反併購策略

反併購策略(ANTI-M&ASTRATEGIES/Anti-M&A Strategy/Anti-Mergers and acquisitions Strategy)

1994年4月恆通集團受讓棱光實業35.5%的股份，開創了中國證券市場國有股權轉讓的先例。但由於當時的棱光實業的主業處於慘淡經營的地步，入主棱光實業后所發生的一系列的事件，使棱光實業的資產與經營狀況每況愈下，終於在1999年中期出現了整體性虧損。其中最典型和最惡劣的是恆通對棱光資產的“吮吸”，恆通入主棱光六年來，已通過溢價轉讓資產、股權質押、經濟擔保等多種手段，前後從棱光實業弄走了8個多億的資產或信用。

同樣，1997年10月成都聯益大股東成都聯益（集團）公司將成都聯益3421.6萬股法人股（占總股本的40%）轉讓給廣東飛龍集團有限公司后，原本以為是一個沿海民營 企業與西部上市公司的完美結合，隨著廣東飛龍集團的種種詐騙行為而化為泡影。這種在資產重組過程中出現的不和諧之聲，表明獲得控股權的兩個不同的目的，即到底是扶持上市公司做強做大，還是以上市公司作為斂財的渠道。誠然，控制方希望藉助資本市場尋求對前期投入的套現是完全正當的，也是可以理解的，但急於求成甚至不惜採取欺騙手段圈錢，顯然是竭澤而漁。因此，在目前上市公司虧損數量越來越多的情況下，管理部門如何針對出現類似的問題制訂相應完善的法規以杜絕純粹圈錢式重組的發生，是保證上市公司持續發展的關鍵。投資者也應當對廉價獲得上市公司控股權的行為予以甄別，以迴避相應的風險。

總之，企業在反兼并、反收購策略可謂五花八門，隨著收購兼并活動的發展，新的反兼并、反收購措施也會不斷湧現。值得注重的是，目標公司在控制自己的反購併計劃時，一定要注意當地法律對此種計劃所持的態度，履行法定的程序和步驟。因為，各國證券法均規定，目標公司管理層在安捧反購併措施時，必須充分保護股東（尤其是中小股東）的合法權益不受侵犯，不得因董事、經理的一己之私而犧牲股東的利益。

例如，香港《公司收購與合併守則》第4條“禁止阻撓行動”規定：受要約公司的董事局一經接納真正的要約，或當受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時，在未得受要約公司股東在股東大會批准前，受要約公司的董事局在該公司事務上，不得採取任何行動，以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會其效果足。特別是董事局如果未取得該項批准，不得：

①發行任何股份；

②就任何未發行股份發現或授予期權；

③增設或發行、或准許增設或發行任何證券，而該證券是附有轉換為該公司股份或認購該公司的股份權利；

④出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大的價值的資產；

⑤在日常業務過程以外訂立合約，包括服務合約；

⑥促使該公司或其任何附屬公司或聯屬公司購買或購回該公司的任何股份或為該等購買提供財政協助。凡該公司在之前已有合約義務，規定採取任何該等行動或凡出現其他特別情況，必須儘早在可能的情況下諮詢執行人員，在適當情況下，執行人員可能豁免須取得股東批准的一般性規定。

帕克曼式防禦這是目標公司先下手為強的 反收購策略。當獲悉收購方有意購併時，目標公司反守為攻，搶先向收購公司股東發出公開收購要約，使收購公司被迫轉入防禦。實施帕克曼防禦使目標公司處於可進可退的主動位置：進可使收購方反過來被防禦方進攻；退可使本公司擁有的收購公司部分股權，即使後者收購成功，防禦方也能可分享部分利益。但是，帕克曼式防禦要求目標公司本身具有較強的資金實力和相當的外部融資能力；同時，收購公司也應具備被收購的條件，否則目標公司股東將不會同意發出公開收購要約。此種防禦地進攻策略風險較大。

