自願性信息披露

1.贏利猜測性信息

在西方，有關法規要求在招股說明書中披露贏利猜測外，定期財務告則無要求。許多公司往往自願披露贏利猜測信息。

2.價值或現行成本信息

一些國家在物價變動劇烈時曾採用現行成本會計，由於現行成本會計比較複雜，加之近些年來物價變動趨向平靜，許多國家將其改為鼓勵披露。

3.社會責任、人力資源和環境保護信息

如職工告、環境保護等信息有力地減少了外部對企業的誤解，改善了企業的公共關係。

4.背景信息和經營性數據

美國的上市公司目前沒有要求告高層次的經營數據和業績指標，但有不少企業自願提供了這方面的信息。

5.前瞻性信息

包括機會和風險、治理部門的計劃、實際經營業績與以前披露的機會和風險以及治理部門的計劃的比較。

1.委託代理理論

Jensen和Meckling分析了所有權和控制權分離而產生的代理問題。他們將代理關係定義為“一種契約，一個人或更多人聘用另一個代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權託付給代理人”。在委託代理理論中，企業被看作是一系列“契約關係的綜合”。

委託代理理論假定，公司的價值會由於代理成本的存在而被永久折損，因此知道利益衝突的投資者將不會願意忍受由此帶來的成本。披露及時、相關、可信的信息會使得投資者以有效的低成本方式評價公司及其經理人員，從而通過降低代理成本來創造股東價值。但由於外部股東不能直接觀察經理的行動，所以他們就願意與經理簽定契約來對經理進行監督，由於監督代理契約的執行要耗費成本，這些成本不但會降低投資酬，還有可能降低經理的獎金、分紅和其他酬，因此經理就有使監督成本保持最低的動機。

2.競爭性資本市場理論

競爭性資本市場理論認為：一定時期內，資本市場資金量總是有限的，各個公司為了籌集自身所需資金，必然存在著一定競爭關係。這種競爭關係的存在使公司產生了自願披露信息的內在動力。因為，在資本市場中，公司要籌資，必然要向投資者公開公司相關信息。公司信息越透明，越公開，公司形象才可能越好，才能取得投資者信任，從而投資者才能產生購買願望，公司股票才能發行得出去。

3.信號理論

對於證券市場上的信息不對稱和逆向選擇問題，企業的自願性披露起到了信號傳遞作用。根據信息傳遞理論，好消息的公司將通過傳遞信號將其與壞消息公司區別開來，市場也會做出積極的反應，好消息公司的股票價格就會上漲，而那些不披露的公司則被認為是壞消息的公司，其股價就會下降。因此，擁有關於企業未來現金流量等私人信息的高質量企業的治理當局就有動力進行充分披露，通過這種自願披露企業真實狀況的信息，可以減少投資者對公司前景的不確定性和對公司的誤解。投資者通過這些信息，將那些較高質量的企業與低質量企業區分開來，進而願意以較高的價格來購買其證券，糾正市場對公司股票的錯誤定價，企業的價值就會得到正確的估計。

1.企業自主性。

強制性信息是企業不得考慮成本效益而應公開披露的信息，無論是其內容還是形式，國家都有統一規範，企業只能遵照執行。而自願性信息披露是企業的一種自主性行為，它是企業管理部門根據信息使用者的需要和企業自身實際情況自行確定披露的信息。對這些與信息使用者密切相關的重要信息，是選擇披露還是不披露，以及選擇何種披露形式，在很大程度上取決於企業管理部門對信息重要性的判斷和成本效益的比較。可以說企業對自願性信息披露擁有自由裁量權和決策權，是其與強制性信息披露的一個重要區別。

2.內容多樣性。

自願性信息的內容包含了影響企業財務狀況、經營業績及現金流量的所有重要信息。這些“重要信息”從空間範圍看，既有內部環境信息，又有外部環境信息。從時間範圍看，既有既定的歷史信息，又有對未來的預測信息。從披露的形式看，既有定量信息，又有定性信息。從計量方式看，既有貨幣計量信息，又有非貨幣計量信息。自願性信息的這種多元化特徵，無疑表明它在內容上具有相對廣泛性和多樣化。

3.形式靈活性。

與自願性信息內容的多樣性相聯繫的是其披露形式的靈活性。從國內外實踐來看，最常見的披露方式是文字和表格。為了說明有關項目的發展趨勢，還常常使用坐標圖和柱狀圖等。其披露的載體包括年報、中報、臨時報告、新聞發布會等。自願性信息的內容多樣性與形式靈活性是相輔相成的：多樣化的內容需要披露形式不拘一格，而形式靈活反過來又促進了內容的多樣化。

