返程投資

返程投資作為我國利用外資過程中的一種特殊現象，一直廣受關注。返程投資的歷史，幾乎可以追溯到改革開放之初。早期的返程投資主要表現為貨幣資金的跨境實際流動；近期則以跨境併購為主要手段，表現為境內資本權益的跨境轉移，甚至有人稱之為內資企業的外資化“運動”。返程投資的產生，是利用外資政策、資本市場發展、稅收制度改革、資本項目管理等多方面因素綜合作用的結果，有著複雜的國內製度背景，其動機是多元的，對國內經濟發展、金融穩定、社會公正的影響也是多方面的。只有全面分析和綜合判斷，才能在制定政策時合理地加以規範和引導。

返程投資是指一個經濟體境內投資者將其持有的貨幣資本或股權轉移到境外，再作為直接投資投入該經濟體的經濟行為。返程投資可以分為狹義和廣義兩種。狹義的返程投資僅指貨幣資本的跨境往返運動，廣義的返程投資還包括反向併購導致的股權跨境轉移。

返程投資一般具備如下基本特徵：儘管返程投資的過程可能涉及一層或多層境外殼公司及複雜的關聯資本交易，但實際上相關資本或股權的最終控制人仍是境內居民；境內投資者多選擇香港或其他國際避稅地作為境外關聯企業註冊地，根據商務部公布的我國實際利用外資數量排名，2004年，香港、英屬維爾京群島、開曼群島和薩摩亞分別名列第一、二、七、九位，國際避稅地的地位非常顯著；在資本流出環節往往存在不規範行為，或者未按規定履行境外投資管理程序，或者未在審核過程中披露返程投資事項；返程投資會導致“內資變外資”，但企業性質改變的同時境內主營業務並不會發生改變。

返程投資產生的原因比較複雜，直接涉及到國內資本市場發展、資本項目管理、內外資稅制等多方面因素。根據返程投資的目標不同，可以分為兩大類：一類直接和境外融資運作相聯繫，一般不涉及資金的實際出境，只是股權的跨境轉移，且完成融資後會導致增量資本入境；另一類則與過渡性的資本外逃相聯繫，直接表現為資本跨境的往複運動，但一般不涉及增量資本入境。

境外間接上市融資與返程投資

受我國資本市場發展的客觀條件所限，境內企業在境內銀行貸款或者在境內上市遇到障礙時，往往會通過境外間接上市融資獲取發展資金。在境內企業境外間接上市或私募的過程中，可以採取直接注資換股或者融資收購兩種方式，將其資產權益由境內向境外殼公司轉移。所謂直接注資換股，是指境內企業股東向殼公司注入境內資產權益，換取殼公司定向發行的股票控股權，又稱反向併購。國有企業一般採取這一方式。

但是，由於現行法規並未明確股票是一種對價支付形式，監管部門存在認識差異，且直接換股涉及境外投資審批，民營企業股東往往通過融資收購方式實現間接上市，即通過離岸公司引入過橋貸款或戰略投資者並取得相當於賬面凈資產值的外匯資金，然後現金收購境內資產權益。儘管民營企業股東的境內資產權益從法律上全部轉由殼公司所控制，但境內、境外為同一管理層，這種做法的本質仍是跨境換股。通過這一模式，境內民營企業轉化為境外殼公司的控股企業。

境外融資運作過程中跨境換股導致的境內企業變性為外資，是返程投資的一個重要來源。據中國證監會統計，截至2005年7月底，在境外通過直接換股方式實現間接上市的境內企業(主要是國有企業)約80家；另據初步統計，在境外通過融資收購方式實現間接上市的境內企業(主要是民營企業)達到250多家。這種返程投資只是權益的跨境轉換，不涉及資本的實際流出，境外所籌資金作為增量外資(外商投資增資)或者境內資產存量變現收入(包括減持擁有的境外股票)進入國內。

過渡性資本外逃與返程投資

在國內理論研究中，返程投資基本上是解決資本外逃問題的一個“衍生產品”。理論界曾將中國的資本外逃區分為兩類：一類是“純粹性”的資本外逃，即資本以逃離本國為最終目標，不再流回境內；另一類是“過渡性”的資本外逃，即資本外逃只是一個中間環節，通常會以“外資”的身份再流回國內，以獲取國內經濟發展的市場機遇。也就是說，資本外逃不等於外逃資本完全存放於境外，其中很大一部分在完成資本權益的賬面轉移和性質轉換后又回到境內。過渡性資本外逃導致的返程投資，會發生資金的實際跨境流出和流入，最終資本還是回到境內。過渡性資本外逃的具體動機又可以分為政策尋租、私人財產保護、金融投機等幾種。