這是指通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結 構的防禦方法。股份回購的基本形式有兩種；一是目標公司將可用的現金或公積金分配給股東以換回後者手中所持的股票；二是公司通過發售債券，用募得的的款項來購回它自己的股票。被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結果必然是在外流通的股份數量減少，假設回購不影響公司的收益，那麼剩餘股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購以計劃就需要更多的資金來支持，從而導致其難度增加。實施股份回購必須考慮當地公司法對回購的態度，美國許多州的公司認為，僅為維持目前的企業管理層對企業的控制權而取得本企業股票的違法的；但如果是維護企業現行的經營方針而爭奪控制權，實質上是為了維護公司利益，則回購又是可以允許的，中國《公司法》明文禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而註銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合併時除外。

美國公司是鼓勵員工持有所服務的公司股份的。而員工為自己的工作及前途考慮，不會輕易出讓自己手中握有的本公司股票。如果員工持股數額龐大，在敵意收購發生時，目標公司則可保安全。

管理層收購本是槓桿收購中的一種類型，有如前述，槓桿收購下收 購者利用被收購公司的資產及營運所得貸得收購資金，而被收購公司的資產價值或營運狀況在一般情況下經理人員自以為最熟悉，故有相當比例的槓桿收購系由被收購公司的經理髮動。管理層為了籌得收購資金，往往會設立一家新公司專事收購，並使被收購公司大量舉債；管理層也可能自己出資收購，從而令被收購公司轉變為合作企業。在公司遇有敵意收購時，公司管理層出面收購自然也是解救公司的途徑之一。不過管理層收購在國外屢屢為人們所反對。反對者稱之為紙面遊戲、財富的重新分配和大規模的內幕交易。

如果目標公司管理層覺得沒有能力融資買下自己所服務的公司，則可能尋找一個善意的收購者以更高的出價來提供收購，那麼即使不能使襲擊者知難而退，也可使他為購併付出高昂的代價。這樣的善意收購者通常是與目標公司關係良好的企業，在美國稱為“白衣騎士”。目標公司常常願意給予白衣騎士較其他現實或潛在的收購者更為優惠的條件，如財產鎖定。鎖定有兩種不同類型：

（1）股份鎖定，即同意白衣騎士購買目標公司庫存股或已經授權但尚未發行的股份，或給予上述購買的選擇權；

（2）財產鎖定，即授予白衣騎士購買目標公司主要財產的選擇權，或簽訂一份當敵意收購發生時即由後者將主要資產售予前者的合同。

死亡換股是指目標公司發行公司債、特別股或它們的組合，以交換髮行在外的本公司普通股，通過減少流通在外股數以抬高股價，並迫使收購方提高其股份支付的收購價。但這種防禦手段對目標公司有一定危險性，因為其負債比例提高，財務風險增加，即使公司市值不變，權益價值比重也會降低，但股價未見得一定會因股數減少而增加，此外，雖然目標公司股價上漲，買方收購所需股數卻減少，最後收購總出價不變，對目標公司可能無任何好處。

帕克曼式防禦是目標公司先下手為強的反併購策略。當獲悉收購方試圖啟動收購目標公司的計劃時，目標公司針鋒相對，搶先收購襲擊者的股票，或策動與目標公司關係密切的友好公司出面收購襲擊者，從而迫使收購公司轉入防禦，或至少贏得一定的時間以重新制定防禦措施。該策略要求目標公司本身具有較強的資金實力和相當的外部融資能力。並且，該策略是所有策略中風險最高、爭奪最為激烈的一種方式。

帕克曼防禦的條件

1、襲擊者本身應是一家公眾企業，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題；

2、襲擊者本身有懈可擊，存在被併購的可能性；

3、目標企業需要擁有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防禦的運用風險很大。

帕克曼防禦的特點

帕克曼防禦的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方於被動局面。從反收購效果來看，帕克曼防禦能使反併購方進退自如：進可併購襲擊者，使襲擊者迫於自衛放棄原先的襲擊企圖，退可因本企業擁有併購者（襲擊者）的股權，即便目標企業被併購也能分享併購成功帶來的好處。

