財務槓桿

財務槓桿是一個應用很廣的概念。在物理學中，利用一根槓桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什麼是財務槓桿呢？從西方的理財學到中國的財會界對財務槓桿的理解，大體有以下幾種觀點：

將財務槓桿定義為“企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用“。因而財務槓桿又可稱為融資槓桿、資本槓桿或者負債經營。這種定義強調財務槓桿是對負債的一種利用。

認為財務槓桿是指在籌資中適當舉債，調整資本結構給企業帶來額外收益。如果負債經營使得企業每股利潤上升，便稱為正財務槓桿；如果使得企業每股利潤下降，通常稱為負財務槓桿。顯而易見，在這種定義中，財務槓桿強調的是通過負債經營而引起的結果。

另外，有些財務學者認為財務槓桿是指在企業的資金總額中，由於使用利率固定的債務資金而對企業主權資金收益產生的重大影響。與第二種觀點對比，這種定義也側重於負債經營的結果，但其將負債經營的客體局限於利率固定的債務資金，筆者認為其定義的客體範圍是狹隘的。筆者將在後文中論述到，企業在事實上是可以選擇一部分利率可浮動的債務資金，從而達到轉移財務風險的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向於將財務槓桿定義為對負債的利用，而將其結果稱為財務槓桿利益（損失）或正（負）財務槓桿利益。這兩種定義並無本質上的不同，但筆者認為採用前一種定義對於財務風險、經營槓桿、經營風險乃至整個槓桿理論體系概念的定義，起了系統化的作用，便於財務學者的進一步研究和交流。

我們在明確了財務槓桿的概念的基礎上，進一步討論伴隨著負債經營的財務槓桿利益（損失）和財務風險、影響財務槓桿利益（損失）和財務風險的因素以及如何更好地利用財務槓桿和減少財務風險。

1、財務風險主要由財務槓桿產生。

“風險是關於不願發生的事件發生的不確定性之客觀體現”。這一定義強調了：風險是客觀存在的而不是“不確定性”的。而財務風險是指未來收益不確定情況下，企業因負債籌資而產生的由股東承擔的額外風險。如果借入資金的投資收益率大於平均負債利息率，則可從槓桿中獲益。反之，則會遭受損失。這種不確定性就是槓桿帶來的財務風險。

從理論上講，企業財務槓桿係數的高低可以反映財務風險的大小。這裡需要指出，負債中包含有息負債和無息負債，財務槓桿只能反映有息負債給企業帶來的財務風險而沒有反映無息負債，如應付賬款的影響。通常情況下，無息負債是正常經營過程中因商業信用產生的，而有息負債是由於融資需要借入的，一般金額比較大，所以是產生財務風險的主要因素。如果存在有息負債，財務槓桿係數大於1，放大了息稅前利潤的變動對每股盈餘的作用。由定義公式可知，財務槓桿係數越大，當息稅前利潤率上升時，權益資本收益率會以更大的比例上升，若息稅前利潤率下降，則權益利潤率會以更快的速度下降。此時，財務風險較大。相反，財務槓桿係數較小，財務風險也較小。財務風險的實質是將借入資金上的經營風險轉移給了權益資本。

2、財務槓桿與財務風險是不可避免的。

首先，自有資金的籌集數量有限，當企業處於擴張時期，很難完全滿足企業的需要。負債籌資速度快，彈性大，適當的借入資金有利於擴大企業的經營規模，提高企業的市場競爭能力。同時，由企業負債而產生的利息，在稅前支付。若經營利潤相同，負債經營與無債經營的企業相比，繳納的所得稅較少，即節稅效應。所以，債務資本成本與權益資本成本相比較低，負債籌資有利於降低企業的綜合資本成本。但是，未來收益的不確定性使借入資金必然承擔一部分經營風險，即債務資本的經營風險轉嫁給權益資本而形成的財務風險也必定存在；其次，閑置資金的存在也促進了借貸行為的發生。資金只有投入生產過程才能實現增值。若把一筆資金作為儲藏手段保存起來，若不存在通貨膨脹，隨著時間的推移是不會產生增值的。所以，企業將閑置資金存入銀行以收取利息，由銀行貸出投入生產。因此，財務槓桿以及財務風險也將伴隨著債務資本而存在。