政策尋租

我國對內外資實行差別待遇政策是返程投資的重要原因。外商投資企業在諸多方面享過國民過國民待遇，其中包括稅收減免、土地和水電等基礎設施方面的價格優惠、借用外債和資本匯出方面的政策便利等。由於內、外資企業處於不公平的市場競爭環境中，內資企業往往通過“返程投資”實現內資變外資，從而在政策上也享受到超國民待遇。這種返程投資，既沒有真正地“走出去”，也沒有真正地“引進來”，實質上就是政策尋租。境內企業通過返程投資進行政策尋租，不僅違背了我國對外資實行優惠政策的初衷，也不利於公平市場競爭環境的形成。部分地方政府為了提高“引進來”和“走出去”的政績指標，對此類返程投資大開綠燈，甚至迫使境內企業出境后再返程投資。

私人財產保護

我國在憲法中早已經明確保障私人合法所得，但由於相關法律法規尚未健全，部分境內私人資本所有者仍傾向於將財富轉移到國外然後再返程投資到國內。通過這種運作，既可以獲得國外更好的私人財產保護，也可以在國內獲得對“外國投資者”的特殊保護。當然，不排除部分境內個人將貪污受賄、侵吞國有資產等不法收入轉移到國外，此時的返程投資實質上是跨境洗錢活動。

金融投機

在匯率機制缺乏靈活性的情況下，匯率變動預期會引發短期資本跨境套利的投機活動。一般而言，當一國存在資本管制且缺少必要的避險和投資工具時，境內居民通常不願將外匯匯回境內，在本國貨幣存在貶值預期時更是如此。但近年來，市場上普遍存在人民幣升值預期，境內居民為了避免其存放於境外的短期資金因人民幣升值而縮水，傾向於將其調回境內。由於我國的資本管制存在結構性差異，短期資本流入受到嚴格控制，對直接投資的管制則較為寬鬆。故上述短期資本同其他短期國際資本一起，以外商投資的方式進入境內，但往往並不從事實際投資經營活動，而是靜候人民幣升值從而獲利。這種“返程投資”，實質上只是長期化的短期投機資本而已。

儘管可以在理論上對返程投資類型作出劃分，但實際上卻很難將返程投資簡單地歸入某一類，某項返程投資可能是幾種動機交織在一起的。例如，民營企業間接上市形成的返程投資，是其籌資活動的重要一環，但往往也帶有規避管制和政策尋租的性質。

規範返程投資行為的政策建議

合理規範和引導

有的觀點認為，返程投資主要源於外資企業的超國民待遇，只要取消內外資企業政策差異，實現政策並軌，就能杜絕返程投資。但事情並非如此簡單。由於返程投資有著不同的動機和相應類型，政策尋租只是其中一種，即使消除了外資企業超國民待遇，其他返程投資的動機仍然存在，並不會完全消除。實際上，返程投資並非完全沒有合理因素，監管部門應對其區別對待，合理規範和引導，而不是“一棒子打死”。同時，對返程投資的監管，涉及外商投資和境外投資兩大類業務，必須搞好跨部門的協調合作，多管齊下，才能取得較好的政策效果。

加強監管

對於返程投資的監管，有許多國際經驗可以借鑒。例如在印度，政府對當地企業通過返程投資逃避國內產業准入限制和稅收監管予以限制。印度為了吸引外資，對符合條件的外國直接投資實施自動通道(automatic route)，即不需要外國投資促進委員會(Foreign Investment Promotion Board，FIPB)進行產業准入方面的審批。近期，FIPB發現了部分企業利用自動通道進行返程投資，規避行業准入限制和規避國內稅收監管，其規模約為自動通道類FDI的四分之一。對此，印度加強了對自動通道的外國投資進行審查，發現屬於返程投資的，一律不予批准。同時，印度修改了FDI的定性，改變了僅從來源地判斷外資屬性的標準，明確將返程投資排除在FDI之外。

政策調整和完善

返程投資現象源於國內特定的制度因素，因此，從長期來看，只有從利用外資導向、資本市場發展、稅收制度改革、資本項目管理等多方面進行政策調整和完善，才能從根本上規範這一行為。當前，我國應根據不同性質的返程投資，分別制定相應的管理政策和措施。由於政策尋租、私人財產保護和金融投機性質的返程投資，既不符合利用外資政策，也偏離了“走出去”的正確軌道，無論是對境內經濟發展、金融穩定，還是對社會公正，都有著明顯的弊端，故應對其加以禁止。對於融資性返程投資，由於其存在具有一定的合理性，應制定相應的政策措施加以規範和引導，尤其要制約融資性返程投資運作過程中的政策尋租行為。

