併購融資

併購的內涵非常廣泛，一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并 —又稱吸收合併，即兩種不同事物，因故合併成一體。指兩家或者更多的獨立企業，公司合併組成一家企業，通常由一家佔優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購 — 指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。與併購意義相關的另一個概念是合併（Consolidation）——是指兩個或兩個以上的企業合併成為一個新的企業，合併完成後，多個法人變成一個法人。

併購融資方式根據資金來源渠道可分為內部融資和外部融資。

內部融資是從企業內部開闢資金來源，籌措所需資金。如果收購方在收購前有充足的甚至過剩的閑置資金，則可以考慮使用內部資金併購。但是，由於併購活動所需的資金數額往往非常巨大，而企業內部資金畢竟有限，利用併購企業的營運現金流進行融資有很大的局限性，因而內部融資一般不能作為企業併購融資的主要方式。

併購中應用較多的融資方式是外部融資，即企業從外部開闢資金來源，向企業以外的經濟主體籌措資金，包括企業銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、發行證券籌集資金等。

內部融資渠道，是指從公司內部開闢資金來源，籌措併購所需的資金。包括：

1. 企業自有資金

企業自有資金是企業在發展過程中所積累的、經常持有的、按規定可以自行支配、並不需要償還的那部分資金。企業自有資金是企業最穩妥、最有保障的資金來源。通常企業可用內部自有資金主要有稅後留利、閑置資產變賣和應收賬款等形式。

2. 未使用或未分配的專項資金

這部分資金在其未被使用和分配以前，是一個可靠的資金來源，一旦需要使用或分配這些資金，企業可以及時以現款支付。專項資金主要是指用於更新改造、修理、新產品試製、生產發展等經濟活動的資金。從長期的平均趨勢看，這是企業內部能夠保持的一部分較為穩定的資金流量，具有長期佔有性，在一定條件下，也可以用來進行併購活動。

3. 應付稅款和利息

雖然從資產負債表看，企業應付稅款和利息屬於債務性質，但從長期的平均趨勢看，其本源仍在企業內部，是企業內部籌資的一個來源。

外部融資渠道是指企業從外部開闢資金來源，向本企業以外的經濟主體（包括企業現有股東和企業職員及僱員）籌措併購所需資金。外部融資渠道可以劃分為：

1.直接融資

直接融資就是指不通過中介機構（如銀行、證券公司等）直接由企業面向社會融資。直接融資是企業經常採用的融資渠道。在美國，企業融資的70%是通過證券市場實現的。從經濟的角度看，直接融資可以最大限度地利用社會閑散資金，形成多樣化的融資結構，降低籌資成本，同時又可以通過發行有價證券提高公司的知名度。企業可以通過發行普通股、優先股、債券、可轉換債券、認股權證等方式進行融資。

2.間接融資

間接融資即企業通過金融市場中介組織借入資金，主要包括向銀行及非銀行金融機構（如信託投資公司、保險公司、證券公司）貸款。間接融資多以負債方式表現出來，其影響與企業發行債券類同。所不同的是，一則由於金融中介組織的介入，簡化了融資操作，但也增加了融資成本；二則企業面向銀行等金融組織，受到的壓力更大。

債務是一種承諾，即債務人必須在未來一個確定的時間支付一筆確定的資金，通常這種承諾是以協議的形式達成的。債務融資是指企業按約定代價和用途取得且需按期還本付息的一種融資方式。債務融資往往通過銀行、非銀行金融機構、民間等渠道，採用申請貸款、發行債券、利用商業信用、租賃等方式籌措資金。那麼作為併購融資方式的企業債務融資也主要包括三個部分：貸款、票據和債券、租賃。

1．貸款融資

貸款是指企業根據借款協議或合同向銀行或其他金融機構借入的款項，通常的銀行貸款方式有二種：

（1）定期貸款。

（2）循環信用貸款。

西方企業併購中常見的貸款還有過渡貸款，它主要是指投資銀行為了促使併購交易迅速達成而提供的貸款，這筆貸款日後由併購企業公開發行新的高利率、高風險債券所得款項，或以併購完成後收購者出售部分資產、部門或業務等所得資金進行償還。