風險是一個與損失相關聯的概念，是一種不確定性或可能發生的損失。財務風險是指企業因使用債務資本而產生的在未來收益不確定情況下由主權資本承擔的附加風險。如果企業經營狀況良好，使得企業投資收益率大於負債利息率，則獲得財務槓桿利益，如果企業經營狀況不佳，使得企業投資收益率小於負債利息率，則獲得財務槓桿損失，甚至導致企業破產，這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。

企業財務風險的大小主要取決於財務槓桿係數的高低。一般情況下，財務槓桿係數越大，主權資本收益率對於息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率升，則主權資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那麼主權資本利潤率會以更快的速度下降，從而風險也越大。反之，財務風險就越小。財務風險存在的實質是由於負債經營從而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。下面的例子將有助於理解財務槓桿與財務風險之間的關係。

假定企業的所得稅率為35%，則權益資本凈利潤率的計算表如表一：

項目　行次　負債比率

0%　50%　80%

資本總額　①　1000　1000　1000

其中：負債　②=①×負債比率　0　500　800

權益資本　③=①－②　1000　500　200

息稅前利潤　④　150　150　150

利息費用　⑤=②×10%　0　50　80

稅前利潤　⑥=④－⑤　150　100　70

所得稅　⑦=⑥×35%　52．5　35　24．5

稅後淨利　⑧=⑥－⑦　97．5　65　45．5

權益資本凈利潤率⑨=⑧÷③　9．75%　13%　22．75%

財務槓桿係數　⑩=④÷⑥　1　1．5　2．14

假定企業沒有獲得預期的經營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權益資本凈利潤率計算如表二：

項目　負債比率

0%　50% 80%

息稅前利潤　90　90　90

利息費用　0　50　80

稅前利潤　90　40　10

所得稅　31．5　14　3．5

稅後淨利　58．5　26　6．5

權益資本凈利潤率5.85%　5．2%　3．25%

財務槓桿係數　1　2．25　9

對比表一和表二可以發現，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負債比率越高，所獲得財務槓桿利益越大，權益資本凈利潤越高。在企業全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負債成本每提高一個百分點，權益資本凈利潤率就會提高3.25個百分點[（22.75%－3.25%）÷（15%－9%）]，全部資本息稅前利潤率比負債成本每降低一個百分點，權益資本凈利潤率則下降3.25個百分點。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等於負債成本為轉折點），財務槓桿作用就會從積極轉化為消極。此時，使用財務槓桿，反面降低了在不使用財務槓桿的情況下本應獲得的收益水平，而且越是較多使用財務槓桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負債比率80%的條件下，財務槓桿係數高達9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎上每降低1%，權益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務風險之高。如果不使用財務槓桿，就不會產生以上損失，也無財務風險而言，但在經營狀況好時，也無法取得槓桿利益。

財務槓桿是否給公司經營帶來正面或者負面影響，關鍵在於該公司的總資產利潤率是否大於銀行利率水平，當銀行利率水平固定時，公司的贏利水平低，股東沒有得到應有的報酬，財務槓桿在此對企業的經營業績發揮了負面作用，抑制了公司的成長。造成這種結果的原因主要在於公司的贏利能力低，借債資金利用率沒有得到高效運作；公司沒有重視內部經營管理，沒有將有限的財務資源投資到企業最具有競爭力的業務上。

由於財務風險隨著財務槓桿係數的增大而增大，而且財務槓桿係數則是財務槓桿作用大小的體現，那麼影響財務槓桿作用大小的因素，也必然影響財務槓桿利益（損失）和財務風險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：

由上述計算財務槓桿係數的公式④可知，在其他因素不變的情況下，稅前利潤率越高，財務槓桿係數越小；反之，財務槓桿係數越大。因而稅前利潤率對財務槓桿係數的影響是呈相反方向變化。由計算權益資本收益率的公式②可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對主權資本收益率的影響卻是呈相同方向的。

同樣上述公式②④可知，在息稅前利潤率和負債比率一定的情況下，負債的利息率越高，財務槓桿係數越大，反之，財務槓桿係數越小。負債的利息率對財務槓桿係數的影響總是呈相同方向變化的，而對主權資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負債的利息率越低，主權資本收益率會相應提高，而當負債的利息率提高時，主權資本收益率會相應降低。那種認為財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險是片面的觀點。