帕克曼式防禦的好處

1、若反攻有力，收購方可能反過來被反收購方所併購；

2、可以形成壓力迫使對方放棄進攻企圖；

3、若反攻失敗，最終雖被對方收購，但因持有對方股份仍能分享部分利益。但這種進攻風險很大，反收購者本身需有較強的資金實力和外部融資能力。同時收購方在財務狀況，股權結構、股票市價等方面也要具備被收購的條件。

反併購策略的運用：毒丸術

一、股東權利計劃。即公司賦予其股東某種權利（往往以權證的形式）。

1、權證的價格被定為公司股票市價的2一5倍，當公司被收購且被合併時，權證持有人有權以權證執行價格購買市值兩倍於執行價格的新公司（合併后的公司）股票。舉例來說，A公司股票目前市價20美元，它的毒丸權證的執行價格被定為股票市價的4倍即80美元，B公司收購A公司，或者收購后B公司與A公司新設合併成立C公司註銷A、B二公司，設合併后的新公司股票為40美元/股。原A公司股東即權證持有人可以80美元的價格購買4股B公司（吸收合併的情況）或C公司（新設合併的情況）股票，市值達4股*40美元/股=160美元。

2、當某一方收集了超過預定比例（比如20%）的公司漲票后，權證持有人可以半價購買公司股票。

3、當公司遭受收購襲擊時，權證持有人可以只要董事會看來是“合理”的價格，向公司出售其手中持股，換取現金、短期優先票據或其他證券。

二、兌換毒債。即公司在發行債券或惜貸時訂立“毒藥條款”

依據該條款，在公司遭到併購接收時，債權人有權要求提前贖回債券、清償惜貸或將債券轉換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權人從接收性出價中獲得好處。

毒丸術，無論各類權證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發生效力。一旦公司遭受併購接收，或某一方收集公司股票超過了預定比例（比如20%）。那麼，該等權證及條款，即要生效。公司運用毒丸術，類同於埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，一旦發生收購戰事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。

毒丸術，主要表現在以下二方面：

一方面，權證持有人，以優惠條件，購買目標公司股票或合併后的新公司股票，以及債權人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。

另一方面，權證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現金，以及債權人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現金，惡化公司財務結構，造成財務困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現金支出，直至拖累收購者自身，慮及此，收購者往往望而生畏。基於這二方面的邏輯，收購者收購目標公司后，類似於吞下“毒丸”，自食其果，不得好報。

焦土術和毒丸術的運用，也會傷害元氣，惡化現狀，毀壞前景，終於損害股東利益。因而往往會遭到股東們的反對，引起法律爭訟。在我國，公司負向重組，因其不利企業發展和有損股東權益，故不宜提倡。

1998年初計算機合伙人公司（Computer Associates簡稱CA）對計算機科學股份公司（Computer Sciences Corp簡稱CSC）的收購案例。收購方CA和被收購方CSC均為紐約交易所掛牌的上市公司。由著名美藉華裔王嘉廉領導的CA是美國第三大獨立軟體製造商。它主要為大公司提供數據管理商業軟體。全球“財富500”家大企業中，有95%採用它的網路化管理軟體。位於加州的被收購方CSC是美國著名電腦諮詢服務公司，它的服務項目包括程序設計。管理諮詢，系統結合及產品尋購業務等，它的主要客戶是政府及政府附屬機構，占其總業務量的25%左右。

面對計算機業的激烈競爭，20年前才成立的CA，能擠身美國軟體業前茅，除了靠發展自身的技術外，通過不斷收購其他企業來擴大服務項目，增添產品種類來世大企業規模在其高速發展中起了十分重要的作用。在短短的20年裡，CA收購企業多達50餘家。CA希望能通過對CSC收購，讓CSC為CA軟體提供支持，使CA變成像IBM一樣，可以為客戶提供一套從硬體到軟體，更全面，更完整的服務：並可以向CSC客戶推銷它的系統軟體產品，將CA的客戶層從大公司推至政府部門。

