過度投資

過度投資的界定，投資的一條最基本的法則是接受凈現值>0的項目。只有投資凈現值>0的項目，才能提高公司的價值。然而，許多公司投資到那些凈現值為負的項目上。1986年，Jensen的文章《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》以股東和管理者存在非對稱信息的假設開始，引入了投資過度問題，作為其自由現金流量理論的基礎論據。1989年，Lang和Lizenberger從股利政策角度研究和檢驗了自由現金流量假說，提出了“過度投資假說”，並在他們的研究中界定了“過度投資”公司，即擁有大量自由現金流量，以致會接受一些NPV<0的投資機會，表現為托賓Q<1的公司。此後，學術界所廣泛使用的“過度投資”的概念也多源於此。

國內學者中，潘敏、金岩(2003)認為從投資決策效率化的角度來看，把資金投資於各種效益並非理想的新投資項目，以擴大投資規模，甚至將資金投入到一些企業原本不熟悉、與企業主營業務無關的領域，這類投資行為均屬於過度投資行為。李秉祥(2003)儘管沒有直接對過度投資下定義，但從其模型推導的邏輯來看，是按結果將過度投資定位於將資金投向NPV<0的投資項目的行為。劉星(2002)著眼於非理性投資行為，認為上市公司非理性投資行為是上市公司的經營決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內部制度建立、運行機制設計、決策程序安排等各個環節，違背公司利益最大化或相關利益最大化所產生的投資行為。北京大學中國經濟研究中心宏觀組(2004)指出，投資效率的下降，尤其是投資收益低於投資成本，表明社會上存在一定程度的過度投資。秦朵和宋海岩(2003)指出，一般假定一個處於完善市場環境下的經濟主體，會用成本最小化的方式來確定其適度的投資需求水平，因此將過度投資定義為，實際投資水平對這個適度投資的偏離，進而將這一偏離與兩種效率(即投資的配置效率和投資品的生產效率)的損失聯繫起來。

由於過度投資的低效率性，應當對過度投資原因進行詳細分析，以便有效加以遏制。

委託代理所帶來的經營者偏離所有者財務目標，所有者財務監督不力而形成的 在兩權分離的現代企業制度下，經營者追求自己的私人目標(比如閑暇、個人帝國、迴避風險、高獎金)，這會偏離所有者的財務目標，所有者與經營者之間的代理衝突不可避免。例如，經理人不像他們在最佳時期付出那麼多努力。Jensen認為經理人可能使用自由現金流量來進行符合其自身最大利益的負NPV項目，因為他們能從控制更多資產中獲得私人利益(比如安插自己的親屬、在工程承包方選擇中尋租、在物資採購中收受回扣等)。

經營者對投資的未來前景過於自信而造成的盲目投資

一些經理的性格特質屬於過度自信型，對宏觀經濟和行業前景過於樂觀，在決策中好大喜功，決策民主化、程序化和科學性不夠，造成“跟風型”投資泛濫。郝穎等(2005)基於行為金融視角，對我國上市公司高管人員過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關係進行了理論分析和實證檢驗。研究表明：第一，在實施股權激勵的上市公司中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特徵；第二，同適度自信行為相比，高管人員過度自信行為不僅與投資水平顯著正相關，而且投資的現金流敏感性更高；第三，過度自信高管人員投資的現金流敏感性隨股權融資數量的減少而上升；第四，在我國上市公司特有的股權安排和治理結構下，過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。

所有者財務考核和激勵不當而帶來的投資規模偏好

在我國企業的當期績效評價和激勵中，凈利潤的絕對數使用頻率很高，這就使得一些經理為了個人效用原因投資熱情高漲，項目真實報酬率是否低於股東要求的報酬率無所謂，只要其大於零就能有效增加凈利潤，就會增加經理的個人效用。

企業過度投資帶來的危害，既浪費了股東可貴的資本，又損害了企業的價值，導致企業業績滑坡。

行業生產能力過剩現象來自於該行業的企業投資過度。過度投資與技術競爭、環境等因素有關。這些因素誘引眾多的競爭對手在同一時間競相投齎。企業在進行投資決策時必須審慎地研究這些相關因素。

