收益債券

高收益債券最早起源於在1920～1930年代的美國，也被稱為垃圾債券(Junk bond)，原因是此類債券的風險性較大，投資者在獲得高收益的同時要承擔較大的信用風險。通常來說，被穆迪、標準普爾等北美五大主要信用評級機構評為BBB或Baa級以下的債券，就被歸類為高風險的、投機級別的“垃圾債券”。

在1950、1960年代，美國的高收益債券的發行人主要是一些中小型公司，為籌集資金、開拓業務而發行。這些公司資本實力薄弱，信用等級較低，所發行的債券必須要具有更高的收益率以吸引廣大投資者。這一期間此類債券的發行規模也很小。

高收益債券在美國的大舉興起是在1980年代，與里根總統上台後實行的自由主義經濟政策密不可分。在越戰、石油危機等一系列外部衝擊的影響下，美國在1970年代進入了衰退階段，國內出現“滯脹”局面，在戰後經歷了20年繁榮的美國民眾和企業面臨巨大的生存壓力。企業開始大規模減少投資，固定資產和股票價值驟降，這進一步打擊了銀行業的信心，銀行開始緊縮信貸，只對那些信用等級很高的大企業發放貸款，導致中小企業融資更雪上加霜。為了刺激經濟增長，里根總統上台後實行了自由主義經濟政策，推行金融改革，放鬆利率管制，降低稅率，減免對負債的稅收，直接刺激和推動了公司債券市場的發展。由於債務利息支付可以減免稅收，而股息不能，這極大地激勵了企業提高資本結構中負債的比例。

與此同時，1970、1980年代正值西方主要工業化國家進行產業調整和重組的時期，隨著技術進步，傳統產業漸漸喪失活力，新興產業快速興起壯大，由此引發了一輪併購浪潮。企業在發展或併購過程中需要大量資金，但由於風險性較大，可以獲得的銀行貸款十分有限，只能依靠發行高收益債券融資，因此高收益債券市場得以快速發展。

當槓桿收購(leveraged buyout)成為高收益債券的主要用武之地后，垃圾債券一名便顯得更為貼切些。在併購中，收購方用遠大於股本比例的負債融資方式收購企業，在垃圾債券的配合下，槓桿收購中負債比例可以是股本的幾倍、十幾倍甚至幾十倍。企業為了完成收購，擴大債券發行量，不斷提高債券的利率，甚至不顧收購操作中真實存在的巨大風險。同時，投機者更是近乎瘋狂地炒作，使高收益債券市場迅速膨脹，許多素質較差的企業也紛紛加入進來，造成債券的信用等級不斷下降，高收益債券也演變成為了“垃圾債券”。

在美國高收益債券的發展歷程中不能不提及一個重要人物，這就是被稱為垃圾債券大王的邁克？米爾肯。他通過對歷史 數據的詳細研究，發現一個多樣化的長期低級別債券組合，不僅會帶來更高的收益，而且與可比的藍籌股組合相比，並沒有太高的風險性。

高收益債券可以迅速發展的另一項重要原因，是其設計、創造和交易具有極大的靈活性。相對於股票，債券可以根據投資者的需要，對利率、期限和品種等要素隨時創設，並進行交易買賣，因此極大豐富了投資者的選擇，擴充了資本市場的規模。

雖然我們不能漠視高收益債券發展過程中灰色和不理性的一面，但要肯定其對美國1980年代經濟所做出的巨大貢獻。一方面，它對中小企業的融資和創新活動起到了巨大的推動作用。這一時期大量的中小企業通過高收益債券融資得以發展進入主流市場，並且許多新興的企業和產業得到了以高收益債券為主體的中長期資本支持。另一方面，激勵了公司重組活動，使整個經濟體的經營效率和公司治理水平得到了改善和提高。

在1983～1989年高收益債券最為活躍的時期，大約發行總量的1/3是被用於公司收購活動的，收購過程優化了資源配置和企業的競爭力，進而促進了傳統產業的更新或轉移。

市政債券通常分為兩大類：一般責任債券（general obligation bond）和收益債券（revenue bond）。

一般責任債券並不與特定項目相聯繫，其還本付息是以政府的信譽和稅收為擔保的，這實際上就是地方公債。收益債券則與特定項目相聯繫，其還本付息來自投資項目自身的收益，比如自來水、城鐵和機場的收費等，對投資者而言，其風險要高於一般責任債券。