與發行債券相比，貸款會給併購企業帶來一系列的好處。由於銀行貸款所要求的低風險導致銀行的收益率也很低，因而使企業的融資成本相應降低；銀行貸款發放程序比發行債券、股票簡單，發行費用低於證券融資，可以降低企業的融資費用，其利息還可以抵減所得稅；此外，通過銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進行金額巨大的併購活動。

但是，要從銀行取得貸款，企業必須向銀行公開其財務、經營狀況，並且在今後的經營管理上還會受到銀行的制約；為了取得銀行貸款，企業可能要對資產實行抵押、擔保等，從而降低企業今後的再融資能力，產生隱性融資成本，進而可能會對整個併購活動的最終結果造成影響。

2．票據和債券融資

（1）票據就是證明債權債務關係的一種法律文件。

（2）債券是一種有價證券，是債務人為了籌措資金而向非特定的投資者發行的長期債務證券。企業債券代表的是一種債權、債務之間的契約關係，這種關係明確規定債券發行人必須在約定的時間內支付利息和償還本金，這種債權、債務關係給予了債權人對企業收益的固定索取權，對公司財產的優先清償權。企業債券的種類很多，主要包括：

①抵押債券。

②信用債券。

③無息債券（也稱零票面利率債券）。

④浮動利率債券。

⑤垃圾債券（Junk bond）。

3. 租賃融資

企業債務融資工具除了上述以外，還有租賃融資。租賃是出租人以收取租金為條件，在契約或合同規定的期限內，將資產租讓給承租人使用的一種經濟行為。租賃業務的種類很多，通常可按不同標準進行劃分。

（1）以租賃資產風險與收益是否完全轉移為標準，租賃可分為融資租賃和經營租賃；

（2）以出租人資產的來源不同為標準，租賃可分為直接租賃、轉租賃和售後回租；

（3）以設備購置的資本來源為標準，租賃可分為單一投資租賃和槓桿租賃。

企業可以通過售後回租等租賃手段獲取併購所需資金。

權益資本是指投資者投入企業的資金。企業併購中最常用的權益融資方式即股票融資，這包括普通股融資和優先股融資兩種。

1. 普通股

發行普通股融資是企業最基本的融資方式。其優點在於：

（1）普通股融資沒有固定的股利負擔。企業有盈餘，並認為適合分配股利，就可以分配給股東；企業盈餘較少，或雖有盈餘但資金短缺或有更有利的投資機會，就可以少支付或不支付股利；

（2）二是普通股沒有固定的到期日，不需要償還股本。利用普通股籌措的是永久性資金，它對保證企業最低的資金需求有重要意義；

（3）利用普通股融資風險小。由於普通股無固定到期日，不用支付固定的股利，因此，實際上不存在不能償付的風險。

（4）普通股融資能增強企業的信譽。

其缺點在於：

（1）分散企業控制權。新股的發行使公司的股權結構發生變化，稀釋了公司的控制權，留下了公司被收購的風險。

（2）普通股的發行成本較高，包括審查資格成本高、成交費用高等因素。

（3）由於股利需稅後支付，故公司稅負較大。

2.優先股

優先股是企業專為某些獲得優先特權的投資者設計的一種股票。從法律角度講，優先股是企業權益資本的一部分。優先股是不享有公司控制權，但享有優先索償權的股票。優先股雖然沒有固定的到期日，不用償還本金，但往往需要支付固定的股利，成為企業的財務負擔。其優點在於：（1）可以固定融資成本，將未來潛在利潤保留給普通股股東，並可防止股權分散。（2）同樣可取得長期資本，相對於負債而言，不會造成現金流量問題。其缺點在於：（1）優先股的稅後資金成本較負債高。（2）優先股的收益不如普通股和負債，發行較為困難。

