企業收縮

以下主要闡明上市公司收縮方式的三大選擇：企業分拆、股份回購和走向股票重組。

企業分拆是指已上市的公司或者尚未上市的集團公司將部分業務、資產或者某個子公司從母公司獨立出來，或者原公司分裂成幾個相對獨立的單位，另行公開招股上市。母公司通過企業分拆活動，一方面使其主業更加突出，經營管理更加專業化，另一方面母公司可以將某些具有市場發展潛力但暫時來到收成期，或將到收成期卻仍需繼續投資而且回報期較長的項目，在資本市場套現。母公司則以控股形式繼續保持對子公司的控股權，擔子公司的投資風險由社會投資者共同承擔。如子公司的上市價格理想，表現良好，母公司的市場價值也將隨之上升，這樣既可通過分拆上市獲取可觀的資本溢價利得，又可借子公司的市場表現改善其市場形象。企業分拆還可根據資產重組的不同方式分成資產剝離、子公司獨立和割股上市等形式。

1．資產剝離。資產剝離按剝離方式的不同又分為純資產剝離和資產配負債剝離。目的在於將產權細分，實行產權重組，或資產置換。即公司被注入優質資產的同時剝離出原有的不良資產，公司僅付出或收到等於二者評估價差額的現金，其結構發生較大變動，以達到提升公司價值。

（1）純資產剝離。純資產剝離是指母公司將某部分資產或業務進行價值評估后出售給第三方，從而通過資產交易獲取現金或等值有價證券回報。純資產剝離的關鍵是找到合適的買方，一般有三種交易形式，一是非關聯交易，即母公司向非關聯公司出售資產，獲取現金回報，並退出相關行業領域的經營；至於關聯交易由於是在集團內部或同一主管部門所屬範圍內進行，在我國更帶有濃厚的行政色彩，當採用“注優剝劣”的資產置換方式時，會更多地存在非市場行為，因而重組目的不一定是立足於經營，可能是借重組操縱年報業績，故重組效果很不理想。二是管理層收購，即管理人員通過直接出資或發行垃圾債券實施槓桿收購或申請過渡貸款等方式購入被剝離的資產，獨立經營、自負盈虧。對於母公司而言，將資產出售給管理人員去經營，有利於建立合夥合作關係，與出售給競爭對手相比，能夠減少市場競爭。三是員工持股計劃ESOP。上市公司應多鼓勵員工持有公司股份，而員工為自己的工作及前途考慮，即使在遭到敵意收購時也不會輕易出讓手中的公司股票。母公司可以為ESOP組建一個殼公司並提供擔保申請貸款用以購買和營運被剝離的資產，當殼公司的營運利潤足以清償完貸款后，被剝離資產的股份轉歸員工所有。

（2）資產民負債剝離。資產配負債剝離是指上市公司將資產配以等額的負債——並剝離、划轉給集團公司。資產配負債剝離由於能夠迅速減輕公司總資產規模，降低資產負債比率，而公司凈資產保持不變，所以在政府主導型的資產重組中具有廣闊的運作空間，一般是將上市公司的不良應收帳款配以等額銀行貸款一併划轉集團公司，使上市公司輕裝上陣，降低其資產負債率，提高其凈資產收益率，改善資本結構，改善其業績狀況。

美國投資銀行家克萊思指出，單純資產剝離或資產配負債剝離對上市公司的股價影響不大，而在資產剝離的同時注入優質資產將會對上市公司的股價有較大影響。當被剝離資產占公司總資產比例在10%－50%之間．股價會小幅上揚；當這比例超過50%時，會使股份大幅上揚。例如，1999年下半年ST中訊，從資產剝離中獲重組收益3552萬元。但要引起重視的是，正如上述談到的，我國上市公司在採用“注優剝劣”的資產量換方式的時候帶有較濃的政府行政行為，而且在運作過程中實際上是上市公司的老股東以成本價（或低於成本價）購進優質資產，再以市場價（未來收益折現或更高）賣給新股東，並不是真正意義上的市場交易，加上公開披露的信息也不及時、充分，所以普通投資者很難對這類資產重組作出理性評價。

