貨幣超發

引發通脹

2010年10月20日，中國人民銀行作出了令外界頗感意外的加息之舉。

貨幣超發43萬億元

根據國家統計局披露的數據顯示，九月我國CPI同比上漲3.6%漲幅創下23個月新高；當月食品價格更是同比漲幅高達8%。那麼，CPI的同比逐步增長是否是由貨幣超發引起的呢？

“通脹無論何時何地皆為貨幣現象”——這是貨幣學派創始人弗里德曼的一句經典名言。而在新興市場國家由於市場化改革等原因，資源商品化過程加劇，廣義貨幣供應量適度高於經濟發展GDP增長也是合理的。但過高的貨幣供給卻極易帶來通脹。

通貨膨脹與貨幣超發之間存在的關係也得到眾多中國學者的認同。

據統計，2009年底，我國33.54萬億元的GDP規模，是1978年3645.2億元GDP規模的92倍。但同期，廣義貨幣供應量（M2，廣義貨幣=流通中現金+銀行活定期存款+儲蓄存款+證券公司客戶保證金）卻從1978年的859.45億元增長到2009年底的60.62萬億元，為705倍。

吳曉靈直言：“過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展。”

根據官方數據，2000年，我國GDP總量為8.9萬億元，廣義貨幣供應量為13.5萬億元，是GDP的1.5倍，多出了4.6萬億元，而到了2009年，我國GDP總量為33.5萬億元，廣義貨幣供應量為60.6萬億元是GDP的1.8倍，比差多出了27.1萬億元。

從趨勢來看，廣義貨幣供應量與GDP之間的比例在進一步加大。根據央行數據顯示，九月末，廣義貨幣餘額已經達到了69.64萬億元，按照國家統計局發布的前三季度GDP達26.866萬億元計算，超發貨幣將近42.774萬億元。

CPI上漲的真相

瑞銀在最新發布的全球經濟研究報告中指出，中國的CPI通脹主要受到食品、尤其是蔬菜價格的推動，而並不明顯是貨幣超發的結果。瑞銀預計11月CPI同比增長率將達5%左右，但到12月份將小幅回落。

為了控制通脹預期、防止食品價格上漲擴大到經濟全局，加息和流動性，管理可以也應當發揮關鍵的作用。瑞銀預計今年內還將加息一次，而2011年將加息兩到三次，並且預計央行將會加大對沖操作的力度並且適當降低信貸增長目標（新增貸款6.5-7萬億元）。瑞銀認為，到目前為止，CPI的上升主要受食品漲價推動，而非食品價格與“核心”通脹率依舊平穩。惡劣的天氣和自然災害影響了農作物的收成情況，尤其是蔬菜，因此蔬菜價格在過去幾周內大幅上漲。此外，柴油和運輸成本的上漲（拉閘限電措施使許多企業改用柴油發電機，由此帶來了“柴油荒”）導致其他農產品也出現漲價。

此外，製造業工資上漲是否導致了物價走高？瑞銀表示基本沒有發現工資上漲導致消費產品價格上漲的跡象。實際上，非食品價格通脹仍相當低迷，而且其小幅上漲主要是受居住成本（以及10月份棉花相關的衣著類成本）的推動。居住成本在CPI中的權重達14%左右，主要包括公用事業、租金及虛擬租金、建築和裝修材料。

瑞銀的預測

瑞銀在報告中指出，市場對於宏觀調控和貨幣政策收緊有些過度擔憂。瑞銀首席經濟學家汪濤表示，通脹和經濟增長前景2007-08年不同，而且政府在制定政策時還將會考慮到全球增長前景更加疲弱這一因素。政府對於通脹的初始應對政策主要包括供給方面的措施並試圖管理通脹預期。瑞銀預計政府不會立即像2007-08年那樣採取廣泛的價格管制。2007-08年當食品價格飛漲時，在全球經濟同步快速擴張的背景下，國內經濟高速增長（2008年中國GDP增速高達14.2%），而地方政府強烈的投資衝動則可能會進一步推高經濟增長率和通脹率。受經濟刺激政策的支撐，GDP增速穩定在9-10%，與此同時全球經濟增長前景仍不明朗。與2008年初8-9%的通脹率相比，CPI 4-5%的水平也比較溫和。此外，正如之前提到的，食品價格上漲的源頭並非像2007-08年那樣來自主要糧食和肉類、受到了能源價格暴漲的推動、並且很容易地蔓延到了其他許多產品。

基於此，瑞銀維持2011年中國GDP增長9%的預測，但是把對CPI的預測從3.5-4%上調至4-4.5%。在中期內，由於能源和農產品價格將會上升，瑞銀認為，通脹可能會維持在年均4-5%的水平上。

