投資銀行風險

投資銀行風險產生的根源主要在於其本身的內在脆弱性以及其經營對象即金融資產價格的過度波動性。

(一)投資銀行的內在脆弱性

這主要表現在以下幾個方面。

1．投資銀行高負債經營

投資銀行的高負債經營表現在投資銀行業的資產負債率很高，自有資金相對薄弱。據統計，境外大投資銀行的平均資產負債率一般在90%以上，而我國各家投資銀行資金總額的50%～60%來源於客戶保證金，這種運作方式固然可以帶來豐厚的利潤，但若發生虧損，則往往超過公司的承受能力，最終導致倒閉。

2．制度上的缺陷

投資銀行在具體的運作過程中，由於經營制度設計上的缺陷而使其面臨巨大的風險。這可以從委託代理理論得到解釋。從管理者角度看，其在經營業績上獲得的獎勵和受到的處罰不對稱。管理者的某種風險性決策一旦成功，他將獲得極大的獎勵，而即使失敗，最壞的結果也只是暫時性地失去工作而已。再從公司所有者的角度來看，投資銀行的資產選擇有很大的負外部效應(即其決策對外部人產生很大的成本)。因為投資銀行的自有資金只佔資產負債很少的一部分，而其凈值越小，所有者從錯誤決策中招致的損失就越小，他們就越傾向於採用高風險的經營策略或在不利情況下“起死回生下賭注”。香港百富勤破產後，其總裁梁伯韜曾指出當時流行的分紅制(Bonus Systcm)有負面影響，容易造成短期行為，員工為了自己多分紅，對風險考慮較少。其實巴林銀行和百富勤發生問題都與這種獎勵制度有關。

3．競爭壓力大

隨著金融一體化和混業經營趨勢的加強，投資銀行面臨著國內外眾多同行和其他進入投資銀行業的金融機構的巨大挑戰，市場競爭異常激烈。在傳統業務市場空間狹小和利潤低薄的情況下，投資銀行不得不以增大風險為代價，在原有業務中加上種種優惠條件以爭取顧客與市場，同時不斷開拓新的市場和業務，這些行為本身就孕含著高風險。百富勤為了爭取到印尼SS出租汽車公司以後所有的投資銀行業務，允諾給該公司2.34億美元的巨額貸款，結果這筆貸款因受金融風暴影響未能收回。在新市場開拓方面，百富勤在越南、緬甸、孟加拉等市場先後受挫，使公司遭受不少的損失。

4．金融風險的傳染性

相對於其他產業，金融業更易發生系統性不穩定現象，其中的一個重要原因在於金融機構之間存在著密切而複雜的財務聯繫，金融風險具有很強的傳播性，這使單一的或局部的金融困難容易演變成全局性的金融動蕩。而金融創新和金融國際化加重了金融風險的傳染性，衍生工具在金融機構之間創造出遠比過去複雜的債權債務鏈條，而達到天文數字的金融交易規模使整個清算體系更加脆弱，金融國際化的發展則使金融體系風險的積累具有了全球性的性質。

(二)金融資產價格的過度波動性

投資銀行在從事各種投資銀行業務的過程中，不可避免地要持有大量的金融資產。而這些金融資產價格的波動性造成的風險是投資銀行重要的風險根源。金融資產價格不穩定有下列原因：

第一，金融資產難以定價。金融資產是虛擬資產，根據收入的資本化定價理論，任何一種金融資產的內在價值等於其未來全部現金流的貼現值之和。用公式表示為

式中：——第t期的現金收入；

R——市場貼現率。

由於將來收入是難以準確預見的，是不確定的，市場貼現率的選擇有時也難以準確確定。這樣，金融資產的價值難以真正確定。價格是圍繞價值上下波動的，當價值本身的定位模糊時，價格就會大起大落。

第二，金融資產價格受市場信心影響很大。金融資產價格受市場信心的影響，而市場信心是極不穩定和敏感脆弱的。當市場看好時，這種信心就不斷地加速膨脹，推動價格更快地上漲；當市場預期發生逆轉時，市場信心就一下子崩潰，使價格急劇下滑，造成巨幅波動。

第三，投機力量和信用交易機制對價格波動的推動作用。強大的投機力量的存在加重了金融市場“賭博遊戲”的氣氛，往往會使市場偏離真實價值而使價格發生巨大的波動。同時，信用交易中的保證金和拋空機制也加劇了股市的波動。