CA在1997年12月中旬開始同CSC接觸，洽談併購事宜。在經過兩個多月的“友好”談判后，雙方在價格和收購條款上均未能達成協議。1998年2月中旬，CA決定採取行動，公開發出以高出當時CSC市價的30%，每股108美元的價格收購CSC公司的收購要約，整個收購金額涉及90億美元（如果收購成功，將成為當代高科技領域第三大併購交易）。CA總裁和首席執行官庫馬先生在寫給CSC董事長漢尼卡特的正式書面信中提出：對兩家公司至今未能達成協議感到遣憾，但CA決心不遣餘力採用所有合適的方法來促使併購交易成功。在CA收購要約中，CA提出以下幾個收購條件：①留住CSC公司主要管理人員和主要員工；②向CSC公司主要管理人員和員工提供員工購股權：保證在合併后公司中，CSC和CA組織地位相等：④除非萬不得已，原CSC組織框架不變；（5）合併后公司使CA和CSC在技術和市場開拓上能互相幫助，共同發展；⑥沒有裁員計劃。

CA這種做法帶有很強的敵意。第一，CA原來打算：如果CSC同意同CA以“友好”方式合併，CA願以每股114美元的價格向CSC股東購買CSC股權。但現將收購價調低，顯然是對CSC不合作的懲罰。第二，從“友好”協議轉向以正式要約收購，迫使CSC在十天內作出反應。除此之外，CA還向內華達地方法院提出要求：希望法院裁定CSC在1998年8月份召開股東大會之前將CA收購要約提前交給股東討論。併購談判從“友好”轉向“敵意”，使原本有意尋找合併夥伴的CSC改變對整個兼并活動的立場，CSC董事會和高級管理層決定不道餘力造行反收購。CSC通過採取以下行動來回應CA的敵意收購：①修改公司章程，取消擁有20%股權的股東提出提前召開股東大會的權利；②為公司最高層17位管理人員訂立豐厚離職補賞金；將股東大會決議通過比率要求從50%提高到90%；④揚言計劃向優先股股東發放普通股認股權的股息，為公司毒丸防禦計劃鋪平道路，因為一旦發生兼并，優先股可轉換為收購者普通股，以增加收購成本；⑤向洛杉磯最高法院提出5000萬美元的訴訟，起拆CA收購行為違反了加洲不公平商業競爭法；⑥向美國洛杉磯地方法院起訴CA和它的併購顧問貝爾，控制被告方通過CSC以前的商業夥伴，一家信譽評級機構中非法獲取CSC機密信息。

3月2日，CSC正式拒絕了CA收購要約。3月6號，CA在經過各種努力后，終於宣布：當3月16日收購要約期結束后，不考慮延長要約期，這也意味著CA徹底放棄了對CSC收購，從而使美國高科技史上第三大兼并案以流產告終。

CA在兼并之前未對目標公司作深入。全面了解，CA認為向CSC股東發出收購價已高於其市場價30%，收購價格應當合理。但這是其實對CSC股東心理缺乏了解。CSC是高成長性公司，有一半以上CSC股東屬長期投資者，持有CSC股票至少五年了。並且CSC是他們投資組合中最主要的組成部分，每股108元，即以高於市場價30%得出的收購價格對其他被併購公司也許合理，但對CSC股東卻偏低。一位高科技行業的分析家認為每股130元才是吸引 股東放棄股權的合理價位。CA及它的併購顧問貝爾，因為沒有充分了解目標公司股東情況，在收購的最關鍵問題造成失誤。

CA未考慮被兼并企業的行業特性，選用了錯誤的併購方案。

對於高科技企業來講，最重要的資產是人才。如果被兼并企業的人才對兼并公司不滿，兼并后紛紛離開公司，也就喪失了兼并的意義。因此，對高科技企業的兼并，人們極不推崇採用敵意收購，因為它往往造成被兼并方管理層和員工對兼并方的敵對情緒，使兼并結果不能達到預期效果，CA在這場兼并戰中，不顧及CSC的反對，我行我素，按美林證券分析師的說法：採用對CSC敵意收購從一開始就是個錯誤，因為即使敵意收購成功，也勢必造成CSC員工和忠誠客戶的流失，不可能有好的商業經濟效果。