規模經濟

在許多行業生產能力必須達到一定的規模才能取得較好的效益。規模經濟效益促使企業競相擴張能力導致行業生產能力過剩。如果技術進步促使規模經濟效益更加顯著，能力過剩將隨之加劇。例如遠洋航運業，技術進步使得最低運營成本油輪的容量從五十年代的5萬噸發展到七十年代的30萬噸，為降低營運成本，數千家遠洋航運公司紛紛擴大油輪噸位，最終導致遠洋航運能力過剩。

技術變化

一項降低成本的新技術一旦問世，各企業競相投資，新技術生產能力迅速擴張過剩，直到把使用舊技術的企業排擠出去。對新技術的過度投資還會造成產品價格下跌使得淘汰過程更加激烈。例如在六十年代末，隨著一項甲醇低壓生產工藝問世，每加侖甲醇價格從1970年的27美分跣到10美分，1969年美國有16家甲酵工廠，到1973年半數工廠破產倒閉

熟練技術

一個企業生產某產品愈多，經驗愈豐富，技術愈熟練，該企業就享有熟練技術優勢。這類企業總是想儘早擴大投資，像持熬練技術優勢。例如電子存儲器行業，日本廠商就是為擴大熟練技術優勢，大量投資，擴充能力，導致行業能力過剩。

能力份額

在一些行業，例如航空運輸業，顧客對某公司的需求取決於該公司的能力份額.，在國外，一家擁有較多航班的航空公司通常佔有較高比鍘的市場份額，並控制航運價格。這就促使各公司增加客機，增加航班，如果所有的公司都這樣做，無疑是自相毀滅。

設施新舊

顧客往往欣賞更新。如在旅館業顧客對現代化設施的偏好刺激各旅館業業主建現代化的豪華太旅館，暇旅館則陷入顧客日減、空房率日增的困境

新企業進入

新企業的大量湧入是行業生產能力過剩的重要原因。如日本企業的進入造成了美國動態隨機自動存儲器行業能力過剩。新的非成員國石油公司的投產使得石油輸出國組織進退兩難。為了進入市場，新企業比老企業具有。更強烈的投資衝動。如果過度投資造成價格大戰，行業衰退，則新企業損失的是其新增投資。老企業則不僅是新增投資，而且包括現有生產能力。

隱匿投資意向

企業之間彼此不了解投資動向，構成了一種潛在的危機：許多企業在同一個時間對同一個領域投資。雖然企業可以通過各種途徑公布自己的投資意向，但許多企業更願秘而不宣。例如房地產開發業，開發公司一般不公布開發計劃，而悄悄地購地，以避免土地價格上漲。結果往往是數家公司在同一地段建造同樣的樓房，一旦購地結束，開發計劃公諸於世，誰也不願停下來，勢必造成投資過度。

投資期望膨脹

企業對某行業投資的樂觀情緒互相影響，造成投資期望膨脹。一個企業介意短期的能力過剩。如在半導體行業，日本企業從長期盈刺觀念出發，甘願忍受暫時的損失，對該行業進行太規模投資。相反，熱衷於短期盈利的企業則不會對暫時生產能力過剩的領域投資。

稅收的變化和銀行利率的下降會明顯刺激投資增加。籌資成本和稅收的下降有和j於新投資的形成，但損害現有企業的利益。因為在籌資成本和稅收下降的情況下，現有周定資產價值將下降。

政府的資助和限制。為了維持就業水平和促進主導產業的發展，政府往往資助某些行業的新增投資。倒如政府資助造船業，把低成本大容量油輪推向市場。與此相應，政府也會對某些行業實行限制政策。

投資決策往往面臨兩難選擇：如果一個企業沒有投資，而競爭對手投了資，則該企業失去了一次機會；如果大家都同時投資，又會造成全行業的衰退。因此，企業在投資決策時必須全面權衡各種因素。

