美元資產

美元資產 在當前國際金融危機不斷深化的情況下，從美元的基本面看，美元資產牢固的國際儲備地位將是長期趨勢，其主要原因有八個方面。

第一，雖然目前美國經濟衰退嚴重，還未渡過金融危機，但與西方其它國家相比經濟仍存在著發展的潛力，一旦渡過金融危機，經濟復甦的潛力就會釋放出來，而歐洲國家和日本經濟衰退後的復甦能力相對脆弱。與此同時，美國金融危機的蔓延過程是不斷“轉嫁”危機的過程，將世界許多國家和地區紛紛“拉下水”，其中歐洲、日本金融動蕩更為劇烈，從而在一定程度和意義上等於緩解了美國國內的金融危機，由此在國際儲備中更多的投資者選擇了美元資產來規避風險，美元資產經過“泡沫”破裂后正在逐步回歸到一個合理的水平，風險在不斷降低。

第二，綜合當前的國際金融形勢，西方國家普遍希望美元匯率保持強勢，美元強勢既符合美國的根本利益，也符合其他西方國家的利益。美國和其他西方國家認為，美元的保持強勢對資本市場“人氣”的穩定有著極大的作用，緩解金融危機的恐慌氣氛，對防止金融形勢的進一步惡化和消除經濟衰退預期心理顯然十分必要，一個相對穩定的美元有利於正常國際貨幣秩序，有利於國際金融的穩定。另外，由於各國央行持有大量美元資產，如果繼續美元繼續貶值各國央行的美元資產將不可避免地大幅度縮水。因此保持美元穩定和一定程度的強勢是各國政府和央行防止金融危機進一步惡化的必然選擇。

第三，綜合各種因素，美元強勢不僅反映了美國經濟整體實力的潛力，同時也反映了各國與美國經濟畢竟存在著差距。由於歐元區經濟實力與美國經濟實力存在著一定的差距，而且歐元區國家內部經濟和金融政策難以協調一致，金融領域缺乏統一性，因此儘管歐元誕生以來對美元匯率不斷升值，但歐元仍難以對美元在國際貨幣體系構成實質性的威脅，不僅歐元還沒有能力替代美元成為核心貨幣，而且還沒有任何區域性貨幣能與美元抗衡。從近年來美元漲跌狀況看，歐元的走強與美元的下跌是一個循序漸進的過程，好像在不斷尋找一個平衡點。而金融危機爆發以來，美元強勢地位得到體現，說明美元在國際貨幣體系中的地位依然不可取代，美元資產的國際儲備地位仍然牢固。

第四，美國希望美元保持強勢，從中獲得了巨大的經濟利益。如：美元匯率的相對強勢能夠使美國進口商品的價格低廉，從而有利於美國在實施刺激經濟計劃過程中防止通脹的復出，並為美國貨幣政策提供更多的餘地；廉價的進口商品使得美國公司無法通過提高價格來增加盈利，只能通過增加技術投入等手段來提高勞動生產率和競爭力，從而達到增加盈利的目的，從而使美國科技水平不斷提高；對於美國居民來說，美元匯率的強勢降低了他們在金融危機條件下生活費用的支出，特別是出國旅遊的費用大大降低，因此相對強勢的美元符合當前美國的經濟利益。

第五，強勢美元有利於美國救市方案的實施。美元的穩定或強勢，不僅對海外機構購買美國國債提供安全保障，同時在強勢美元的情況下美國可以繼續吸引對海外機構購買大量購買美國國債，為美國救市提供更多的資金來源，降低美國政府籌措資金的成本，美元保持近期內的強勢是美國應對金融危機的最佳選擇。

第六，美元仍是國際上主要支付貨幣，是國際貨幣體系中跨國交易、銀行重要資產儲備、貨物計賬單位和債券延期支付的參照標準。在當前金融危機過程中，流動性短缺是金融危機最嚴重的問題，也是各國政府和國央最頭疼的問題。由於金融危機引發的大規模的信貸緊縮，導致流動性短缺更加嚴重，而在經常性項目上相當數量的支付還必須以美元結算，因此隨之增加了國際貨幣市場對美元的需求量，帶動了近期美元的升值。

第七，由於美元仍然是處於主導地位的國際貨幣，各國外匯儲備是以美元計價，美元資產處於絕對支配的地位，在現有國際儲備結構中美元資產仍佔70%以上，美國國債又是國際金融市場上最具流動性的資產。因此，全球性金融危機爆發后大量短期國際資金紛紛湧入美國債券市場尋求較為安全的投資品種，由此導致美國債券市場在全球金融危機愈演愈烈的情況下相對於其他投資市場要活躍，美國債券市場的活躍也驅動了美元匯率對各國貨幣近期內的相對強勢。其中中國大量的美元外匯籌備和持有大量的美國國債，對美元匯率的穩定起來重要作用。