從總體上來看，投資銀行的風險分三個層次。

1)第一層次風險

第一層次的風險是導致投資銀行產生風險最直接的因素，包括投資銀行的流動性風險和資本風險。

流動性風險又稱變現能力風險，是指投資銀行流動比率過低，其財務結構缺乏流動性，由於金融產品不能變現和頭寸緊張，使投資銀行無力償還債務形成的風險。香港百富勤集團的倒閉，就是因為流動性風險的爆發而引致的。

資本風險是指資本充足性風險。資本是每個從事經營活動實體存在的基礎，資本的缺乏會影響投資銀行的正常運營，資本充足不僅有利於公司籌集擴展業務所需要的資金，提高在同行中的競爭實力，還可抵禦其經營中的風險。由於資本風險對於投資銀行的重要性，世界各國證券監管當局非常重視投資銀行資本充足性管理。

2)第二層次風險

第二層次的風險包括經營風險和制度風險，這對第一層次的風險也產生影響，經營風險包括合法經營風險和非法經營風險。投資銀行的合法證券業務主要包括代理髮行各種有價證券；代理買賣各種有價證券；有價證券的代保管、簽證和過戶、代理還本付息和分紅派息等權益及投資諮詢業務等。從業務範圍來看，投資銀行經營風險主要包括證券發行風險、經紀業務風險和自營業務風險。從風險性質來看，投資銀行主要面對市場風險、信用風險、法律風險、操作風險、體系風險等。

(1)市場風險

市場風險是指一個或多個市場的價格、利率、匯率、波動率、相關性或其他市場因素水平的變化，導致投資銀行某一頭寸或組合發生損失或不能獲得預期收益的可能性。例如，投資銀行在證券或證券衍生產品市場擔任做市商或維持該市場有關產品的一定頭寸，要面對證券價格風險；投資銀行在外匯和外匯期權市場擔任做市商或維持一定外匯頭寸，要面對外匯風險；投資銀行使用利率敏感性工具進行交易，要面對利率水平和波動率變化所帶來的利率風險。

美國奧蘭治縣的破產突出說明了市場風險的危害。該縣以約75億美元的基金從事高槓桿率的金融交易，大量投資於“結構性債券”和“逆浮動利率產品”等衍生證券。由於利率上升，奧蘭治縣所持有的衍生證券的收益和這些證券的市場價值隨之下降，從而導致奧蘭治縣的投資組合出現了17億美元的虧損。巨額虧損導致奧蘭治縣無法贖回發行在外的市政債券，該縣財政基金不得不申請破產保護。這一事件發生后，美國金融界大受震動，為防止連鎖債務危機，美聯儲被迫增加短期資金儲備。事發后，美國股市、美元匯價均有較大跌幅。

(2)信用風險

信用風險是指合同的一方不履行義務的可能性，包括貸款、掉期、期權及在結算過程中的交易對手違約帶來損失的風險。投資銀行簽訂貸款協議、場外交易合同和授權時，將面臨信用風險。通過風險管理控制以及要求交易對手保持足夠的抵押品、支付保證金和在合同中規定凈額結算條款等程序，以最大限度地降低信用風險。

20世紀90年代是金融危機多發的年代，繼歐洲貨幣危機和墨西哥金融危機后，1997年發生的亞洲金融危機更是讓大量公司陷於信用風險。例如，由於亞洲金融風暴，JP摩根將其約6億美元的貸款劃為不良貸款，從而導致該銀行1997年第四季度的每股盈利只有1.33美元，比上年的2.04美元降低35%，也低於當時市場預期的1.57美元每股收益。

(3)法律風險

法律風險來自交易一方不能對另一方履行合約的可能性。引起法律風險，可能是因為合約根本無從執行，或是合約一方超越法定許可權作為的行為。法律風險包括合約潛在的非法性以及對手無權簽訂合同的可能性。

奧蘭治縣因為炒作衍生品破產，接著奧蘭治縣對美林公司提出控告。在控告中，奧蘭治縣指出，美林公司應該知道合約違反了加利福尼亞州憲法的好幾項條款。據此，奧蘭治縣認為，該縣簽訂的衍生工具合約在法律上是無效的，美林公司應該賠償其越權行為所帶給奧蘭治縣的損失。該案例表明，在今天的全球化環境下，大型投資銀行由於它們的業務範圍廣、業務性質龐雜，經常面臨著大量的訴訟，或是作為原告一方，或是作為被告一方。