方法：扭轉外貿失衡

通貨膨脹已成為我國經濟發展中面臨的最大挑戰之一。按照貨幣主義的觀點，通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。其隱含的意思是，只要貨幣發行超過全部商品的市場價值，那麼通貨膨脹就不可避免。對於中國而言，貨幣過度發行顯然是導致當前通貨膨脹問題日漸嚴峻的重要因素之一。

當然，在為何超發問題上，我們可以找到很多理由。比如地方投資衝動、重複建設以及各種各樣的開發項目等。這其中，由巨額外貿順差所形成的外匯占款無疑是最重要的因素之一。研究表明，片面追求貿易順差的出口導向型戰略轉型過慢，導致外匯儲備增長過快，形成了對基礎貨幣的巨大需求，經過多年累積，已經到了問題集中爆發的時期。這是通脹預期居高不下的主要根源。

我國的通貨膨脹呈現出典型的輸入型通脹特徵。如果從根源上來說，傳統的出口導向發展戰略已經到了必須要轉型的時候了。在資本稀缺時期，採取多種措施如稅收優惠、土地無償使用、廉價勞動力等等大力發展出口創匯產業、追求貿易順差是有一定道理的。但經過30多年的改革開放，中國資本稀缺的狀況已大大改善，更是進入了流動性泛濫的時期。如果不改變盲目的外資崇拜的發展戰略，中國的輸入型通脹勢必將會越演越烈。

因此，為了解決貿易順差過大及其引發的外匯占款過多問題，首先有必要改變中國的出口導向型發展戰略，抑制由於低價出口商品引發的國外超額需求。近些年來，我國出口商品低價出口的現象有增無減，不僅低價競爭的出口商品範圍呈擴大的態勢，而且參與低價競爭的企業不斷增多。

貨幣超發的四個階段

過剩流動性對中國經濟環境的影響大致可以分為以下幾個階段：第一個階段是90年代上半葉銀根放鬆曾導致短缺市場環境下出現惡性通脹；第二個階段是90年代中到03、04年，這個時期產能和供給的提升使得通脹問題得到有效緩解，同時較高的投資回報率吸納了過剩的流動性，資產泡沫並未大規模出現；第三個階段是05年之後，出口部門、傳統製造業領域投資回報率開始下降，資產價格急劇膨脹；第四個階段的特徵是資產泡沫和高通脹，同時，流動性泛濫對經濟和社會的危害日益顯現，資產泡沫和高通脹反作用於宏觀調控政策，經濟政策開始面臨持續的被動收緊壓力。

貨幣超發日益加劇

過去二十年中國的廣義貨幣總量從90年代初的2萬億擴張到70萬億的水平，貨幣總量膨脹了35倍，年平均增速高達21%，是實際GDP增速的兩倍。09年之前國內廣義貨幣M2相對名義GDP的規模一直維持在150%左右的穩定水平，2009年以來的財政、貨幣大放鬆導致M2相對規模上升至175%，既遠高於歐美等發達地區，也高過印度、巴西等新興市場，以及同樣以銀行間接融資為主的日韓地區。從目前國內經濟增長對投資和信貸依賴度上升，政府對社會信用總量主導能力仍然很強的現實情形推測，中國並不會出現日本那樣的信用停滯、通貨緊縮局面，未來貨幣規模繼續擴張已成為不可避免的趨勢。

資產泡沫和高通脹已成為宏觀決策的主要考量

2010年以來，伴隨財政貨幣大寬鬆出現的兩大經濟社會問題是房價飆升和通脹不斷超預期，流動性對經濟環境影響的第四階段已經到來，考慮到外生的大宗商品原材料價格走高因素，以及國內勞動力稀缺和改善收入分配帶來的工資全面上漲，而決策上又無法承受信用大幅收緊和泡沫破滅所帶來的後果，在資本封閉的環境下可以預見未來中長期的資產泡沫和通脹壓力將會持續處於較高水平。從地產調控到人民銀行兩次加息，不斷提高準備金率，推出差別準備金收回貨幣總量控制權，強調社會融資總額等一系列政策可以看出，資產泡沫和通脹問題已成為宏觀決策的主要考量因素。