2．子公司獨立。子公司獨立是指上市公司將其資產與負債轉移給新建立的公司，新獨立於公司的股票按比例分售給上市公司的股東，從而在法律上和組織上將於公司獨立出去，形成一個與上市公司擁有相同股東的新公司。原先股東像在上市公司一樣對新公司享有同樣比例的權益。但是新公司作為一個新的法律實體可以擁有不同於上市公司的發展政策與戰略。上市公司在向新公司轉移其資產過程中得不到任何現金回報，子公司的資產也不用重新評估，只是權益在兩個獨立實體中的劃分，而且原先股東有在上市公司和於公司之間決定是轉換股票還是保留股份的選擇權。子公司獨立是用於幫助公司糾正錯誤的或者盲目的兼并與收購的一種重要策略，通過消除負經營協同效應和負財務協同效應來提高公司的市場價值。子公司獨立在實施中往往有兩種形式上的變化：並股和拆股。並股是指母公司股東的股份被調換成新公司的股份，而拆股是指母公司分離出來若干子公司，拆股后原先母公司可能不復存在。

3.割股上市。割股上市又稱股權劃出，指上市公司設立一新公司，並將上市公司資產的一部分轉移到新公司去，然後上市公司再向新公司出售股權，該新公司的股權要獨立上市，並作為一個獨立實體發布業績公告。這裡股權出售的方式有二種：一是通過上市公司二次發行的方式出售，二是通過於公司首次公開發行的方式出售，上市公司會保留對子公司的控股權，將其變為控股子公司。認購這些股權的人可以是上市公司的股東。也可以不是上市公司的股東。這種分拆方式介乎於資產剝離和子公司獨立之間，即“資產剝離”能使上市公司獲取現金回報，但不產生新的法律實體，“子公司獨立”產生了新的法律實體，但不發生現金交易，僅是權益的劃分，而“割股上市”既得到了現金回報，又產生了新的法律實體。

股份回購是指上市公司通過一定途徑回購發行在外的股份，適時、合理地進行股本收縮的內部資產重組行為。它有兩種方式：

一是上市公司用公司資本金或發售債券所獲資金在證券市場上購買已發行的股票;

二是直接從股東手中贖回已發行的股票。通常直接贖回的做法很少使用，因此股份回購多指前者，股份回購的市場效應主要表現在以下幾個方面：

1．股份回購有利於形成上市公司和股東“雙贏”格局。股份回購作為一種股本收縮方式涉及到上市公司的資本結構和勝利分配政策。對於股東而有，股份回購可以減少發行在外的股份數量，提高每股盈利水平，提升股票市值。從理論上講，同樣數量的現金用於發放現金股利與股份回購，股東取得的收益基本相同。而對於上市公司而言，股份回購不僅可以減少權益資本，增加負債，有利於增加每段收益，充分發揮財務槓桿效應，調整和優化資本結構，從而提高股票的內在價值，而且還可以降低未來權益資本的融資成本，有利於上市公司通過配股等持續融資行為進行股本擴張。

2．股份回購是資本市場上反收購的有力武器。股份回購后，公司原有大股東持股比重會相對上升，控股權得以加強；股份回購動用大量資金，實施“焦土戰術”，減少因持有巨額現金而成為被收購對象的可能性；同時資產負債率低的公司可以適當提高資產負債率，充分利用財務槓桿效應來提高收購股價，抬升收購門坎。

3．股份回購時確定上市公司合理股價，抑制過度投機有積極作用。股份回購將上市公司的閑置資金返還股東，在一定程度上增強了市場的流動性，而上市公司是本公司情況的最知情者，其回購價格的確定在一定程度上是比較接近於公司實際價值，從而使虛擬經濟和實物經濟更有機地結合。

4．股份回購有利於上市公司減持國有股所佔比例、逐步提高流通股和社會公眾職的比重，優化股權結構。長期以來，我國現行上市公司的股權結構幾乎沒有一個是按照股權結構最優化原則來設計的，普遍存在著國家股、國有法人股占絕對控股地位的現象、該比重在 60%－70%加。股權的人為分割使持股比例過大的國有股難以上市流通和轉讓。造成國有股權的獃滯性。另一方面，國有股東在推動上市公司通過配股議案時甚為積極，但當付諸實施時常因囊中羞澀而放棄或部分放棄配股資格，這使上市公司通過配股進行持續融資的難度加大。這客觀上要求上市公司回購國有股，減少國有股在總股本中的比重，增加流通股和社會公眾股的比重，提高股權的流動性。