優化經理獎懲機制 經理受投資者委託經營管理公司，掌握了公司資產的控制權。企業收益與經理的努力程度相關，在同等條件下，經理越努力，企業收益越好。公司必須設計激勵機制，盡量使經理的目標和股東的目標趨於一致，要達到這樣一種激勵效果：經理越努力工作，經理和股東的收益越高。也就是說，激勵機制要弱化經理的自利動機，經理以公司價值最大化為導向得到大於以私人收益為導向的收益，同時股東的收益也相應提高。所有者與經理人利益一致和集中所有權的監督可以緩和主要利益相關人的利益衝突，從而防止過度投資。經理薪酬必須與企業績效掛鉤，同時讓經理可以分享企業的剩餘收益。我國出台的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》為上市公司實施股權激勵提供了指南。已經有一些公司為高層管理人員提供了股權激勵。

懲罰是負面激勵，能督促經理盡量少犯錯。經理上任之初，要求他提交責任保證金。任期屆滿，根據經理履行契約和整個宏觀經濟環境的情況，如數退還或者扣除一定比例的保證金。

對於經理的獎懲，以正面激勵為主，負面激勵為輔。有關經理獎懲信息要在媒體上發布，讓投資者知曉經理的能力和履約情況。這也是對經理的一種輿論監督，可以形成聲譽效應。如果上市公司都將公司業績和經理獎懲信息向社會發布，慢慢就形成了一種聲譽機制來監督經理們的行為。

優化股權結構，完善公司治理

要全面提升上市公司質量，抑制過度投資，必須優化股權結構，完善公司治理。Richardson(2006)使用美國1998-2002上市公司的數據進行實證研究，發現治理結構有效地減少了過度投資，其中具有獨立董事的大公司經理較少可能過度投資。

減持國有股，改變“一股獨大”局面。一方面從競爭性行業全面撤出；另一方面引進戰略機構投資者，稀釋國有股比例。股權過於集中的局面，可以通過大力培養機構投資者來改變。機構投資者有動力也有能力來監督公司的經營管理。優化股權結構，改組董事會，從而改變大股東控制公司的局面，抑制過度投資行為。

董事會是公司治理的核心機構。完善公司治理結構，決不能忽視董事會建設。董事會不能成為大股東會。吸收美國經驗，董事會應以外部董事為主。我國上市公司要求實行獨立董事制度，在上市公司董事會中要求1/3以上的獨立董事。實踐上，上市公司在形式上滿足了這一規定，但獨立董事沒有真正“獨立”，也沒有真正“懂事”。要“獨立”，必須從董事提名開始；要“懂事”，就必須重視董事資格。董事會中要專門設立獨立的董事提名委員會，負責董事的提名。獨立董事的資格認定可以考慮建立董事資格認證制度。獨立董事的薪酬也是一個值得認真考慮的問題。獨立董事從上市公司領薪酬，同時要監督公司經營，這容易導致監督失效。監管機構可以考慮成立獨立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定辦法繳納，使獨立董事不直接從上市公司領報酬，有助於監督功能的發揮。獨立董事執行職業資格認證制度后，還可以考慮提高報酬。“天下沒有免費的午餐”，獨立董事報酬升高，可以讓其不再當掛牌董事，而真正承擔獨立董事職責。

對於項目是否能夠上馬，涉及到財務、法律、市場、戰略等各個方面，作為外部人的獨立董事不可能是全能型的專家，但他(她)可以藉助專家的力量(比如聘請專業事務所人員進行篩選)進行決策，對過度投資進行有效遏制。

發展資本市場，創新融資工具

融資約束是過度投資的一個原因。發展資本市場，創新融資工具，減輕融資限制，從而抑制過度投資。

要降低上市門檻，允許更多符合條件的績優公司上市。同時，也要制定辦法讓業績惡化的公司及時退市，這是對業績惡化公司的一種懲罰，也是對其它公司的警示。

負債可以有效遏制過度投資。Jensen(1986)提出了“負債控制假說”，他認為負債是股息的替代品，可以減少經理控制的自由現金流量而減少代理成本。然而，我國銀行貸款對公司約束不“硬”，債券市場也不發達，特別是公司債券才剛剛起步，使得負債的治理效應大打折扣。我國國有銀行的股份制改造雖基本完成，但完全市場化經營還有待時日，貸款的硬約束要逐步推進。國家應該在發展公司債券市場上下更多的功夫，從而改變資本市場股票重、債券輕的畸形結構。