被動收緊壓力增大

年內可能出現的情形一個是房產稅等調控政策明朗後房價依然堅挺，地產緊縮政策只有繼續執行；另一個是通脹可能在上半年繼續走高，迫使貨幣當局通過差別準備金，加息和強化監管（比如銀信產品表外轉表內）等措施推行較為嚴厲的貨幣政策。從中長期角度來看，房地產調控很可能成為常態，而由於缺乏體制上的財政約束，中央和地方政府在地產調控上的博弈加深，通貨膨脹和名義收入上升繼續推高不動產、資源等稀缺資產價格，而較高的通脹最終會迫使貨幣當局在可承受的範圍內壓低信用擴張速度，在邊際上改變貨幣超發日益嚴重，通脹加劇的局面。

SMM網訊：一篇關於中國的廣義貨幣存量(M2)的報道引發了人們的廣泛關注，甚至在專業經濟學家之間引發了熱烈的討論。報道說，截至2012年末，中國M2餘額達到人民幣97.42萬億，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，是美國的1.5倍，比整個歐元區還要多得多，與之相應，中國的M2/GDP指標也位居全球前列。從增量角度看，2009-2011年間全球新增的M2中人民幣貢獻了48%，這樣的增長規模和態勢在世界各國經濟發展史上都是少有的。有人將巨量貨幣存量形容為堰塞湖，有人則從各國M2口徑差異、M2/GDP指標能否國際比較、貨幣存量流量與通脹之間的關係等技術性角度對該報道的結論進行了反駁。不難發現，這是前期“貨幣超發”爭論的延續。筆者在十一月6日《跳出技術層面看“貨幣超發”爭論》一文中對貨幣量與通脹問題已進行了詳細分析，基本觀點是：貨幣數量論是一種不完美的定量分析方法，但這不改變過去數年貨幣供應過量這一定性結論。此處不再重複，筆者在此分析另外三個問題。

M2/GDP是否無用

筆者認為，確實不能簡單比較各國的M2/GDP指標。M2/GDP比率受金融體制、金融市場發育程度乃至整體經濟發展階段等因素的直接影響，在上述因素差異巨大的各個國家之間進行橫向比較，確實意義不大。相對而言，縱向比較所透露出來的信息量更豐富一些，分析中國M2/GDP的歷史變化數據，並將其與金融創新和貨幣化進程綜合起來，也許能得到更多的啟示。不過，由於沒有理想的分析模型，它也很難得出確鑿的、定量的結論。

但是，如果將M2/GDP作為一個參考指標，與同期的實際利率等數據結合起來，說服力就會大大增強。因為貨幣供應是否過剩，利率是貨幣供求力量平衡的結果，如果實際利率持續低迷，甚至長時間為負，那麼，就可得出貨幣供應過多的結論。事實上，過去10年，中國有一半以上的時間(按月度計)是處於負利率狀態。再進一步，將M2/GDP的動態變化與最終物價水平結合起來，可以直接證明貨幣供應過多。事實上，這一傻瓜方法直指貨幣與物價之間的核心邏輯關係，可以避免許多無意義爭論。

是否有貨幣“堰塞湖”

巨量貨幣存量數據備受關注，一個重要原因是，人們很想知道它會對未來的物價和資產價格產生何種影響？甚至有人很想知道該如何“回籠”貨幣，消除如此過高的貨幣存量。

要回答這一問題，必須具備存量和流量的觀念。存量是過往每年貨幣流量累積的結果，顯然，要消除過高的貨幣存量，必須出現貨幣收縮(不是增速下降，而是增速為負，絕對數下降)，這是難以想象的，因為它會造成嚴重的通貨緊縮和實體經濟的劇烈收縮，甚至發生經濟蕭條。世界現代貨幣史上，這種情況也僅出現極少的幾次。並且，回籠貨幣一詞多是指央行在公開市場上的微調性操作，是短期性質的。回籠存量貨幣的想法，是不現實的，是難以想象的。

在某些分析模型中，過量貨幣供應會形成物價上漲，但衝擊是一次性的，物價上升到一個平台之後，如果貨幣供應與實體經濟的需要相適應，那麼，物價就會停留在這個平台之上。所以，前期過量供應累積形成的貨幣存量，已經與當期物價無關，關鍵是控制住當期貨幣供應，以使其恰好滿足當期的經濟需要。“過去的就讓它過去吧，關鍵是把握好現在。”按照這種邏輯，貨幣堰塞湖這個概念就根

本不存在，純粹是缺乏專業知識的聳人聽聞。

但是，這類模型顯然存在嚴重缺陷。因為從貨幣供應過量到通貨膨脹形成之間，存在時滯。上一期過量貨幣供應，會影響當期物價，甚至上上期、上幾期貨幣供應都會影響到當期物價。這裡面有經濟活動傳導需要時間的因素，也與全社會通脹預期有關。一般來說，前N期的貨幣供應過量越嚴重，持續時間越長，時滯也就越長，通脹預期也就越頑固，一旦通脹預期在人們心中生了根，要根除通脹就需要費很大的力氣了，有時非要付出一次衰退的代價不能成功。1970年代美國就是這種情況。