根據前面公式①②可以知道，負債比率即負債與總資本的比率也是影響財務槓桿利益和財務風險的因素之一，負債比率對財務槓桿係數的影響與負債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，負債比率越高，財務槓桿係數越大；反之，財務槓桿係數越小，也就是說負債比率對財務槓桿係數的影響總是呈相同方向變化的。但負債比率對主權資金收益率的影響不僅不同於負債利息率的影響，也不同於息稅前利潤率的影響，負債比率對主權資本收益率的影響表現在正、負兩個方面，當息稅前利潤率大於負債利息率時，表現為正的影響，反之，表現為負的影響。

上述因素在影響財務槓桿利益的同時，也在影響財務風險。而進行財務風險管理，對企業來講是一項極為複雜的工作，這是因為除了上述主要因素外，影響財務風險的其他因素很多，並且這其中有許多因素是不確定的，因此，企業必須從各個方面採取措施，加強對財務風險的控制，一旦預計企業將出現財務風險，就應該採取措施迴避和轉移。

迴避財務風險的主要辦法是降低負債比率，控制債務資金的數額。迴避風險的前提是正確地預計風險，預計風險是建立在預計未來經營收益的基礎上的，如果預計企業未來經營狀況不佳，息稅前利潤率低於負債的利息率，那麼就應該減少負債，降低負債比率，從而迴避將要遇到的財務風險。轉移風險是指採取一定的措施，將風險轉移他人的做法，其具體做法是通過選擇那些利率可浮動，償還期可伸縮的債務資金，以使債權人與企業共擔一部分財務風險。此外，財務槓桿作用程度的確定除考慮財務槓桿利益（損失）和財務風險之外，還應注意經營槓桿聯合財務槓桿對企業複合槓桿和複合風險的影響，使之達到一定的複合槓桿作用，根據經營槓桿的不同作用選擇不同的財務槓桿作用。

（Benefit on Financial Leverage)

通過前面的論述我們已經知道所謂財務槓桿利益(損失）是指負債籌資經營對所有者收益的影響。負債經營后，企業所能獲得的利潤就是：

　①

（此處的，所以即息稅前利潤率）

因而可得整個公司權益資本收益率的計算公式為

　②

可見，只要企業投資收益率大於負債利率，財務槓桿作用使得資本收益由於負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大於企業投資收益率，且產權比率（債務資本/權益資本）越高，財務槓桿利益越大，所以財務槓桿利益的實質便是由於企業投資收益率大於負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。而若是企業投資收益率等於或小於負債利率，那麼負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務槓桿損失的本質所在。

負債的財務槓桿作用通常用財務槓桿係數（Degree of Financial Leverage,DFL)來衡量，財務槓桿係數指企業權益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數。其理論公式為：

　③

通過數學變形后公式可以變為：

④

根據這兩個公式計算的財務槓桿係數，後者揭示負債比率、息稅前利潤率以及負債利息率之間的關係，前者可以反映出主權資本收益率變動相當於息稅前利潤變動率的倍數。企業利用債務資金不僅能提高主權資金的收益率，而且也能使主權資金收益率低於息稅前利潤率，這就是財務槓桿作用產生的財務槓桿利益（損失）。

合理運用財務槓桿會給企業權益資本帶來額外收益，但是同時會給企業帶來財務風險。

(一) 作用

財務槓桿作用是負債和優先股籌資在提高企業所有者收益中所起的作用，是以企業的投資利潤與負債利息率的對比關係為基礎的。

1．投資利潤率大於負債利息率。此時企業盈利，企業所使用的債務資金所創造的收益(即息稅前利潤) 除債務利息之外還有一部分剩餘，這部分剩餘收益歸企業所有者所有。

2．投資利潤率小於負債利息率。企業所使用的債務資金所創造的利益不足支付債務利息，對不足以支付的部分企業便需動用權益性資金所創造的利潤的一部分來加以彌補。這樣便會降低企業使用權益性資金的收益率。

由此可見，當負債在全部資金所佔比重很大，從而所支付的利息也很大時，其所有者會得到更大的額外收益，若出現投資利潤率小於負債利息率時，其所有者會承擔更大的額外損失。通常把利息成本對額外收益和額外損失的效應成為財務槓桿的作用。

(二)財務槓桿作用的後果

不同的財務槓桿將在不同的條件下發揮不同的作用，從而產生不同的後果。

1．投資利潤率大於負債利潤率時。財務槓桿將發生積極的作用，其作用後果是企業所有者獲得更大的額外收益。這種由財務槓桿作用帶來的額外利潤就是財務槓桿利益。

2．投資利潤率小於負債利潤率時。財務槓桿將發生負面的作用，其作用後果是企業所有者承擔更大的額外損失。這些額外損失便構成了企業的財務風險，甚至導致破產。這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。