走向股票重組是美國90年代出現的一種以權益為基礎的較弱形式的上市公司收縮方式。走向股票是一種收益與公司內特定經營單位經營業組相聯繫的特殊的公司普通股，走向股票安排是根據公司的項目和業務情況，把一個公司的經營分成兩個或更多個由公眾持股的經營單位，公眾持有的不僅僅是反應該公司所有經營單位整體價值的單一普通股，而且是各個經營單位的定向股票，每一個經營單位的業績也反映在各自對應的定向股票上。

定向股票的最大特點在於具有浮動投票權，即投票權隨時對應經營單位的相對市值成比例浮動。具體是指股市對公司的不同項目分別予以比較準確的市場評價和激勵，從而避免了使具有更高市場價值的項目由於與市場價值低的項目平均化而貶值。效益好的經營單位的市值在公司總市值份額較大，因而有較大的投票權；效益差的經營單位的市值份額較小，投票權則受到限制。這就是說，浮動投票權將公司的股票市場細分，克服了大盤績優股由於盤子過大而使其價值被市場低估的現象；浮動投票機會激勵經營管理層將社會稀缺資源向生產效率高的經營單位投入，以追求資本收益最大化；浮動投票權杜絕了以較小的成本獲得較多投票權來收購、控制公司的潛在行為。走向股票的優點突出表現是：

1．保留公司作為統一主體。公司的管理層或董事會不發生任何變動，保持了公司經營的連續性；保留了公司作為統一主體納稅的好處；保留公司各經營單位獨立后可能失去的經營協作效應；保留了公司作為統一主體的負債能力和現存的貸款安排；保留了公司今後進一步進行股權重組的選擇機會。

2．提供了許多與創造單獨的公眾股票相關的好處。定向股票允許證券市場對不同的經營單位進行公正評估其市場價值；為投資者提供了選擇准專業化經營單位進行投資的機會；增加了在股權資本融資方面的彈性；使股息分配以目標經營單位的業績為基礎，杜絕了吃公司“大鍋飯”的現象；以股票收益最大化為原則激勵立腳點管理者針對每一經營單位的實際情況制訂發展策略。

3.定向股票是兼顧准專業化經營和規模效應的一種折衷的、較弱的企業收縮策略。股份回購儘管在技術操作上簡單可行，但股份回購併註銷股份以減少盤子過大的壓力，這與國家利用資本市場為企業融資、增資擴股的初衷相衝突；企業分拆雖然使主業更加突出、經營管理更加專業化，但同時失去了公司高速成長過程中需要的規模效應和多元化經營的基礎；而定向股票重組實施准專業化經營，通過浮動投票權適當縮小其規模，既保留了公司作為整體隨時可以發展所帶來的規模經濟效應，又保持並突出了專業化經營所具有的優勢，具有魚和熊掌兼得之效，兼顧了公司的短期效益和長期效益。

從表面上看，企業收縮是企業由大到小的過程，進行這種調整既不需要擴大資金投入，不需要擴大市場份額，也不需要與其他企業展開激烈的競爭，似乎是沒有任何障礙，非常容易實現的。然而真正的企業收縮卻遠非如此簡單，它同樣存在著多種阻力。

·來自管理層的阻力

·來自企業組織的阻力

·來自工會的阻力

·來自外部的阻力

·政策和法律阻力

·金融機構的阻力

有關企業收縮戰略的理論分析，主要有信息理論、管理激勵理論、稅收與管制理論、擴大市場容量假說和便於兼并假說等等。

企業在制定收縮策略確定收縮的邊界時，通常要考慮的因素主要包括企業競爭優勢、產品市場規模、企業創新能力、領導者才能等傳統影響企業規模的因素，還要考慮因收縮行為可能造成的企業形象損害、企業信譽損害、企業財務風險等因素。