第八，在國際外匯市場中，美元是官方干預市場和匯率變化調節的風向標，目前世界上有許多國家特別是東亞地區的經濟體都把本地區貨幣的命運與美元掛鉤。在當前的國際金融環境背景下，為了減緩外部的衝擊各區域都在不斷加強區域性合作或特別安排來干預市場和對匯率變化進行適度調節。因此，匯率的變動正在演變為一國、多國或區域性的國際金融戰略，甚至成為種種政治和外交因素操縱的手段。特別是在經濟、金融或貿易出現結構性矛盾和摩擦的情況下，許多國家往往不是從經濟、金融或貿易的基本面中尋求解決的途徑，干預市場和操縱匯率變化的金融手段是其中最有效的選擇之一，從而美元的作用進一步得到提升。

外匯儲備作為一種金融資產，持有外匯儲備意味著面臨特定的機會成本和風險；所謂持有外匯儲備的機會成本，是指用相應的資金投資於其他產品可能獲得的最高收益。用持有外匯儲備資產的收益與其機會成本相互比較，就能計算持有外匯儲備是存在效率收益還是效率損失。儘管中國政府並未披露外匯儲備的資產結構，但據市場普遍估計，從維護外匯儲備的流動性、安全性和投資品種的市場深度出發，發達國家國債，尤其是美國國債是中國外匯儲備資產中最重要的資產持有形式。當前，美國10年期國債的收益率僅為5%左右，可以用FDI的收益率作為中國持有外匯儲備的機會成本。根據世界銀行的調查，外資在華FDI的平均年收益率約為22%；而根據麥肯錫的調查，美國資本在華FDI的平均年收益率高達33%。這就意味著中國持有外匯儲備的機會成本是極其高昂的。實質上，中國一方面輸出收益率僅為5%的債權，另一方面卻輸入收益率高達20%以上的股權。這種“以債權還股權”的格局持續時間越長，對中國整體福利的損害就越大。具體原因分析如下：

(一)美國外債增量和GDP增長的剪刀差，導致中國美元資產不安全。

迄今為止，美國有超過50萬億美元的外債，而美國的GDP總量大約為14萬億美元。美國經濟年增長3%已是很高的增速。以此為標準，則在今後10-30年中，美國CDP年增量只有4000億到6000億美元。美國外債即使按3%的利率計算，每年需要支付超過15000億美元的利息。按美國付息債券12萬億美元、每年3.5%的利率計算，美國目前每年需要支付債券利息4400億美元，而今後國債發行規模會急劇增長。從長遠看，每年則支付大約5000億到6000億美元的利息，即使美國經濟健康發展，每年需要支付的債券利息就足夠可吞噬美國的GDP增量。於是美國CDP增量和需要支付的利息之間，將出現剪刀差。在此情況下，美國有兩個辦法：一是讓美元大幅貶值，將導致全球美元資產的安全性存在重大隱患；二是降低債券利率。可目前美國要發行的債券越來越多，短期內大幅降低利率存在困難。

(二)美國金融危機進程導致全球美元資產不安全

美國要繼續維持自己的正常運轉，只能發新債還舊債，而且新債的規模會大於舊債。加之美國金融危機還在發展中，美國政府下一步要拯救國內金融機構，包括銀行、保險，還有其他行業的特大型公司，這將導致美國國債發行量暴增。2009-2010年，美國國債發行量將達到2.5萬億美元以上。可除中國外，歐洲和日本都面臨國內金融機構的拯救問題，他們沒有多餘的錢來購買美國國債。美債供大於求一定會成為事實，這將導致美債中長期必然下跌，中國投資美債的中長期風險由此而至。美債價格下跌，就會提高利率，這樣就會加劇舊債的下跌。

美國要解決美債的銷售問題有兩個辦法：一是出售黃金，購入美國國債；二是美聯儲自己掏錢購買。因為美國政策的出發點是自身利益的最大化，因而美國主要採取后一個辦法。出售黃金是美國自己承擔美債的風險，美聯儲購入美國國債是由世界各國來共同承擔美債的風險。因此，美國的選擇應該是後者，這就必定加大基礎貨幣投放量，隨之而來的必然結果就是美元中長期下跌和商品市場的中長期上漲，一旦經濟稍稍走好，全球將再度遭遇通脹。

(三)國際金融資本和投機資金的攻擊導致全球美元資產不安全

從國際市場的角度看，在世界各大市場上流動的數量龐大的國際金融資本和投機資金，一定會選擇攻擊美元和美國國債來獲取收益。拋售美國債券，必定導致美聯儲購入更多的美國債，導致美國基礎貨幣投放量大增，導致美元中長期貶值和國際商品市場大規模動蕩。對於國際金融資本和投機資金來講，美元的長期貶值和國際商品市場的大規模動蕩，正是他們在外匯市場和期貨市場上巨額利潤的來源。