強化信息披露，提高公司透明度

信息不對稱使資本成本升高，從而導致公司管理者不願分配剩餘現金，寧願留在公司甚至過度投資；信息不對稱也使投資者處於信息劣勢，監督成本升高，加劇了管理者的過度投資傾向。因而，強化公司的信息披露，提高公司透明度，可以抑制公司的過度投資行為。

政府監管機構一方面要健全信息披露制度，另一方面要加強監管，督促上市公司真實、及時、完整地披露公司信息。信息披露一定要真實，對虛假披露、欺詐投資者的行為要嚴肅查處。信息不及時披露，就失去了實效性，等於無效披露。信息披露不完整，容易引起誤解，誤導投資者行為。

公司披露的信息還要讓投資者容易獲得。這就要求公司披露信息的承載體要多樣化，報紙、網站等媒體充分利用起來。

公司信息充分披露，對外界透明度高，信息不對稱程度低，投資者監督成本下降，投資者監督的積極性就會上升。這樣，投資者可以選擇優質公司注入資金，也可以糾正管理者的一些非理性行為。

健全法律制度，加大執法力度

投資者權益得到有力的保障，投資者利益被侵害的危險降低，投資者信心提高，資本市場就能吸引更多的投資。法律是保護投資者權益有力的武器。投資者權益受保護程度越好，公司價值就越高。公司應以股東利益最大化為目標，平等、公正地對待所有股東。針對經理層損害公司和股東價值的自利動機以及大股東侵佔中小股東利益的動機，法律應制定規則予以防範和打擊，從而抑制過度投資。

當股東認為利益受經理行為損害，法律可以賦予股東賠償要求權，舉證責任在經理方。而廣大中小股東的利益被大股東侵佔，可以允許中小股東通過集體訴訟和委託訴訟來維權。我國已經把大股東占款問題寫入刑法，明確表明大股東占款是犯罪行為，這是法律保護上市公司權益的一把利劍。

立法重要，執法更重要。依法辦事，有法必依，執法必嚴。即使發現違法懲處的概率較低，只要懲處嚴厲，違法違規成本很高，也能殺一儆百，有效減少違法違規行為。

我國企業是否存在過度投資問題

北京大學中國經濟研究中心宏觀組(2004)指出，投資效率的下降，尤其是投資收益低於投資成本，表明社會上存在一定程度的過度投資。

唐雪松、周曉蘇和馬如靜(2007)通過對我國上市公司2000—2002年的數據進行實證研究發現我國上市公司存在過度投資行為，並且同時也證明了現金股利和舉借債務是過度投資行為的有效制約機制。

李增福、唐春陽對滬深838家上市公司的研究表明,1998—2002年的5年間，滬深全部上市公司資本性投資的年平均增幅為18.743%,而同期上市公司的EVA則表明，上市公司作為一個整體，不僅沒有為股東創造任何價值，反而在毀滅價值。

由此我們可以看出我國企業存在過度投資行為。那麼，過度投資行為與公司財務指標有什麼關聯性呢？以及如何選擇財務指標來抑制企業的這種過度投資行為呢?

三、傳統財務指標與過度投資之間的聯繫

20世紀80年代以來，多數企業開始意識到，就算是合理的效益最大化制度也存在著一定的缺陷，這是因為效益最大化裡面主要指標的數據來源都是基於企業財務報表，而企業財務報表反映的又僅僅是發生成本，而沒有考慮到股東投資的機會成本。這樣容易造成公司管理層的短期行為，而忽視企業的長期發展。具體體現在片面追求企業規模和利潤從而導致企業過度投資和過度生產的一種不良現象。