(4)操作風險

操作風險是指因交易或管理系統操作不當而引致損失的風險，包括公司內部風險管理失控所產生的風險。公司內部風險管理失控表現包括：超過風險限額而未察覺、越權交易、交易或後台部門的欺詐(包括賬簿和交易記錄不完整，缺乏基本的內部會計控制)、職員的不熟練以及不穩定、易遭非法侵入的電腦系統等等。

1995年2月，巴林銀行的倒閉說明了防範操作風險的重要性。英國銀行監管委員會認為，巴林銀行倒閉的原因是新加坡巴林期貨公司的一名職員尼克·里森越權交易，而巴林管理層對里森隱瞞的衍生工具交易毫無察覺。里森作為交易員，同時兼任不受監督的期貨交易、結算負責人的雙重角色，巴林銀行未能對該交易員的業務進行獨立監督，以及未將前台和後台的職能分離等，正是這些操作風險導致了巨大的損失並最終毀滅了巴林銀行。

巴林銀行倒閉不久，日本大和銀行又暴出類似醜聞。1995年，大和銀行才發現有一名債券交易員因為能夠接觸到公司會計賬簿而隱瞞了約1億美元的債券市場虧損。與尼克·里森一樣，大和的這名交易員也同時負責交易和會計。這兩家銀行錯都錯在違背了風險管理中要將交易職能和支持性職能分開的基本準則。

保持完整的賬簿和交易記錄及內部控制是有效防範操作風險的關鍵，這方面，所羅門公司這家美國的投資銀行就做得比較出色。1993年，公司內部的財務部門和外部聘請的獨立審計師安達信公司均發現，在核賬時，公司的實際總分類賬存在一些差異。為加強內部控制，所羅門公司於1993年中期展開一輪詳細調查，以確保總分類賬準確無誤，並建立相應的核對程序。這次詳細的檢查發現了大量無憑據的餘額，這些餘額需列入稅前費用，從而對1994年所羅門公司的3．03億美元盈利進行沖抵。事件發生后，所羅門公司改進了核對和控制程序。1996年1月，由於實行嚴格的風險管理，所羅門公司發現了期權頭寸錯位而帶來的交易損失，交易員運用了不正確的波動值來欲以掩蓋。而公司的內部控制架構，包括風險管理部門的常規現場抽查，對此做出反應，發現了這些差異並將損失降低到了1500萬美元。

(5)體系風險

體系風險主要包括：①因單個公司倒閉、單個市場或結算系統混亂而在整個金融市場產生多米諾骨牌效應，導致金融機構相繼倒閉的情形；②引發整個市場周轉困難的投資者“信心危機”。體系風險包括單個公司或市場的崩潰觸發連片或整個市場崩潰的風險。

3)第三層次風險

第三層次的風險是投資銀行各種業務經營風險的直接反映，是利潤風險。制度風險對利潤風險有間接的影響。利潤風險是各種風險發生后的集中體現，盈利說明風險控制較佳，利潤可以抵禦預期的風險損失。虧損則表明公司風險控制欠佳，其損失要由公司自有資本承擔，下期抵禦風險的能力有所削弱。利潤風險來源於其他風險，又對其他風險有深刻影響。縱觀以上分析，我們認清了證券公司的各種風險是一個相互影響的風險體系。

(一)市場風險

當投資銀行主動交易資產和負債(以及衍生產品)而不是持有它們用以長期投資、融資或規避風險時就會出現市場風險。市場風險是指一個或多個市場價格、利率、指標、波動率、相關性或其他市場因素(如流動性)水平的變化所導致投資銀行某一頭寸或組合損失的可能性。投資銀行做市商，維持合適的頭寸，利用利率敏感性金融工具進行交易，都要面對利率風險(比如利率水平或波動率的變化、抵押貸款預付期長短和公司債券和新興市場資信差異都可以帶來風險)；在證券和證券衍生品市場做市商或維持該市場有關產品的一定的頭寸，要面對該證券價格風險；在外匯和外匯期權市場做市商或維持外匯頭寸，要面對外匯風險。大型投資銀行以承銷與中介收入的下降使其在證券與其他資產的交易中更積極更大膽，這也同時增加了投資銀行的市場風險。