在企業併購中，運用股票融資具體又分為兩種不同的形式。一種是併購企業在股票市場發行新股或向原股東配售新股，另一種是以換股方式實現收購。下面分別予以介紹。

（1）併購企業在股票市場上發行新股或向原股東配售新股，即企業通過發行股票並用銷售股票所得價款為併購支付交易價款。在這種情況下，併購企業等於用自有資金進行併購，因而使財務費用大大降低，收購成本較低。然而在併購后，每股凈資產不一定會增加，這是因為雖然總資產增加了，但公司總股份數也會隨之增加。另外，每股收益率要視併購后所產生的效益而定，因此具有不確定性，會給股東帶來很大的風險。

（2）換股收購，即以股票作為併購的支付手段。根據換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫藏股換股等等，其中比較常見的是併購企業通過發行新股或從原股東手中回購股票，然後再進行交換。併購企業採用這種方法的優點在於可以取得會計和稅收方面的好處。因為在這種情況下，併購企業合併報表可以採用權益聯營法，這樣既不用負擔商譽攤銷，又不會因資產併購造成折舊增加。從目標企業角度看，股東可以推遲收益實現時間，既能獲得稅收好處，又可以分享併購后新企業實現的價值增值。但這種方法會受到各國證券法中有關規定的限制，審批手續比較繁瑣，耗費時間也較長，可能會給競購對手提供機會，目標企業也有時間實行反收購。更重要的是，發行新股會改變原有股權結構，進而影響股權價值，股價的變動使收購成本難以確定，併購企業不得不經常調整方案。

除了上述常見的債務、權益融資方式以外，西方企業在併購融資中還大量使用一些混合型融資工具。常見的混合型融資工具包括以下兩種——可轉換證券和認股權證。

1.可轉換證券

西方企業併購融資中最常使用的一種融資工具就是可轉換證券。可轉換證券分為可轉換債券和可轉換優先股。它是指在一定時期內，可以按規定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉換為普通股或優先股的債券。由於這種債券可調換成普通股或優先股，因此，利率一般比較低。其優點在於：（1）靈活性較高，公司可以設計出不同報酬率和轉換溢價的可轉換證券，尋求最佳資本結構。（2）可轉換證券融資的報酬率一般較低，大大降低了公司的籌資成本。（3）一般可獲得較為穩定的長期資本供給。其缺點在於：受股價影響較大，當公司股價上漲大大高於轉換價格時，發行可轉換債券融資反而使公司財務蒙受損失；當股價未如預期上漲，轉換無法實施時，會導致投資者對公司的信任危機，從而對未來融資造成障礙；順利轉換時，意味著公司原有控制權的稀釋。

2.認股權證

除了可轉換證券以外，企業為併購企業發行認股權證也屬於混合型融資。所謂認股權證是企業發行的長期選擇權證，它允許持有人按照某一特定的價格購買一定數額普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優惠而隨同債券發行，以吸引潛在的投資者。其優點在於：（1）可在金融緊縮時期或公司處於信用危機邊緣時，可以有效地推動公司有價證券的發行；（2）與可轉換債券一樣，融資成本較低；（3）認股權證被行使時，原來發行的公司債務尚未收回，因此，所發行的普通股意味著新的融資，公司資本增加，可以用增資抵債。其缺點類同於可轉換債券融資。

1.槓桿收購（Leverage Buy-out）

槓桿收購是指通過增加併購企業的財務槓桿去完成併購交易的一種併購方式。實質上是併購企業主要以借債方式購買被收購企業的產權，繼而以被收購企業的資產或現金流來償還債務的方式。按目標公司經理層是否參與本公司的收購劃分，槓桿收購可分為經理層收購（MBO）和非經理層收購。經理層收購是指股權投資者與經理層一起組成一個收購集團，與目標公司或目標公司董事會在友好的氣氛下洽商收購條款，達成后即實施槓桿收購。在經理層收購中，擔任發起人的多為投資銀行或投資公司，他們承擔著融資、策劃和交易談判等工作。成功的經理層收購有賴於目標公司經理層與投資銀行的友好合作。