(四)美聯儲收購長期美國國債的決定，導致全球美元資產不安全。

從短期看，這一政策可降低美國政府的發債成本並穩定美國國債的市場價值。但從中長期看，美聯儲購買國債的過程就是釋放基礎貨幣的過程，因此很難保證一旦美國經濟轉好能馬上抽回巨額的流動性，這就意味著未來通脹的風險將會變高，美元貶值的風險加大，相應也會引起美國國債價格的貶值。這將對中國持有的7396億美元美國國債產生直接影響。

美國通過印美鈔回購國債形式向市場注入流動性可謂一舉幾得：一是向市場投放流動性立竿見影。降低利率是間接手段，而投放美鈔是直接手段。進而能夠很快起到促進經濟復甦的效果。二是間接賴掉美國的巨額債務。包括兩個方面：美元貶值導致各國外匯儲備縮水，美國債務變相減少；國債收益率下降，減少美國付息負擔。三是導致美國國債市場購買價格上升，有利於吸引各國繼續購買美國國債，對於美國籌集巨額經濟刺激計劃資金大有裨益。四是導致美元貶值，促進美國出口，拉動國內經濟增長。

應對美元資產風險的策略

(一)積極管理，加大對外直接投資，儲備資產多元化

改變將大部分儲備資產投資於美國國債的做法。這雖然滿足了安全性和流動性，但是投資收益率太低，同時以美元為主的外匯儲備結構在目前的背景下面臨巨大的貶值風險。應借鑒韓國和挪威等國的經驗，將我國的外匯儲備資產分為幾個檔次，將每個檔次分別投資於不同的國外市場，有的投資於期限較短的市場，或者增加歐元等其他關鍵貨幣的比重；而另外一部分則投資於長期的資本市場，可以投資於證券市場，也可投資於實體經濟等。上述方法不但降低了美元變動帶來的風險，而且還可以提高收益性。

(二)以債權換戰略資源

伴隨著我國經濟持續高速發展，我國對石油、鐵礦石、銅、鋁土礦等不可再生稀缺資源的需求與日俱增；而國內的資源又相對有限，在這種兩難的情況下，我們可以動用部分外匯儲備購買這些戰略物資。或者，我們利用外匯資金在海外進行股權投資，以獲取對戰略物資的控制能力，建立與中國龐大製造業相稱的戰略物資儲備，擴大對全球大宗初級產品交易的參與，並進一步在重要資源和能源市場上有一定的定價影響力。這將為我國相關企業提供穩定的資源和能源，保證我國經濟發展的資源和能源供應。由於近年來國際大宗初級產品價格漲勢迅猛，所以還需要注意入市時機的選擇，爭取以較低的價格購買到我們所需要的戰略物資。

(三)增加黃金儲備

儘管黃金非貨幣化，但由於其內在價值穩定且具有相對獨立性，因而在各國的國際儲備中仍然佔有一定的比例。近年來，在我國外匯儲備迅速增長的情況下，我國的黃金儲備變動不大，一直保持在600噸左右的水平，約佔我國外匯儲備的1.4%左右，這種狀況和發達國家美國的56.7%、義大利的47.8qo、法國的47%、德國的37.%相差太大，也與我國的GDP居世界第四的大國身份不相稱。針對我國黃金儲備額過低的問題，有專家提出應提高我國黃金儲備份額，使黃金儲備占外匯儲備的比例保持在6%左右，即在現有的基礎上需要大約增加黃金儲備2500-3000噸，而目前的超額外匯儲備絕對可以滿足這個要求。保持相當的黃金儲備，無疑意義重大，如果美元或歐元走軟，或通貨膨脹加速，或大範圍的戰爭爆發，黃金儲備就會成為很好的避險工具。再者加大黃金儲備，還可以減輕人民幣升值的壓力。

(四)以債權換技術

通過拋售或購入美國債券的談判，使得美國修改對中國進行技術封鎖的部分不合理政策，以債權換技術。支持部分中資企業的海外併購，在全球股市大幅下跌以後，支持中資企業適度進行海外併購，是一種可以一試的選擇，但這需要以市場運作人才的儲備為基礎。

(五)藏匯於民

我國的外匯管理體制實行強制結匯制，即企業將持有的外匯賣給銀行，再由銀行按規定轉賣給中國人民銀行，從而形成國家的外匯儲備。我國現行外匯管理體制是在國家外匯緊缺時期建立的，其主要目的是國家能有效地控制並掌握外匯資源。然而，時過境遷，我國現今的外匯儲備額已居世界第一。因此，改革目前的銀行結匯制，提高企業和個人自願持有外匯的數量，符合歷史的邏輯。一段時間后，外匯儲備將會大幅度減少。更重要的是，可以引導外匯資金流向民間，由政府集中持有改為商業銀行持有一部分，企業持有一部分，個人持有一部分，即“藏匯於民”。藏匯於民，既可分解外匯過於集中於政府的匯率風險，又能便利企業和個人的經濟活動，更是經濟市場化的要求。

王東。美元資產的國際儲備地位與風險給中國的啟示.2010-01-19

劉洋，壽志敏。次貸危機后中國持有的美元資產風險與對策研究.2010-3-28