機構發行的債務等等。

證券支持工具的投資組合會受到一系列參數的制約，包括對投資的類型進行明確，投資的證券到期限制、對某個國家投資的風險敞口、證券的抵押類別以及債務級別分佈等等。

結構性投資工具（SIVs）

與證券支持工具非常相似，結構性投資工具包括一系列的證券支持工具，並通過高級別的資產分散化組合，來達到分散風險、保證資產流動性和收益性的目的。結構性投資組合的交易非常活躍，抵押品採取每日盯市的方式，組合通常由流動性很高的投資級別的結構性證券、銀行次級債、主權國家債和公司債券組成，其加權平均的級別通常要達到AA級別。結構性投資工具的目標是獲得一個信用利差和流動性溢價。

需要說明的是，由於投資的資產組合具有高度的流動性特徵，並且在資產和負債之間具有良好的到期匹配性，因此SIVs通常具有10%—15%的外部流動性支持，這與其他的資產支持商業票據項目需要100%的流動性支持具有很大的不同。而基於投資資產的高度流動性特徵，SIVs的運作也處於嚴格的資本充足率測試監管之下，所需的資本部分由資產的級別和市值確定，一旦出現資本不足的情況，就會導致組合的清算，以償付投資者的投資，將風險降低到最低限度。因此 SIVs管理者非常強調維持SIVs的資產級別分佈和市值變動，並為達到降低風險的目的對資產組合進行積極的管理。對這類項目來說，穩定地證實潛在組合的信用質量滿足既定的評級標準也非常重要，影響組合信用質量的主要因素包括債務人的集中度、行業集中情況以及組合的相關性水平、組合資產的級別分佈情況等等。

混合型項目

這些工具融合了多出售方項目以及證券支持項目等多種工具，一般是由金融機構進行發行，並服務於兩個基本的目標。首先，與多出售方項目類似，通過這種混合型的資產支持商業票據項目能夠給銀行客戶提供一個通過證券化資產池獲得營運資本的渠道；其次，金融機構通過這種結構安排能夠購買更多的資產，並實現證券融資的循環進行。由於資產證券化過程中包括了很多中介機構，從而導致融資成本的上升，因此很多資產支持商業票據項目都會對資產池的規模有一定的要求，以達到降低邊際成本的目的。而建立一個混合型的資產支持商業票據項目，就可以在項目產生一個穩定的、規律的現金流入（來自所投資證券的利息流入）的同時，儘快建立一個規模較大的資產池，以滿足項目對量的需求。混合型項目是目前歐洲市場中建立的、最普遍的一種新工具形式。

資產支持商業票據作為一種融資工具，具有商業票據和資產證券化的雙重特點。

信用級別高，違約率低

如前文所述，伴隨著美國證監會1991年對投資公司法規則2a-7條款的修訂，發行方通過各種手段來增強自身的信用級別，以吸引貨幣市場基金的投資。根據標準普爾（2004）發布的研究報告，在2004年8月4日流通在外的資產支持商業票據中，A-1+、A-1、A-2、A-3級別的資產支持商業票據所佔比例分別為78.9%、20.8%、0.0%和0.4%，也就是說幾乎所有的資產支持商業票據都能夠滿足投資者的高級別要求。

而根據穆迪公司（2000）發布的研究報告，自1995年起共有113個資產支持商業票據項目從市場中退出，其中103個級別為P-1、9個P-2、1 個為N.P.，也就是說91.15%的資產支持商業票據達到最高等級標準。與信用級別高對應的則是違約率低，根據三大國際評級機構的研究報告，在已發行的資產支持商業票據 中，基本上沒有出現違約的現象，僅有的部分票據級別下調，也是由於交易結構中的流動性支持者或信用增級者的級別下調所引起的，這就給投資者帶來了一個非常安全的投資渠道。

發行期限短，流動性強

作為一種商業票據，資產支持商業票據與其他的資產證券化產品最大的區別在於發行的期限較短。以美國的資產支持商業票據為例，很多發行方為了達到免於SEC註冊的目的，都將票據的期限定在270天以下，而根據美聯儲公布的資料，2005年末發行在外的AA級別的資產支持商業票據中期限在80天以內的比例達到95%。

穆迪公司、標準普爾公司、美林證券以及JP摩根公司等相關的研究結果顯示，資產支持商業票據項目中典型的用來作為支持資產的對象包括貿易應收款、信用卡應收款等，由於這些款項的未來現金流量和違約率都可以準確地加以預測，因此投資者很樂意持有這些資產。與此同時，作為發行基礎的應收款能夠連續不斷的產生，從而讓出售方能夠滾動發行票據，得到一個相對穩定的資金來源。此外，由於資產支持商業票據的到期日從1～4天到270天不等，投資者可以根據資產、負債匹配的需要，自由地選擇所需的投資對象。

風險控制全面，安全性高

根據資產支持商業票據的結構安排，發行者設立了多個風險控制措施，包括證券化前對原始受益人的信用質量要求、進入資產組合中的基礎資產的信用分析以及組合的分散化要求；證券化過程中則需要在法律結構安排方面減少信用風險，如基礎資產與原始受益人違約的法律隔離、與服務商違約的風險隔離等等；而信用增級措施以及流動性支持安排則可以將原始的票據級別提高到預期的水平；證券化之後，評級機構、項目管理人對票據的市場表現和信用質量（包括流動性支持者和信用增級者的信用狀況）進行持續的監控，並對交易各方的資格進行判斷分析，必要的時候進行適時調整，從而保證項目的安全。

一般情況下，商業票據的投資者通常能夠通過新票據的發行或者潛在的支持資產池所產生的現金流量得到償付。為了確保在新票據無法發行或者預期的現金流量不能夠出現的情況下，投資者能夠得到及時、足額的償付，資產支持商業票據項目會使用流動性支持資金；而特定資產池以及整個項目的信用增級，同樣也能夠在潛項目的流動性支持。表2列示了四個法律保護層的特徵。

支持資產豐富，選擇權多

與資產證券化產品類似，資產支持商業票據項目的支持資產有很多選擇，傳統的貿易應收款、銀行短期貸款、長期貸款、融資租賃、汽車貸款、信用卡應收賬款、以及住宅抵押貸款、資產支持證券等都可以作為商業票據發行的潛在資產池，全球以美元計價的資產支持商業票據資產形態分佈情況15，其中證券、貿易應收款、汽車貸款、抵押貸款、信用卡應收款等資產是最常見的基礎資產，所佔的比重分別達到21%、11%、11%、11%和9%，而穆迪公司（2004）的一份統計結果顯示，在所有的資產支持商業票據項目中，資產支持證券和貿易應收款是最大的基礎資產，所佔的比重分別為40%和25%（參見Lan Giddy, 2005, Asset-Backed Securities: Asset-Backed Commercial Paper, working paper）。

由於基礎資產池的種類繁多，不同的資產賣方都可以參與到資產支持商業票據項目中來，尤其是那些中小企業，可以在傳統的銀行貸款之外開闢一個新的融資渠道；而受託機構也可以根據不同的資產類別和信用質量，組成分散化的投資組合，以滿足不同的投資者需要。此外，由於資產池的靈活多在資產池財務表現惡化的情況下保護商業票據的投資者免受損失。典型的資產支持商業票據項目通常會設置四個層次分明的法律保護層來保護投資者免受損失，分別是特定資產池的信用增級、整個項目的信用增級、特定資產池的流動性支持以及整個樣，既可以按照傳統的單一模式發行，也可以將不同公司的不同資產納入其中，從而使得投資者的選擇權更廣泛。