2.賣方融資

企業併購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或市場利率太高，買方不願意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能願意以低於市場利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以後才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產。

比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業，即雙方完成併購交易后，購買方不全額支付併購價款，而只是支付其中的一部分，在併購后若干年內再分期支付餘額。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年內的實際經營業績而定，業績越好，所支付的款項則越高。現越來越多的換股併購交易採用或有支付方式，因為這種方式一方面可以減少併購企業當期的融資需求量，另一方面在避免股權價值稀釋問題上也起到了重要作用。

併購對於兼并方(收購方)實質是一種投資活動，企業開展投資活動的前提是融通所需資金。在融資安排中，不僅要保證總量的需求，還要充分考慮融資的成本及融資的風險。

根據融資來源不同，融資可分為負債性融資和權益性融資。

1.負債性融資成本：負債融資主要包括長期借款與發行債券。長期借款一直是我國企業進行融資的主要方式，融資速度快，手續簡便，融資費用少，融資成本主要是借款利息。一般地講，借款利息低於發生債券。通過發行債券融通資金，能聚集社會上大量的閑散資金，籌集到比借款更多的資金。同時還可根據市場情況，發行可轉換債券，增加融資彈性。對於負債性融資，其優點是融資成本較低，且能保證所有者的控制權，並能獲得財務槓桿利益。但會承擔較大的財務風險，且影響以後的籌資能力。

2.權益性融資成本：權益性融資主要包括普通股、優先股和留存收益。通過權益性融資融通的資金，構成企業的自有資本，不存在到期償還的問題，且數量不受限制，並能增加舉債能力。但成本高於負債性融資。

1.融資方式風險分析：融資風險是企業融資中的重要因素，在選擇融資方式時，不僅要考慮成本，更要降低總體風險。降低融資風險的手段一方面應選擇融資風險小的權益性融資方式，另一方面，還可考慮使用彈性較大的融資方式，如可轉換債券、可轉換優先股等。

2.融資結構風險分析：企業併購所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集併購資金中，企業還存在融資結構風險。融資結構主要包括債務資本與權益資本的結構，債務資本中長期債務與短期債務的結構。合理確定資本結構，就是要使債務資本與權益資本保持適當比例，長短期債務合理搭配，進而降低融資風險。

1.間接融資分析：間接融資是企業通過銀行或非銀行金融機構進行資金的融通。其主要形式有：銀行貸款、銀行或非銀行金融機構購買企業股票或以其它形式向企業投資。間接融資成本相對較低，籌資速度快，但一般數量有限。難於滿足併購所需資金，並且在我國受政府約束較大。

2.直接融資分析：直接融資分為企業內部融資與企業外部融資兩部分。內部融資主要指以企業留存收益作為併購資金來源。是最便利的融資方式，但數額有限。外部融資是指企業通過資本市場通過發行有價證券等形式籌集併購資金。這種方式有利於充分利用社會閑散資金，一般地籌資數額較大，但成本相對較高，並受到發行額度的限制。

企業併購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金以確保併購活動順利進行。企業如何利用內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關係到併購活動能否成功的關鍵。

總的來講，我國企業併購的融資風險體現在：

第一，融資環境的不利趨向。融資環境主要包括融資主體（企業）的融資能力和投資主體的投資信心。企業融資能力的強弱一般由其經營業績和市場信譽來決定。一個企業的經營業績反映了企業的償債能力和給予投資者的回報，企業的市場信譽則反映了公司長期建立的信用形象。企業的經營業績和市場信譽對投資者的投資趨向與投資信心具有決定性的作用。我國多數企業的經營業績並不理想，再加上企業財務欺詐案件層出不窮使得整體融資環境逐漸惡化，進而破壞了企業融資的可能性和穩定性，導致融資風險的增加。