企業收縮並不是到了20世紀80-90年代后才出現的企業行為。當前全球企業收縮的主要特點包括以下幾方面：

在20世紀80年代初，在企業行為組織研究中逐步形成若干主流觀點：

·組織規模越大越好；

·無止境的增長是組織生命周期發展的必然結果；

·組織的適應性、靈活性與充足的資源、鬆散的結合形式有關；

·一致性和適合性是有效組織的標誌。

以組織結構收縮為特徵的企業再造成為美國大型企業在新的環境壓力下的主要變革對象。為了糾正企業組織結構過去龐大和複雜的弊病，許多大企業紛紛將建立扁平的組織結構作為企業組織結構收縮的主要目標，以期減少不必要的中間傳導環節和過程，使企業有關管理措施能夠迅捷上通下達，增強企業管理的透明度，提高管理效率。

從企業收縮行為是否自願的角度來看，我們可以將其分為主動型收縮和被動型收縮。所謂主動是指建立在經營者事先的預測的基礎上進行的，而不是等事件已經發生后才採取行動。在當前的企業收縮行為中，企業經營者主動強化收縮行為的特點非常明顯，許多衽收縮戰略的企業並沒有出現真正的經營危機，正如當前跨世紀的美國經濟並沒有出現明顯的衰退，許多企業已經為企業收縮制定了十分明確的目標，提出了企業收縮調整的主要方向和目標。

其實在20世紀90年代後半期，令人眼花繚亂的企業併購行為已經在很大程度上掩蓋了企業的收縮戰略，當人們仍然熱衷於討論全球頂級企業又在開展併購行為時，企業收縮已經大規模開始了。

正如上文已經提到的一樣，在過去10年快速發展的企業正進入調整時期。同樣以人們普遍關注的“新經濟”相關產業為例，繼dot.corn (網路公司)在2000年大幅裁員之後，一些知名IT企業也於2001年初提出了調整和裁員計劃。如朗訊公司為進行公司機構重組，裁員1.6萬人，並計劃2001財政年度第二季度的成本削減12億美元，以增強公司的盈利能力。此次裁員數相當於Lucent員工總數的15%。通過一些緊縮措施，公司爭取將2001年全年的成本削減20億美元。再如亞馬遜公司於2001年1月30日的決定下調公司當年的銷售目標，同時還宣布裁員1300人，這占公司總員工數的15%。Amazon此次裁員的目的是早日實現公司的盈利目標。該公司將裁員和費用增加歸咎於美國經濟增長疲軟。2000年第四季度，該公司虧損9040萬美元。與此同時，新經濟中的其他產業，如通訊、生化技術企業等也出現了類似的收縮行為。

在企業生命周期中，任何企業都希望其規模能逐漸擴大、競爭能力由弱到強，但是由於受到企業內外多重因素的影響，企業盲目擴張很可能不能實現經營者所希望的結果，此時選擇企業收縮行為就顯得非常必要，否則，企業將面臨的局面就不僅僅是規模縮小和競爭力下降的問題，而可能是企業的破產和倒閉。因此，企業收縮也是企業行為中必不可少的重要組成部分。企業收縮可以適用於不同類型、不同狀況的企業，對企業發展具有非常重要的作用。

企業收縮可以起到克服大企業病與化解企業風險的作用。通過收縮可以直接降低經營成本 提高工作效率，從而化解市場風險、經營風險與財務風險。

首先，通過企業收縮特別是以緊縮規模為特徵的組織緊縮，可以起到直接降低成本的作用。理論上講，在許多行業，企業擴大規模可以獲取規模的經濟性。然而研究發現，只有當企業規模不是太大時，擴大規模才可以起到增進效率的作用。一旦企業規模超過一定範圍，所帶來的問題就會超過可能獲得的收益。規模過大的問題包括組織變得臃腫，層次過多與經理人員過多，造成成本上升。此外，企業過大還會帶來開發與創新的立項與實施變得困難，溝通與協調的困難，責任不明、互相推卸與指責等官僚主義的弊病，從而影響企業的效率。