市政收益債券的發行人、發行目的及其投資項目均具有特定性，故而呈現以下幾個方面的特徵：

①發行人必須是某級地方政府授權的代理機構（如市政建設公司）；

②所籌集的資金用於公用設施的建設，而不是用於發放工資、彌補行政經費和社會保障資金不足等方面；

③償債資金來源於項目自身的收益（不排除政府給予一定限額的補助）；

④享有特殊的優惠待遇，一般免繳或減收利息稅；

⑤採取市場化的運作方式。

完善的市政收益債券市場

市政收益債券與國債、企業債券、股票、投資基金等一起，共同構築了完整統一的證券市場。市政債券成為這些國家地方政府融資的重要途徑，在地方基礎設施建設中發揮著非常重要的作用。其中，美國是世界上市政債券最發達的國家。美國的市政債券起始於19世紀20年代，在二戰之後發展迅猛。近幾年，美國每年新發行市政債券3000億美元左右，流通中的市政債券總量在1998年即達到了1.5萬億美元，在流通中各類債券總量中的比重超過了10%，而其中市政收益債券自上世紀70年代之後發展更為迅速，佔全部市政債券的比重已經超過了50%。根據美國《1986年稅收改革法案》的規定，此類市政債券的利息收入免繳聯邦所得稅，因而對投資者具有較大的吸引力。

儘管我國1995年開始實施的《中華人民共和國預演演算法》第28條明文規定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編製，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。這一規定使得地方政府不具有發行地方公債的權力，但通過政府特定的市場機構（如市政建設公司）發行市政收益債券並沒有被禁止，實際上已經廣泛存在，並在不斷地擴大。

例如，1999年2月，上海市城市建設投資開發總公司發行5億元浦東建設債券，籌集資金用於上海地鐵二號線一期工程；1999年4月，濟南市自來水公司發行1.5億元供水建設債券，為城市供水調蓄水庫工程籌資；1999年7月，長沙市環線建設開發有限公司發行1.8億元債券，籌資目的是長沙市二環線工程的建設；1999年11月，上海久事公司和上海市城市建設投資開發總公司分別發行了6億元和8億元企業債券，籌集資金全部投入上海市市政基礎設施建設。

這些債券是以企業債券的形式審批併發行的，與其說是規避了《預演演算法》的制約，倒不如說是市政收益債券現實地存在，而相應的法律規範滯后了，只得借用“企業債券”這種形式。實際上，針對特定項目的市政收益債券是介於地方公債和企業債券之間的一種債券形式，既不應當簡單地歸於地方政府債券，也不可套用企業債券，而應有其獨立的存在形式，不要因一些概念上的固有框框而開錯了“藥方”。按照“重實質，輕形式”的原則，不必拘泥於一些書本上的概念來剪裁現實的存在。

根本不是地方政府為規避法律上的約束而變相發債，而是法律上對市政收益債券這種債券形式還沒有相應的規定，從而沒有約束和規範，給地方政府帶來了大量的或有負債，加大了財政風險。因此，我們討論問題的切入點不是應不應該修改《預演演算法》中關於禁止地方政府發行債券的條款，而是要儘快地對既不是地方公債，又不是企業債券的市政收益債券進行立法，提供可操作的法律規範。

債券收益的稅收因素

表面上看，投資政策性金融債可以獲得比國債相對較高的收益率。但考慮到扣除資金成本后的稅收因素，兩者的收益差別並不大，另外，債券的到期年限和票面利率也對其最終收益有影響。

表1

國債與金債的平價收益率及利差

在20個交易日的均值

期限 1 2 3 5 7 10 15 20

金債 1.51% 1.85% 2.23% 2.82% 3.14% 3.38% 3.69% 3.86%

國債1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

利差0.16% 0.26% 0.29% 0.30% 0.29% 0.28% 0.33% 0.36%

純稅收因素考慮金融債無太大優勢

據我們計算，除1年期以外，一個月里銀行間市場國債與政策性金融債各期限的平價收益率相差約30BP。政策性金融債是一種准國家信用的債券，與國債相比其信用風險溢價並不大，這30BP的利差主要是由國債與政策性金融債的利息所得具有不同的稅收政策而形成的：根據財政部和國家稅務總局的相關規定，企業投資國債所獲得的利息收入免征所得稅。問題是，這30BP的利差是否足以沖抵所得稅方面的差異？