第二，融資成本上升的風險。由於對股市的種種誤解，我國股市對公司的評價功能很弱，投機性很強，對公司發行股票和實施配股及其籌集資金使用的監督不力，特別是一些上市公司利用其上市的“特權”融資，導致了大量資金低效甚至是無效的運用。這種透支公司信用和市場融資能力所蘊藏的風險在股市規模不大的情況下，其負面效應被股市火爆掩蓋和弱化了，但風險積累到一定時候就會使融資環境進一步惡化，融資機會減少，融資難度增加，融資環境向不利於公司投資的方向演變，導致融資成本上升，經營風險和財務風險進一步加大。

第三，市場風險。市場風險是指那些對所有的公司產生影響的因素所引起的風險，如戰爭、經濟衰退、通貨膨脹、高利率等。市場風險是所有公司都共同面對的，屬於系統風險，是不可分散的。

如上所述，企業進行併購融資時會面臨一系列的風險，然而企業併購融資方式的不同、融資過程中運用的融資工具的不同也會使企業負擔不同的成本，為企業帶來不同的風險。那麼，究竟不同的融資方式會給併購企業帶來哪些不同的融資風險呢？

（一）股票融資風險

股票融資已日益受到企業重視，但如果利用股票融資決策不當的話，就會給企業帶來風險，如股票發行量過大或過小，融資成本過高，時機選擇欠佳及股利分配政策不當等。股票融資分為普通股融資與優先股融資。對企業來講，二者各有利弊。

1.普通股籌資風險較高。

（1）用普通股融資，股利不會像在債務融資中利息可當作費用於稅前扣除，而必須在所得稅後支付，普通股融資越多，相對於債務融資，企業所繳納的所得稅也相對越多。

（2）當增發普通股時，增加新股東，勢必會加劇股權分散化，從而降低公司的控制權，老股東權益相對受到損害，另一方面，新股東對公司已積累的盈餘具有分享權，這又會降低普通股的每股凈收益，從而可能導致普通股市價的下跌。

（3）公司發行新的普通股，可被投資者視為消極的信號，從而導致股票價格的下跌。

2.優先股融資風險。優先股要去支付固定股利，但又不能在稅前扣除，若發行數額過大或當盈利下降時，優先股股利可能會成為公司的負擔，若不得不延期支付時，則會使股票市場價格下降，進而影響企業信譽，損害公司形象。

（二）債券融資風險

企業利用發行債券方式籌集資金時，如果發行條件、債券利率、融資時機等選擇不當，也會給企業帶來風險。

1.債券發行條件不當帶來的風險。發行條件包括債券發行總額、債券發行價格、債券期限等因素。如果發行總額和債券發行價格過高，會給企業融資帶來困難；債券期限也不宜過長，否則會失去對投資者的吸引力。

2.債券利率帶來的風險。債券利率的確定必須恰當，利率確定過高會加重企業負擔，利率過低又會影響債券的吸引力。

3.債券固定還本利息帶來的風險。由於債券有固定的到期日和固定利息，當市場利率下降或企業經營不景氣時，無疑會加大財務風險，加重企業的財務負擔。

（三）銀行信用的風險

1. 不能償付的風險。如果企業的借款數額過大，將降低企業的流動比率，可能出現不能償付的風險。

2. 降低信用等級的風險。無擔保貸款如果不能及時償付，會影響企業的信譽和融資能力，從而產生降低信用等級的風險。

3.擔保變賣損失風險。如果有擔保貸款不能按時償還，有造成較大損失的風險。在有擔保貸款的條件下，銀行有權變賣擔保物，如果以低於擔保物價值的價格出售擔保物，則企業會遭受到嚴重的損失。