例如，有的綜合性大型企業在收縮之前，企業有數十個管理層次和上萬名經理。上述這種大企業病的癥狀，在許多大企業普遍存在。對於大企業病，在一個由經理階層控制的大企業中，往往缺乏進行克服的動力和壓力。在許多情況下，往往由於成本急劇增加，虧損嚴重並進而危及企業的生存時才採取措施，進行收縮。

其次，20世紀60至70年代，許多企業都向規模化發展，特別是通過兼并的外部成長策略而高速擴展。這種擴展在規模擴大的同時，更多地體現為業務範圍的擴大，即多角化擴展。理論上講，多角化戰略可以起到分散風險的作用。然而由於進入到並不熟悉的領域，以及資源的分散等又會引入風險。擴展后的企業為了達到預期的目標，往往採用一體化的控制方式，這就降低了企業的靈活性，並在長期對其創新與績效產生負面影響。這些因素都可能進一步加劇企業風險，危及企業的生存，而必須通過收縮予以化解。

例如，20世紀90年代初IBM、克萊斯勒、西爾斯等美國企業曾出現生存危機、大幅度虧損，都是通過實施收縮轉危為安的。近年來，日本、韓國大型企業、企業集團出現嚴重業務下滑、虧損、大量不良資產並引發生存危機。許多日本、韓國企業紛紛進行收縮，重組資產、債務、重組業務，以求渡過難關。

企業收縮使企業從總體上，從戰略角度更符合環境的變動，提升競爭能力。

首先，企業收縮使企業進一步明確其主營業務，其核心競爭能力所在，因而能以更有效的資源投入保證其發展。許多事例表明，企業通過收縮，回歸核心競爭力，加強核心業務之後，不僅扭轉了虧損，而且獲得進一步發展。

其次，企業通過收縮進行內部資源的配置，促進資源有效使用，降低成本，擴大市場支配能力等。此外，當企業經過分立、剝離之後，可以更多地採取外部聯合、戰略聯盟等方式在企業外部更大的範圍內進行資源配置。

企業的競爭優勢的另一源泉來自對組織結構的重新設計。它是企業重新獲得活力所必須的，是搞好管理工作各個方面的基礎。健全的結構不一定能確保有效的運作，但卻是個絕對必要的起點。要創造一流的績效還需要包括有才華的僱員，能協作的領導，充滿靈感的戰略以及其他一些因素。不過這些都是居第二位的因素，如果組織結構有毛病，就很難有效地開展工作。因此，組織結構是有效管理的首要問題。通過收縮可以使企業獲得活力，提高工作效率。特別是當企業選擇了“網路模式”的收縮方式，將市場機制引入到企業內部來，可以刺激內部人員的競爭，使企業內部部門之間產生有序競爭，提高效率。

企業收縮要求業務收縮、財務收縮、組織收縮彼此相配合。許多情況下，伴隨著企業業務的分立、剝離，通過舉債收購、管理層收購等創新手段調整企業的產權結構，建立新的運行機制。此外，由於企業的業務調整與組織跟進，也使企業能變得更為靈活，更具活力，更能符合市場的需求。

當前我國的許多企業，特別是國有企業一方面存在經營風險與市場風險，面臨產品滯銷，生產能力過剩等問題；另一方面，國有企業較普遍存在不良資產、呆賬、壞賬問題。不僅是表面的，而且有大量隱性的壞賬與不良資產。這就使得國有企業的財務風險要比表面上所看到的要大。因此，我國企業收縮的內外部壓力都很大。同樣，我國企業在20世紀80年代後期和90年代上半期存在企業過度擴展，過度多角化的問題，這使得許多企業陷入生存危機。此外，許多企業在發展到一定規模之後已經面臨進一步擴張的困難，這些都需要通過收縮加以解決。

企業收縮戰略作為對西方60年代混合兼并浪潮和中國企業集團化、多元化經營進行反思的結果，分別於80年代、90年代中後期在西方和我國產生，並已迅速成為一種新興的資本運營方式。