顯然，過去數年中國出現了嚴重的貨幣信貸過量問題，並且從任何指標看，持續時間都算很長。儘管中國巨額貨幣存量是中國經濟頭頂上的堰塞湖說法不是十分精確，但確實有幾分道理。不假思索地否定貨幣堰塞湖的存在，會嚴重忽略過去數年來因貨幣信貸持續寬鬆累積下來的壓力給眼前和今後經濟運行造成的影響。決策者如果忽略這種影響，我相信會犯下很大的錯誤。

如何消除後遺症

要逐步消除貨幣泛濫留下的後遺症，給堰塞湖泄洪，筆者認為有幾點十分重要。

首先，要控制好當期的貨幣信貸，避免給當期和後期物價製造新的壓力。

其次，要引進通貨膨脹目標制的框架。儘管正式實行通脹目標制的條件還不一定具備，但採納通脹目標制的部分或大部分做法是很必要的。

要強化貨幣政策單一目標，強化央行的獨立性，必要時需要修改相關法律，去掉《中國人民銀行法》中的一些含糊表述。通脹目標制的一個最大好處是，強調央行的工作任務是實現穩定物價這一最終目標，而運用什麼貨幣政策工具，以什麼為中介目標，則予以淡化，由央行視具體情況彈性處理。鑒於貨幣量指標與最終物價之間關係隨著金融創新日益複雜而變得越來越不穩定，時機成熟時可以放棄貨幣量目標，即每年的政府工作報告中不再公布貨幣供應量目標，同時要重視對利率的監控和利率工具的應用。

這樣，社會評價央行的工作成績時，只要集中於是否實現了穩定物價這一點，而不必再過多關注其具體的操作，這樣非常有利於對央行問責。

第三，在通脹目標制框架中，通脹的目標應該從嚴。這可以降低通脹預期。近些年來，消費物價持續上升、資產價格罕見地上漲，通脹預期已經在會社會生根，非常頑固，只有實行更嚴格的通脹目標，才能逐步扭轉公眾的預期。

從中長期看，貨幣是中性的，通脹不會增加實際產出，只會導致損失。過去幾年，我們一直將通脹目標定在3%或4%，如果考慮到統計上的低估，這一目標明顯偏高。實行通脹目標制的發達經濟體多數定為2%，把我們的通脹目標下調到2.5%不僅必要，從現實情況看條件也具備：一是中國經濟的體量在逐步增大，政策的自主性在增強；二是宏觀經濟穩定性不斷改善，以通脹來降低出現較大產出缺口風險的做法沒有必要。

2013年7月央行調統司司長盛松成指出：“有人說高房價是印出來的，這是不準確的。與其說高房價是‘印出來的’，確實還不如說是‘炒出來的’。”

他認為，房地產價格過快上漲主要源於其供需失衡。房地產價格過快上漲主要源於其供需失衡。這也使盛松成成為首位公開回應“貨幣超發論”的官員。

房價上漲不決定於貨幣供應量

盛松成認為，從全球範圍看，貨幣與房價上漲並不總保持一致。首先，兩者的漲幅差異很大。他指出，近十年，我國M2和房價都保持了較快增長速度，但由於我國住房商品化時間還不長，還未經歷一個完整的房地產周期，因此不能從表象判斷我國房價上漲由M2高增長導致。而事實上，我國M2與房價也會出現背離。“我國房價上漲最快的時期，並不是M2增速最高的時期。從全國房屋銷售價格指數看，我國房價漲幅超過10%的年份是2004年（10.3%）和2007年（10.4%）。而2004年M2增長14.6%，比上年回落5個百分點；2007年M2增長16.7%，比上年回落0.2個百分點”，盛松成說。

盛松成指出：“這些都表明，房價並不決定於貨幣供應量，而決定於房地產供求關係。”因此，我國貨幣政策同時考慮經濟增長與穩定物價，而針對房價採取的是結構性信貸政策。2010-2012年，央行運用了相同的結構性信貸政策調控房價，但由於這幾年的物價和經濟運行情況有所不同，因此貨幣政策的取向也不相同。