4. 利率變動風險。利率是國家宏觀調控經濟的重要手段。例如，由於受亞洲金融危機影響，各國紛紛降低利率來刺激經濟增長。1998年，美國三次降息導致全球性降息風潮。我國已在近兩三年時間裡先後六次降息，而且於1999年11月起開徵存款利息個人所得稅，這種利率下調必然給企業借款帶來風險。例如，某企業在1998年初向銀行借款而在這一期間銀行利率下調，如按貸款時的利率償付貸款利息，就會增加企業的利息負擔。所以，企業如果在不恰當的時候籌集了資金，從而付出高於平均利潤率的利息，就必然會蒙受損失。

5.匯率變動風險。這是指企業在利用外幣融資時，因有匯率變動而使企業遭受損失。由於世界上多數國家實行浮動匯率制，加之國際環境的多變性，利用外匯融資的風險是不可避免的。所以，在利用外幣融資時，應分析情況，慎重決策，盡量選擇硬通貨作為結算方式，分散所借債務的幣種，最終達到最低成本籌資的目的。

6. 信用風險。它指企業不能按期償還貸款帶來的融資風險。這是由於企業內部經營管理存在問題所造成的。原因有兩點：一是企業的貸款計劃不符合實際情況，超償債能力貸款；二是企業經營失敗，不能按期償還貸款。

（四）可轉換債券的融資風險

1.回售風險與不轉換風險。由於可轉換債券持有人具有行使轉換權的選擇權利，因此一旦公司股票的市場價格與債券契約規定的轉股價格出現較大的差異時，就會對轉換權利行使產生較大的影響。如果發行可轉換債券的企業由於種種原因造成股價下跌時，就可能面臨較高的回售風險並導致較大的財務損失。

2.股價上揚風險和利率風險。如果發行可轉換債券以後，公司股票的市場價格大幅上升甚至高於約定的轉換價格時，企業還不如當初直接發行一般債券，在股價上升時發行股票，以所得資金贖回債券。為保護髮行人的利益，可轉換債券在發行契約中大多訂有贖回條款，即當公司股價在一段時期內連續高於轉股價格達到一定幅度時，發行公司可按事先約定的價格買回未轉股的債券，贖回條款的訂立一方面將迫使投資者在股價上揚時及早行使轉換權，另一方面也使發行企業在資金調度上受到嚴重的約束。資本市場利率的下調也會使企業蒙受一定損失。當可轉換債券票面利率相對市場利率較高時，債券持有行使轉換權的動機將減弱，發行企業將不得不承受較大的還本付息壓力，而轉股的減少將使企業陷入很被動的融資困境。

3.當企業經營狀況良好，企業股票價值增值，市場價格超過轉換價格時，投資者將執行轉換權，這樣資產負債率會逐漸降低，股權資本比例將會增大，從而減輕企業償債壓力；相反，當企業經營狀況不好時，企業股票市場表現不佳，投資者將不執行轉換權，繼續持有債券，因而企業的資產負債率將繼續偏高，未能減輕其償債壓力，對發行企業而言無疑是“雪上加霜”。

（五）租賃融資風險

租期到後設備技術落後，承租期間利率變動時承租設備得到的收益低於成本，租賃雙方當事人違約，承租企業在經濟不景氣時負擔沉重的固定租金支付等一系列問題都是企業在租賃融資中可能遇到的風險。

不同的融資方式會給企業帶來不同的融資風險，那麼企業如何在資金的籌集過程中進行風險防範呢？

（一）股票融資風險的防範

1. 加強企業經營管理是防範股票風險的重要內容。通過加強經營管理，增強企業的經營能力，能更好地吸引投資者，從根本上規避股票的融資風險。

2. 運用多角化經營來分散經營性風險。即指企業跨行業、跨地區多角化經營，以盈抵虧，以優補劣，分散經營性風險。

例如，海爾集團、娃哈哈集團都成功實行了多角化經營，又如美國的IBM公司1990年的利潤幾乎全部來自海外經營，而國內部門可能都是虧本的。正是由於IBM公司實施了跨國界的多角化經營才分散了在國內經營的風險。