跨境換股與返程投資

目前，對於國有企業境外紅籌上市和民營企業境外間接上市(也稱“小紅籌”)，由於運作機制不同，管理方式也不同。國有企業境外紅籌上市過程中的資產或者股權劃撥，應在國際收支上記錄為外商投資和境外投資兩筆金額相等、方向相反的跨境交易。但在統計上，這種跨境換股行為只是被列入境外投資統計，儘管被注入資產或股權的境內企業變更為外商投資企業，但不列入FDI流入統計，一般也不享受外商投資企業優惠待遇，只是當境外上市公司將募集資金作為投資(增資)匯回境內時才列入FDI統計。

民營企業間接上市一般採取境外過橋資金收購(過橋貸款或戰略投資者出資)境內股權的方式，由於此類使用過橋資金的跨境併購實為“自己收購自己”，因此仍是嚴格意義上的返程投資。但在統計和管理上，只是匯入的收購資金被列為外資流入，跨境換股過程中的境外投資被掩蓋了。

以下叄組數據足以說明返程投資在我國的現狀：

(一)1995年聯合國貿發會議(UNCTAD)估計，在中國所吸收的外商直接投資中，約有20%屬於返程投資。

(二)是世界銀行在《2002年全球金融發展》報告中，列出了名為“中國和中國香港之間返程投資形式的資本流動”的圖表，用以說明返程投資在中國FDI中的重要影響。根據這一圖表，中國香港在中國利用FDI總量中的比重分別為1996年 50%、1998年 42%、1999年40%，2000年38%。同時，中國香港每年對中國的直接投資同中國國際收支統計中的凈誤差遺漏(通常解釋為資本外逃)十分接近。根據上述分析，該報告暗示了中國的外逃資本以返程投資的形式又流回了大陸，並推論近年來返程投資的比例有所上升，但沒有給出一個確切的估計數值。

(三)是亞洲開發銀行2004年6月發布了一份報告，指出我國返程投資規模被低估了，實際應該是我國對外發布FDI流入規模的26%到54%，平均規模為約40%。我國的FDI存量達到5000億美元，按市場匯率計算，占GDP的34%，遠高於UNCTAD統計的22%的國際平均水平。但是，如果按40%的比例扣除返程投資，則我國FDI佔GDP的百分比反而要低於22%的國際平均水平。

(四)香港、維爾京群島、開曼群島等國際避稅地已成為我國外國(地區)直接投資的主要來源地，特別是維爾京群島、開曼群島等小島嶼，對華投資總額和比例不斷上升，維爾京群島已連續叄年成為第二大對華投資地區(見下表)。在這些國際避稅地對華投資中，返程投資佔了很大比例。

民企境外上市的管理

有鑒於此，有必要將國有企業和民營企業境外間接上市的管理方式統一起來，尤其是要加強對民營企業境外間接上市過程中返程投資的管理。

首先，允許民營企業所有者個人出於境外融資目的(包括上市、戰略投資者私募、吸收風險投資等形式)在境外設立特殊目的公司，並採取直接換股或者融資收購方式，將其持有的境內企業股權置換到境外特殊目的公司。該過程應辦理境外投資外匯登記和外資外匯登記。

其次，實施“實際控制人原則”，要求外國投資者提供其最終股東的實際情況，如果發現外國投資者直接或間接由境內法人或自然人所控制，則應核實境內法人或自然人的境外投資合規性情況，沒有按規定辦理境外投資核准登記的，不予辦理外商投資手續。

第三，對境外融資過程中通過返程投資形成的“外商投資企業”實施重點監控。對於境外特殊目的公司處置其持有境內企業股權取得的外匯收入，或者從其持股境內企業所取得的利潤及分紅，外匯管理局應監督相應的境內投資者(參照其持股比例)及時從境外調回其應得外匯收入或者在匯出金額中相應扣減。

第四，對於境外融資過程中由返程投資形成的“外商投資企業”，在稅收、外匯、基礎設施等方面實行國民待遇。

第五，健全對返程投資的統計監測機制。參照國際貨幣基金組織在《國際收支手冊》(第五版)中的處理方法，將反向投資和交叉參股一方面記錄為外國直接投資、一方面記錄為對外直接投資，並在統計中單獨標註。