對財務槓桿計量的主要指標是財務槓桿係數，財務槓桿係數是指普通股每股利潤的變動率相當於息稅前利潤變動率的倍數。

計算公式為：

對於同時存在銀行借款、融資租賃，且發行優先股的企業來說，可以按以下公式計算財務槓桿係數：

與經營槓桿作用的表示方式類似，財務槓桿作用的大小通常用財務槓桿係數表示。財務槓桿係數越大，表明財務槓桿作用越大，財務風險也就越大；財務槓桿係數越小，表明財務槓桿作用越小，財務風險也就越小。財務槓桿係數的計算公式為：

式中：DFL——財務槓桿係數；

EPS——普通股每股收益變動額；

EPS——變動前的普通股每股收益；

EBIT——息前稅前盈餘變動額；

EBIT——變動前的息前稅前盈餘。

上述公式還可以推導為：

，其中，

所以有：原式=

式中：I——債務利息。(在考慮優先股利息PD的情況下還要再減去稅前優先股的影響。公式則為

[例]　A、B、C為三家經營業務相同的公司，它們的有關情況見表-1。

表-1說明：

第一，財務槓桿係數表明的是息稅前盈餘增長所引起的每股收益的增長幅度。比如，A公司的息稅前盈餘增長1倍時，其每股收益也增長1倍()；B公司的息前盈餘增長1倍時，每股收益增長1.25倍()；C公司的息稅前盈餘增長1倍時，其每股收益增長1.67倍（）。

第二，在資本總額、息前稅前盈餘相同的情況下，負債比率越高，財務槓桿係數越高。財務風險越大，但預期每股收益（投資者收益）也越高。比如B公司比起A公司來，負債比率高（B公司資本負債率為100%=25%，A公司資本負債率為0），財務槓桿係數高（B公司為1 .25，A公司為1），財務風險大，但每股收益也高（B公司為7.15元，A公司為6.7元）；C公司比起B公司來負債比率高（C公司資本負債率為100%=50%），財務槓桿係數高（C公司為1 .67），財務風險大，但每股收益也高（C公司為8.04元）。

負債比率是可以控制的。企業可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務槓桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。

財務槓桿原理及在高校財務分析中的應用

一、財務槓桿及財務槓桿效益

在企業財務管理中，財務槓桿的產生是因為在企業資金總額中，負債籌資的資金成本是相對固定的。由於企業負債籌資引起的固定利息支出，使企業的股東收益具有可變性，且它的變化幅度會大於息稅前收益變化的幅度，這種債務對投資者收益的影響被稱為財務槓桿，其影響程度通常用財務槓桿係數來表示，其計算公式如下:

由於高校的特殊性，所得稅可以忽略不計，依據同樣原理，反映高校負債籌資對凈資產積累可變性的影響程度，其財務槓桿係數計算公式可以表述為:

依據財務槓桿理論，財務槓桿效益是指利用負債籌資而給凈資產積累帶來的額外利益。在分析高校的財務槓桿效益時，凈資產積累的利益來源於淨餘額。它包括以下兩種情況:

1.資本結構不變，含息淨餘額變動下的槓桿效益。在資本結構一定的情況下，高校支付的負債利息是固定的，當含息淨餘額增大時，單位含息淨餘額所負擔的固定利息支出就會減少，相應地，淨餘額就會以更大的幅度增加，這時可獲得財務槓桿利益。反之，當含息淨餘額減少時，單位含息淨餘額所負擔的固定利息支出就會增加，相應會導致淨餘額以更大的幅度減少。

2.含息淨餘額不變，資本結構變動下的槓桿效益。在含息淨餘額一定情況下，如果含息資產餘額率大於負債利息率時，利用負債的一部分剩餘歸屬凈資產，在這個前提下，負債佔總資金來源的比重越大，凈資產餘額率就越高，則財務槓桿效益越大；而當含息資產餘額率小於負債利息率時，則必須用部分凈資產的積累去支付負債利息，財務槓桿就會產生負效應，此時負債佔總資金來源的比重越大，凈資產餘額率就越低。

二、財務風險與財務槓桿的關係

財務風險是指由於負債籌資而引起的股東收益的可變性和償債能力的不確定性，又稱為籌資風險或舉債風險。企業只要存在負債，就存在財務風險。

高校財務風險同樣是因為借入資金存在資金成本，在高校內外部環境因素的變化及作用下形成的財務狀況的不確定性，使高校不能充分承擔其社會職能，提供公共產品乃至危及其生存的可能性。這種風險會導致高校運行中流動資金不足，沒有或缺少日常的運行費用，拖欠教職工工資，不能歸還銀行貸款本息，使高校陷入財務危機。