假設投資者承擔33%的所得稅稅率，且不考慮投資成本，則對平價債券而言，只有在國債票面利率不高於政策性金融債的67%時，政策性金融債才具有相對的投資價值。

表2不考慮資金成本時

國債與政策性金融債的利差情況

期限 1 2 3 5 7 10 15 20

金融債稅後 1.01% 1.24% 1.49% 1.89% 2.10% 2.26% 2.48% 2.59%

國債1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

稅後利差－0.34% －0.35% －0.44% －0.64% －0.75% －0.83% －0.89% －0.92%

從上表的稅後利差來看，政策性金融債收益率遠低於國債，且期限越長，差距越大。所以，在不需要考慮資金成本時，國債的投資價值遠大於政策性金融債。

資金成本對債券收益影響較大在多數情形下我們需要考慮資金成本。若假定資金成本為1.5%，則稅後收益率的比較情況如下：

表3

國債與政策性金融債的利差情況

期限 1 2 3 5 7 10 15 20

金債稅後 1.50% 1.74% 1.99% 2.39% 2.60% 2.76% 2.97% 3.08%

國債 1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

稅後利差0.16% 0.14% 0.05% －0.14% －0.25% －0.34% －0.40% －0.43%

此時，四年期以下的政策性金融債比國債的稅後收益率要高，但四年期以上的仍然要低。事實上，不同的機構具有不同的資金成本及投資期限偏好：商業銀行資金成本低且以持有短期債券為主，而保險公司等資金成本相對較高且偏好持有長期債券，所以我們對不同期限採用不同的資金成本來進行比較。假定四年期以下的資金成本為1.2%、四至八年期為2.1%，九年期以上的為2.7%，則有：

表4考慮

資金成本與剩餘期限

后的國債與金融債的利差情況

期限 1 2 3 5 7 10 15 20

金債稅後 1.41% 1.64% 1.89% 2.58% 2.79% 3.15% 3.37% 3.48%

國債1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

稅後利差 0.06% 0.04% －0.04% 0.06% －0.05% 0.06% 0.00% －0.03%

此時政策性金融債與國債的稅後收益基本持平。由此可見，對不同投資者而言，對政策性金融債與國債的投資價值判斷需要結合稅率、資金成本以及投資期限來進行分析。

票面利率也是影響債券收益重要因素單就國債而言，因為債券票面利率越高可以獲得的免稅效應也越大。所以債券票面利率的差異也會導致稅後投資收益率的不同。在實際投資時，除了需要考慮稅率、資金成本以及投資期限以外，還需要結合債券票面利率的不同以及由此導致的溢價/折價因素。比較02國債06與04國債03。這兩隻券剩餘期限相近，但按最新的交易價格計算，02國債06的到期收益率比04國債03高：

表502國債06與04國債03的基本要素

簡稱票面利率剩餘年限 交易日期 交易價格到期收益率

04國債03 4.42% 3.51 2005－10－17 107.97 2.04%

02國債06 2.00% 3.64 2005－10－17 99.50 2.17%

這並不說明02國債06的投資價值比04國債03高，因為02國債06的票面利率比04國債03低。票面利率不同的影響在兩個方面：息票免稅效應以及溢價攤消部分的抵稅效應。

假定投資者在其它投資項目上盈利且分別買入這兩隻債券並持有到期，由於04國債03為溢價買入，在持有期內可以部分沖抵其它盈利所應付的所得稅；而02國債06為折價買入，在持有期內還需要支付資本利得的所得稅，這兩項相差2.80元(7.97加0.5再乘以0.33)，摺合每年約為0.78元。所以02國債06的稅後收益率比04國債03約低60BP。這樣，04國債03的投資價值反而比02國債06要高。

要精確比較國債與政策性金融債以及不同票面利率的國債的投資價值大小，需要首先得到國債與政策性金融債的稅後收益率曲線，然後按照稅後的現金流貼現來得到理論價格。在表6中，我們列出了幾隻稅前與稅後理論價格偏差較大的債券(假定稅率為33%，資金成本統一為1.22%)。另外，不管你公司的收益情況，應該自己在所簽合同的收益都有自己的收益。