4.披露不確定性。

這一特徵具體表現在兩個方面：一是內容的不確定性，即自願性信息在內容上沒有明確的制度規範或要求，它主要取決於自願披露事項的存在或發生的情況，以及這些事項與企業財務的相關程度。二是方式的不確定性。自願披露信息在內容上的不確定性決定了其披露的載體、格式、指標設置以及排列方式等方面具有不確定性，它或者由企業根據各自的實際情況自行確定，或者由提供者根據需要以不同方式予以說明。

1.促進公司治理結構的改善。自願性信息披露可使廣大中小股東獲得更多的有關公司經營的信息，減少大股東與小股東之間嚴重的信息不對稱問題。同時，債權人可以更多地了解企業狀況，能有效地促進企業改善治理結構。Ullman(1985)研究發現，自願性信息披露的質量提高，能削弱股東對債權人的剝削，債權人的權益能夠得到更好的保護，從而公司債權在資本結構中所佔比例就越高，債權人治理就越有效。實證研究證實，非執行董事、董事長與總經理的分離、外部審計的作用等公司治理變數都與自願性信息披露質量顯著相關。

2.提高公司信息的完整性和可靠性。自願性信息披露為資本市場提供更多的有關公司的經營狀況、獲利前景和發展空間的信息，可彌補強制性信息披露的不足，增加信息含量，從而能全面反映公司面臨的機會與風險，將公司價值充分體現出來，保證了信息的完整性，有助於信息使用者更加便利地對公司財務狀況、發展前景進行分析預測，作出最佳的決策。同時，更多的信息披露使投資者、財務分析師等信息使用者對信息的運用、分析更充分，可以從多角度複核、檢查上市公司信息的可信度，壓縮公司管理部門的盈餘管理空間，使得其盈餘管理手法減少，從而有助於財務信息質量的提高，信息可靠性的增強。

3.降低公司資本成本與債務成本。眾所周知，信息風險會隨著披露程度的提高而降低。如果缺乏必要的信息，投資者和債權人對公司經營前景不了解，就會要求很高的資本價格，而當上市公司披露信息以幫助資本提供者理解和評價公司的經濟風險時，資本提供者要求的報酬率會相應降低。Botosan( 1997)的研究結果顯示，自願性信息披露的質量與公司資本成本出現負相關關係，這表明自願性信息披露降低了投資者與公司管理部門的信息不對稱程度，資本能夠隨上市公司的經營狀況更有效地被配置。Sengupta(1998)的研究發現，披露指數增加1%，大約導致公司總的利息成本減少0.02%。

4.增強公司股票流動性和提高股票價格。公司披露自願性信息，極大地提高了資本市場交易的透明度，促進了價格機制在資源配置方面的充分發揮，可減少投資者的信息搜集成本，降低信息的非對稱程度，使投資者更願意購買該公司的股票，從而加快公司股票的市場流動性，提高股票價格。Healy( 1999)的研究發現，隨著樣本公司自願披露信息的增加，樣本公司的股價平均提高7%，披露次年的股價有8%的改善。在隨後的3年中，機構投資者對樣本公司的平均持股量增加了12%-24% ，受到更多的財務分析師的追捧，股票流動性增強。

5.有助於樹立公司社會責任方面的良好形象。企業作為消耗社會經濟資源並對社會進步和社會福利有著重要影響的組織，承擔著相應的社會責任。上市公司通過自願披露社會責任等方面的信息，表明公司在擴大就業、環境保護、人力資源使用、社會保險、參與社會公益活動等方面所作的努力和取得的成果，可以消除政府和公眾的疑慮，澄清某些誤解，樹立良好的公司形象，提高公司的知名度，贏得社會各界的支持和理解，最終達到在良好的社會環境中順利開展有關經營活動的目的。

目前，我國的信息披露機制是強制性披露為主，自願性披露為輔。在現實中，我國上市公司自願性信息披露不論是內容還是質量，都遠遠不能滿足監管部門、證券專業人士以及投資者的要求，絕大多數上市公司只願意按照證券法規的最低要求披露信息，即使自願披露也是一帶而過，在上市公司年、中中有許多是不確定性和輕易產生理解偏差的信息。總之，上市公司多數選擇定性的、邊緣的、外圍的、表面的信息予以披露，而迴避那些核心的、關鍵的、定量的信息，從而極大地削弱了信息的相關性。究其原因，主要有：

1.資本市場不發達

我國資本市場仍屬於弱式市場，存在諸多問題。如：上市公司良莠不齊，整體質量不高，贏利能力較差，投資回較少，投資者更傾向於短期投資，對公司長遠發展方面的信息愛好不大，因此，上市公司沒有自願披露的意識，認為只要按照證監會發布的《年度告準則》規定的事項進行披露就可以了。