60年代到90年代初，全球企業界盛行多元化發展思路，認為多角化經營可以有效地分散投資風險，發掘新的市場機會，穩定企業現金流量，增強企業競爭能力，於是各大企業紛紛把購併和多元化經營作為主要擴張手段，進行跨行業重組發展。實踐表明，這些跨行業經營的企業在日後的發展中遇到了很大困難，特別是高層管理人員對非本專業的業務領域缺乏經驗，盲目擴張，使許多新涉足項目出現虧損，拖累了集團企業整體盈利水平。作為認真反思的結果，許多企業開始有計劃地放棄一些與本行業聯繫不甚緊密、不符合公司長遠發展戰略、缺乏一定成長潛力的業務和資產，收縮業務戰線，培植主導產業和關聯度強的產品群，加強公司的市場競爭力。美國一調查公司的統計資料表明，僅1995年1月至9月，美國就有53家企業宣布業務緊縮，涉及的金額達數百億美元。我國近年也廣泛採用了企業收縮戰略，尤其體現在上市公司、企業集團經營戰略的調整上。

資產剝離（Divestiments）指把企業所屬一部分資產出售給第三方，這些資產可以是固定資產、流動資產，也可以是整個子公司或分公司，企業在出售資產時一般要先對資產評估增值，進而通過出售資產獲得現金或等值有價證券。一些企業在新興產業領域投資后，往往在管理上感到力不從心，於是通過資產剝離把這些領域中的資產轉售給其他更有專業管理經驗和水平的公司。

資產剝離的方式：

（1 ）向非關聯公司出售資產的方式。

（2 ）管理層收購的方式。

（3 ）運用職工持股計劃（ESOP）的方式。

公司分拆（Spin－offs）是指母公司將其資產與負債轉移給新建立的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律和組織上將子公司從經營中分離出去，形成一個與母公司有著相同股東的新公司。在此分拆中，沒有發生現金交易，子公司的資產也不用重新評估，只是權益在兩個獨立的實體中劃分，原有股東可在母公司與子公司之間自由決定是轉換股票還是保留股份。通過這種資產運作方式，新分拆出來公司的管理權和控股權同時發生變化，子公司的獨立方式真正體現了股權的控制與轉移。

公司分拆的目的主要有：

（1 ）適應經營環境變化的需要；

（2）通過消除負協同效應來提高公司的價值；

（3）將管理人員與股東的利益更好地結合起來，以此降低管理成本；

（4 ）幫助公司糾正一項錯誤的兼并收購；

（5）作為公司兼并與收購的一種策略。

割股上市（EquityCarve－outs）也即股權出售，指母公司把一家全資子公司的部分股權拿出來向社會出售。隨著全資子公司部分股權的公開出售，它會給母公司帶來現金收益，同時新生的公司實體（控股子公司）中資產的管理運作系統將會重新建立，子公司部分股權也將獨立上市，其市場價值開始獨立體現，並且子公司也要作為一個獨立實體發布業績公告，接受投資專家的分析與評證。

主要有二：

（1）通過母公司二次發行的方式發售；

（2）通過子公司首次公開發行的方式出售，一般母公司會保留在這個子公司中的絕對控股權。

割股上市與公司分拆區別：

（1）在公司分拆中，子公司的股份是被當做一種股票福利按比例分給母公司的股東，而割股上市中在二級市場上發行子公司的股權所得歸母公司所有。

（2）在公司分拆中，母公司對被拆出公司不再有控制權，而割股上市中因為母公司此舉只把子公司小部分股權割出上市，則仍然對其有控制權。

資產配負債剝離是指在公司資產負債表中將資產配上等額的負債，一併剝離出公司母體，而接受主體一般為其控股公司。這一方式能夠迅速減輕公司總資產的規模，降低資產負債率，而公司的凈資產不會改變。該方式在目前政府主導型資產重組案例中具有比較廣闊的運作空間，通常是將上市公司的不良應收帳款配以等額銀行貸款類負債，一併划轉母公司，從而減輕上市公司的負擔，改善其業績狀況。

股份回購（SharcRepurchases）是指股份有限公司通過一定的途徑買回本公司發行在外的股份的行為，這是一種大規模改變公司資本結構的方式。

股份回購有兩種基本方式：

（1）公司將可用的現金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；

（2）公司認為自己企業的資本結構中股本成分太高，因此就發售債券，所得款項用於購回本公司的股票。