企業財務槓桿對財務風險的影響具有綜合性。在資本結構不變的情況下，財務槓桿係數越大，資本收益率對於息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率增加，則資本收益率會以更快的速度增加，如果息稅前利潤率減少，那麼資本利潤率會以更快的速度減少，因而風險也越大。

反之，財務風險就越小。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時(以息稅前資產利潤率等於負債利息率為轉折點),財務槓桿作用就會從積極轉化為消極，此時使用財務槓桿，將降低在不使用財務槓桿的情況下本應獲得的收益水平，而且財務槓桿係數越大，損失越大，財務風險越大。

如果不使用財務槓桿，就不會產生以上損失，也無財務風險，但在經營狀況好時，也無法取得槓桿利益。企業必須在這種利益和風險之間進行合理的權衡。

對於高校來說同樣如此，通過舉債發展，也是利用財務槓桿效益，也可以採用財務槓桿係數分析財務風險。財務槓桿係數表明財務槓桿作用的大小，反映學校的借入資金帶來的風險。當高校全部資金均為自有資金時，財務槓桿係數為1,即含息淨餘額的變化幅度與淨餘額的變化幅度相等，財務風險等於0。一般來說，財務槓桿係數越大，財務槓桿作用也就越大，財務風險就大；反之，財務槓桿係數越小，財務槓桿作用也就小，財務風險就小。

因此，高校可以利用財務槓桿原理，採用適度負債的方法，獲得財務槓桿效益。同時，應該注意使用條件的變化，合理預測和控制財務風險。

由於影響財務風險的因素很多，其中有許多因素是不確定的，因此，高校進行財務風險管理也是一項複雜的工作。

三、高校應用財務槓桿原理應注意的問題

高校在應用企業財務槓桿原理分析財務風險時，應注意以下問題:

1.高校的財務風險與企業的產生環節不同。高校的財務風險有其特殊性：資金使用要量入為出。當存在較高金額的銀行信貸資金還本付息的前提下，高校財務預算就必須收大於支，其差額是可用於當年歸還金融機構本息的部分和學校發展的機動資金。高校是非營利組織，和企業相比，高校無法在控制成本和擴大銷售等經營方面提高剩餘資金，即存在成本開支的非補償性，增收節支的途徑較少。而財務槓桿中，含息淨餘額又是至關重要的條件，因此，在財務預算中更要求做到收大於支，收支平衡。

2.利率水平的變動。這是影響財務風險的因素之一，上述分析是在利息固定的前提下，即負債利息率不變。在含息淨餘額和負債比率一定的情況下，負債的利息率越高，財務槓桿係數越大；反之，財務槓桿係數越小，即負債的利息率對財務槓桿係數的影響是呈相同方向變化的。其對凈資產餘額率的影響則是呈相反方向變化，即負債的利息率降低，凈資產餘額率會相應提高。利息率的上升，會增加高校的負債資金成本，抵減預期收益，從而使學校籌資風險變大。高校應儘可能選擇低利率資金，降低資金成本。

3.負債比重提高對凈資產餘額率提高的作用，以含息資產餘額率大於負債利息率為前提。如果含息資產餘額率大於負債利息率時，有財務槓桿正作用，可以通過借入資金來提高凈資產的積累能力，儘可能獲得財務槓桿利益；而當含息資產餘額率小於負債利息率時，應該儘可能降低負債水平或負債比例，從而減少財務槓桿損失。

總而言之，因為借入資金需還本付息，一旦無力償付到期債務，高校就會陷入財務困境，因此，高校在使用負債資金髮展時，既要注重獲取財務槓桿利益，更須提防財務槓桿損失，防範財務風險。

綜上所述，財務槓桿可以給企業帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構成財務風險的重要因素。財務槓桿利益並沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權人之間的分配；財務風險也沒有增加整個社會的風險，是經營風險向投資人的轉移。財務槓桿利益和財務風險是企業資本結構決策的一個重要因素，資本結構決策需要在槓桿利益與其相關的風險之間進行合理的權衡。任何只顧獲取財務槓桿利益，無視財務風險而不恰當地使用財務槓桿的做法都是企業財務決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。