2.上市公司公司治理結構存在缺陷

國有股“一股獨大”加上流通上的限制，造就了低效的產權結構。其一，國有股股權主體缺位，以致對全面的信息缺乏要求；另外，社會公眾受持股比例的限制以及“搭便車”的心態，即使提出全面披露信息的要求，影響力也十分有限。博弈的結果使上市公司只會選擇按照有關規定強制披露信息，而盡量避免自願披露信息。

3.其他方面

如對會計信息披露監管不力，強制性信息披露尚不能保證充分、可靠的披露，大量企業在進行利潤操縱，企業就更不會自願披露其他信息，尤其是不利的信息了。

我國資本市場還屬於弱式有效市場，近期內，應以完善強制性信息披露為主，鼓勵公司進行更多的自願性信息披露，並逐漸推進與國際信息披露規則一體化的進程

自願性信息披露不受政府及法律的直接干預，難免形成一定的信息偏差，製造市場交易的噪音。在鼓勵推動和強化上市公司自願信息披露制度的同時，應當建立一種機制來有效管制信息偏差，提高自願性信息披露的質量。結合我國的實際情況，我們可以在以下幾個方面採取措施。

(一)加強對自願性信息披露的市場監管

對自願性信息披露的市場監管一定要立足於中國國情，充分借鑒成熟市場經濟國家證券市場自願性信息披露監管的經驗，從完整性、系統性、動態性、廣泛性和比較性等諸多方面入手，建立一套自願性信息披露監管制度，規範自願性信息的表達和披露，減少自願性信息披露中的信息偏差。筆者認為：第一，應加強註冊會計師對自願性信息披露的審核，以提高和保證信息的信任度和有效性；第二，建立自願性信息披露的保險制度和民事賠償制度；第三，監管部門應規定反欺詐條款及必要的法律責任，建立嚴格的事後懲罰機制。

(二)規範上市公司自願性信息披露的生成機制

上市公司在自願性信息披露的過程中應體現公開、公平、公正的原則，平等對待全體投資者，在通過股東大會、網站、分析師會議、業績說明會、路演、一對一溝通、現場參觀、電話諮詢等自願性信息披露過程中，要客觀、準確、完整地介紹和反應公司的實際狀況，避免信息偏差引發的內幕交易。在自願性信息披露時要注意：(1)在自願披露一定預測性質的信息時，應以明確的警示性文字，具體列明相關的風險因素，提示投資者可能出現的不確定性和風險；(2)在自願性信息披露中，當情況發生重大變化導致已披露的預測難以實現的，上市公司應對已披露的信息進行及時更新；(3)對已披露的尚未完結的事項，上市公司有持續和完整披露義務，直至該事項最後結束。

(三)完善上市公司法人治理機制

強制性信息披露的基礎是法律的制定與執行，而自願性信息披露質量的提高則依賴於公司治理的設計與有效性，信息偏差與羸弱公司治理是伴生物。完善上市公司的法人治理機制，要做到：(1)加強董事會對管理層的監督作用，防止董事會被管理層所控制；(2)優化上市公司的股權結構，規範控股股東的行為，防止其傷害中小股東的利益；(3)完善股東和管理層的委託代理關係，通過健全雙方的契約條款來建立有效的激勵與約束機制；(4)充分發揮經理人市場的代理權爭奪功能以及資本市場的收購兼并機制，對公司經理層進行外部監管和約束。

中國大陸上市公司的信息披露制度以強制性信息披露為主，自願性信息披露為輔。自願性信息披露為輔助制度，並不表明自願性信息披露信息的質量不高，不受法律的保護。相反，因為自願披露是上市公司主動與投資者溝通，往往有一定的參考價值。並且中國證監會頒布的《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則》1 - 6號中有關條款所標註的“不限於此”,就是給上市公司信息披露留有一定的餘地。

中國證監會於2002年1月9日發布《上市公司治理準則》中規定上市公司除按照強制性規定披露信息之外，應主動及時地披露所有可能對股東和其他利益相關者決策產生實質性影響的信息，並保證所有股東有平等的機會獲得信息，上市公司應及時了解並披露公司股份變動的情況，以及其它可能引起股份變動的重要事項。當上市公司控股股東增持、減持或質押公司股份，或上市公司控制權發生轉移時，上市公司及其控股股東應及時、準確地向全體股東披露有關信息。

深圳證券交易所綜合研究所於2002年12月23日發布研究報告第三輯《上市公司自願性信息披露研究》,對自願性信息披露的基本特徵、鼓勵與規範、提高中國上市公司自願性信息披露質量作了深入研究。提出證券監管部門應在相關政策法規中加入鼓勵上市公司自願性信息披露的條款，以解決政策法規落後於公司實踐的矛盾並且，證券監管部門和交易所加強對自願性信息披露的市場管制，防止上市公司隨意披露虛假信息，保護市場秩序。相對於強制性信息披露的監管，自願性信息披露的管制中需要主觀判斷的內容更多，更具挑戰性。