引起市場風險的原因有：

(1)利率、匯率、商品價格、股票價格及各種金融工具價格發生波動。

(2)收益曲線發生變化。

(3)市場流動性變化。

(4)其他市場因素的變動等。

(二)信用風險

信用風險的產生，是由於投資銀行持有的基礎證券的承諾現金流量可能完全收到也可能不完全收到所引起的。如果投資銀行所擁有的全部金融權利的本金到期如數返還，利息也按預定的預期支付，投資銀行總可以收回原先借出的本金加上利息收入。也就是說，它們不會面臨信用風險。如果借款者違約，貸出本金和預期的利息兩者都有風險。結果，許多由公司發行的投資銀行持有的債券，許諾一個有限的或固定的上限收益，並採取以下形式表現出來：支付投資者利息有大的概率，下限風險有小的概率。比較典型的帶有風險權衡的例子是由公司發行的固定收入債券和銀行貸款。

信用風險一般產生於下列因素：市場、交割和本金支付。當某一業務夥伴對公司的債務超過公司對它的債務時，市場風險的各個組成部分，如絕對和相對價格的變動、收益曲線的變化、幣值波動、市場流動性的變化都有可能引起信用風險。

(三)技術和營運風險

在20世紀80年代和90年代，銀行、保險公司和投資公司為提高運營效率，對內部和外部的通訊設備、計算機和先進的技術系統進行重點的投資開發。例如，針對批發業務開發了自動清算所(ACH)和像CHIPS這樣的有線劃撥支付網。事實上像花旗銀行這樣的全球性金融服務公司通過專用的衛星系統在80多個國家開展業務。提高技術的目的是降低成本，提高利潤和擴大市場。如果技術投資不能產生預期的由規模經濟或者範圍經濟帶來的成本節約，就會出現技術風險。因為隨著科技的進步，投資銀行業務的迅猛發展，以及競爭的加劇，使現代投資銀行對電腦技術和通訊網路的依賴性加強，並且電腦犯罪又猖撅，所以如果這些現代化設施不能安全、正常地運行，就會給投資銀行帶來很大的風險。

投資銀行面臨非直接的與營運、事務、后勒有關的風險，這些風險可歸於營運風險。營運風險和技術風險有一定的相關性。當現存的技術發生故障或者辦公支持系統癱瘓就會出現營運風險。

在一個飛速發展和愈來愈全球化的環境中，當市場中的交易量、產品數目擴大、複雜程度提高時，發生這種風險的可能性呈上升趨勢。這些風險包括：經營/結算風險、法律/文件風險、財務控制風險等。

(四)其他風險

其他風險主要包括政策性風險、法律道德風險以及經濟周期風險。

1．政策性風險

因國家政策的變動造成市場環境的急速變化從而對投資銀行的正常經營和管理所造成的風險即為政策性風險。各投資銀行均存在政策性風險，如美國聯邦儲備局的加息，就使世界各地的證券公司蒙受因政策性變動而導致的壓力。而且，在很多國家由於市場法規體系和市場監管體系尚不健全，政府通過政策變動來調控市場的現象經常發生，從而使投資銀行的政策性風險具有概率較大和波動性較強的特徵。政策性風險對於投資銀行來說是一種最難防範的風險。

2．法律道德風險

由於券商過度包裝上市公司，違反國家有關法律和政策，導致項目人員及公司受到處罰。過度包裝甚至造假，可能是出於發行公司的壓力，也可能是項目人員馬虎，未作盡職調查，也可能足其他中介機構出具虛假材料而承銷商未加核查。上述情況，參與其中的所有中介機構都須承擔連帶責任。項目相關人員違反職業道德、營私舞弊、中飽私囊，給公司造成損失。

3．經濟周期風險

市場經濟內生的自發性調節作用會使宏觀經濟表現出繁榮、衰退、蕭條、繁榮的周期性波動，這種波動首先反映金融市場的價格、利率、匯率等信號上，進而影響金融市場上投資銀行的經營活動。因此，投資銀行也要根據經濟的周期性來調節自己的業務結構和投資組合，不可逆市而為，否則由此而帶來的損失可能性將變成現實。

1 田美玉，鮑靜海。投資銀行學。東南大學出版社,2005.8

2 陳琦偉。投資銀行學。東北財經大學出版社,2002年09月第1版

3 閻敏。投資銀行學。科學出版社,2005年05月第1版