貨幣政策目標仍是穩定價格總水平

除房地產價格外，市場中廣為流傳的“貨幣超發論”將包括石油、黃金等很多商品價格的大幅上漲，都歸因於貨幣供應的增加。盛松成指出，這種觀點的錯誤在於混淆了單一商品價格與價格總水平的決定因素。單一商品的價格取決於該商品的供需狀況，而貨幣供給影響的是價格總水平。他稱，可以把單一商品價格上漲的原因大致分為兩個部分：與通脹率相等的是貨幣因素，而超出通脹率的部分則是非貨幣因素。當某一商品價格的漲幅遠高於通脹率時，貨幣總量的調節對該商品價格的影響是有限的。

盛松成稱，2007年末全球性金融危機爆發后，中央銀行的視野已不再局限於通脹率，央行開始監測房地產、股票等資產價格。貨幣政策也更強調與宏觀審慎措施相協調。從這些年央行實踐看，各國貨幣政策對資產價格更多的是“關注”，貨幣政策更重要的目標依然是價格總水平。

他坦言，貨幣是商品的計價、交易手段，名義貨幣供應量的增加可能引起商品的貨幣價格上升，也就是價格總水平的上漲。“貨幣本身並不產生投機，而只是投機活動使用的交易工具。穩定的貨幣供給可能會抑制投機的發展，但不能避免投機的產生。”盛松成強調。

他指出，衡量貨幣供應量是否合適的主要標準是經濟增長與物價水平，而不是任何一種特定商品價格的高低。“當物價總水平並不很高而某一商品價格的漲幅較大時，緊縮貨幣未必能抑制該商品的價格，反而可能導致通貨緊縮、傷害實體經濟，因為緊縮貨幣會抑制總需求，而不能直接抑制對某一商品的需求。結果可能是，該商品的需求並未減少，而總需求卻下降了。”

他同時解釋說，我國的貨幣供應儘管保持較高增速，但與社會交易需求是基本一致的。我國的社會交易需求迅速擴大，主要原因在於，我國經濟持續高增長、貨幣化進程加快、住宅商品化、資本市場從無到有等導致我國商品交易量增加。同時，由於我國國民儲蓄率高、直接融資佔比低、金融資產結構單一等原因，貨幣的周轉效率下降，即貨幣的交易流通速度降低，於是相同的名義商品交易量，需要更多的貨幣。

央行：中國貨幣不存在超發

國務院新聞辦公室昨日舉行新聞發布會，請中國人民銀行調查統計司司長盛松成介紹2013年金融統計數據有關情況。

盛松成表示，去年調控目標基本達到;2014年將繼續實施穩健的貨幣政策，適時適度預調微調，使貨幣條件既不太松也不太緊，保持物價總水平的基本穩定。盛松成還回應了貨幣超發、影子銀行等市場關心的問題。

央行昨日發布的數據顯示，去年12月份單月中國新增人民幣貸款4825億元，助推全年新增貸款達8.89萬億元，同比多增6879億元。據悉，這一數據是繼2009年後的歷史次高水平。

數據顯示，2009年至2012年，中國曆年人民幣貸款增量分別為9.59萬億元、7.95萬億元、7.47萬億元和8.2萬億元。

數據還顯示，2013年全年社會融資規模為17.29萬億元，是年度歷史最高水平，比上一年多1.53萬億元。其中，人民幣貸款占同期社會融資規模的比重為51.4%，屬歷史最低水平。

“社會融資規模保持適度增長，融資結構進一步多元，在剛剛過去的一年裡，金融體系對實體經濟的資金支持力度是比較大的。”盛松成說。

發布會的數據還顯示，截至2013年末，M2餘額同比增長13.6%，比上年低0.2個百分點;M1餘額同比增長9.3%，比上年末高2.8個百分點。“M1上升較快，表明企業活躍程度明顯提高。”盛松成說。

盛松成在會上還表示，“貨幣超發”的說法是以西方標準來做衡量，但兩國國情、統計口徑均不一樣。貨幣供應量是個抽象概念，應該主要看物價、GDP、就業三個數據，貨幣供應量是在這三者之間尋找平衡，如果經濟發展相對穩健，物價相對穩定，就不能斷言“貨幣超發”。

首次定義“影子銀行”行銀行之實無銀行之名

盛松成表示，影子銀行是市場的產物，是金融創新產物，它和現在有關的管理、有關的運作都有關係。影子銀行是行銀行類金融機構之實、無傳統銀行之名的機構和業務。例如小貸公司，基本認同它是影子銀行。再比如，一部分理財產品可能也在影子銀行範圍內。因為影子銀行有不同的定義、有不同的概念，所以社會上對它的統計、監測還不是完全統一。但有一點是肯定的，影子銀行是市場的產物，是金融創新產物，它和我們現在有關的管理、有關的運作都是有關係的。