深交所2003年11月11日發布的《深圳證券交易所上市公司投資者關係管理指引》,對自願性信息披露提出了具體指引，提出上市公司可以通過投資者關係管理的各種活動和方式，自願地披露現行法律法規和規則規定應披露信息以外的信息上市公司進行自願性信息披露應遵循公平原則，面向公司的所有股東及潛在投資者，使機構、專業和個人投資者能在同等條件下進行投資活動，避免進行選擇性信息披露。上市公司應遵循誠實信用原則，在投資者關係活動中就公司經營狀況、經營計劃、經營環境、戰略規劃及發展前景等持續進行自願性信息披露，幫助投資者做出理性的投資判斷和決策。

上海證券交易所在2004年4月頒發的《上市公司投資者關係自律公約》,明確指出上市公司要增強信息披露，增進投資者對上市公司的了解，建立上市公司與投資者之間及時、互信的良好溝通關係。在條件許可的情況下，儘可能改進本公司信息網路平台建設，在網站中建立投資上市公司自願性信息披露及其管制者關係專欄，認真履行信息披露義務，依法及時、真實、準確、完整地披露公司所有的重大信息遵循公平披露的原則，使所有投資者均有同等機會獲得同質、同量的信息。

中國證監會在2005年7月頒發的《上市公司與投資者關係工作指引》,鼓勵上市公司進行自願性信息披露, 加強上市公司與投資者之間的信息溝通，完善公司治理結構，切實保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益。指出投資者關係工作的基本原則是充分披露信息原則，除強制的信息披露以外，公司可主動披露投資者關心的其他相關信息，公司應遵守國家法律、法規及證券監管部門、證券交易所對上市公司信息披露的規定，保證信息披露真實、準確、完整、及時。

綜上可以看出，美國的預測性信息披露制度已形成了一個以“安全港規則”和“預先警示原則”為主要特點，以“自願披露”為主要精神的完備的、高效的信息披露體系。但是在我國目前還沒有形成系統的關於自願性信息披露的政策法規，只是在政府政策監管框架之中留有一定餘地。不過相關監管部門已經意識到自願性信息披露的作用，在積極鼓勵上市公司增加自願披露，近年來提出的這些規則指引，很好的推動了我國自願性信息披露的發展。

在一定程度上，一個國家證券市場信息披露的程度可以用來衡量該國證券市場的發達程度。自願性信息披露作為強制性信息披露的補充和深化，對提高上市公司自願性信息披露的水平，展示公司未來價值具有及其重要的意義。

1.大力發展股票期權制度，培育經理人市場

當管理層的報酬與二級市場股價表現掛鉤時，管理層就有主動披露公司信息的動機。所以，發展股票期權制度不僅能夠建立適當的經營者激勵機制，而且也有助於增加股票市場的信息量。同時，公司控制權競爭能夠對公司經理人員產生外在壓力，一個強大的經理人市場有助於公司管理者以股東利益最大化為目標，發揮其管理才能，弱化“委託一代理”的矛盾。在信息披露層面還可以使他們多關注二級市場股價的表現，自願披露更多有價值的信息，引導股價走向正確的方向。

2.大力發展機構投資者

發展機構投資者，有利於改變我國股權集中度較高的局面，可以將眾多小股東的資本集中起來，形成強大的投資實力，保護中小股東的合法利益不受侵犯，促進管理層更多地披露信息。

3. 證券監管部門應鼓勵並規範上市公司自願性披露預測性財務信息

在《公司法》、《證券法》中明確規定上市公司必須提供預測性財務信息的場合以及自願提供預測性財務信息的情況，並明確劃分和界定上市公司編報預測性財務信息責任和註冊會計師代編和審核責任，並建立預測性財務信息保險制度和賠償制度，保證預測性財務信息的品質。

4.充分發揮市場中介機構的作用，建立權威的公司信息披露質量評價體系

信息披露質量評級是由市場中介機構根據其擁有的專業知識和對公司內部信息的充分了解和分析後作出的全方位評價意見，以警示普通投資者可能面臨的市場風險。作為市場中介機構，註冊會計師具有普通投資者所不具備的會計專業知識，他們對公司盈利預測信息出具的評價意見實際上為投資者提供了某種形式的“擔保”。證券交易所可以定期對上市公司自願性信息披露的質量進行檢查並披露檢查結果。

5.積極營造良好的新聞輿論環境

積極營造良好的新聞輿論環境目的既是為了加強與上市公司的信息聯繫，同時也是為了加強社會監督。新聞報道是上市公司自願披露信息的一條重要渠道，新聞界主動與上市公司接觸可以披露出更多有用的信息。目前證監會指定的一些網站正在建立上市公司誠信檔案，可以將上市公司自願性信息披露的狀況考慮進去。