3. 運用法律手段規避企業風險。指籌資者要善於運用法律手段維護自身的合法權益。首先，籌資者要以審慎的態度簽訂經營合同；其次，一旦對方發生違約，要運用法律手段追究違約者的責任，降低自身的損失程度。

（二）債券融資風險的防範

1. 防範債券融資風險首先要建立風險預測體系。具體採用兩個步驟：

（1）找出財務風險的盈虧臨界點，即企業利潤等於零時的經營收益和銷售收入。公式如下：

盈虧臨界點的經營收益=借入資金利息

盈虧臨界點的銷售收入=借入資金利息/（銷售利潤率-銷售稅率）

當公司經營收益等於借入資金利息時，公司利潤等於零，即公司處於損益平衡狀態，而只有當經營收益大於盈虧臨界點時，企業才具有償債能力。

（2）利用財務槓桿，確定負債比率，在企業資本結構既定的情況下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，當息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息相對降低，扣除所得稅後，可分配給企業所有者的利潤就增加，從而給企業所有者帶來額外的收益。

2. 提高債券融資風險能力的根本在於降低債券融資成本。公式：

資金成本率=債券年利息×（1-所得稅率）/債券總額×（1-籌資費率）

可見，債券資金成本率與債券的每年實際利息成正比，與債券發行總額成反比，與籌資費用率成正比。增加債券發行總額必須有限度，即企業負債經營要適度，並作定量性分析。在通常情況下，企業發放債券，負債能力以自有資產為限，但對資信高的企業，預期經濟效益項目的負債就有很大的彈性。

（三）銀行信用風險防範包括利率風險防範和匯率風險防範兩個方面

1. 利率選擇。在世界性貸款利率趨升時採用固定利率反之則應盡量採用浮動利率。

2. 匯率防範採取措施。如妥善選擇國際市場上可自由兌換的貨幣，採用劃撥清算方式、黃金保值條款、遠期外匯買賣等措施來化解風險。

（四）可轉換債券的風險防範

1. 合理地確定票面利率。由於可轉換債券不僅按期獲取利息、到期收回本金，還有機會轉換成公司的股票，因此公司給持有人支付較低的利息是合乎情理的。但是，如果利息過低嚴重背離市場，會造成可轉換債券收益率低，影響可轉換債券的成功發行。因此，必須考慮市場情況和投資者的期望市場收益率，並以此來確定票面利率。

2.合理地確定轉換價格。發行的可轉換債券在規定的轉換期內可否轉換為股票，主要取決於發行公司股票的市場價格能否按預期超過轉換價格。發行公司股票的市場價格取決於未來市場走勢和公司的經營業績表現，帶有不確定性。為了吸引投資者投資，讓投資者有充分行使轉換權的機會，應儘可能地進行穩健審慎的預期，將轉換價格定得低一些。

3. 合理地設計贖回條款。贖回條款是有利於發行人的條款。它既可避免市場利率下調給發行人帶來的市場風險，又有利於加快債券轉換為股票的過程。

4.充分考慮資本結構。由於可轉換債券對發行人的資本結構具有“雙刃劍”的作用，同時對每股盈餘又有稀釋作用，因此債券發行人必須充分考慮自身的資產負債率、累計債券餘額、償債能力和未來盈利能力等因素，負債比例較高的企業更應審慎為之。

由此可見，不同來源不同方式籌集的資金，其使用條件、融資條件、融資成本與融資風險各不相同，對企業所有者的收益的影響也就不同。在採取對單個融資工具防範其融資風險的同時，還應該從全局的角度謹慎地選擇併購融資的時機，注意企業資產流動性以及進行融資期限組合，謀求最佳融資方式，這便是防範融資風險的可行之道。

併購融資作為企業融資的一部分，首先必須遵循一般的融資原則；同時由於併購融資區別於一般的企業融資，因而會對併購企業的財務狀況及權益價值產生一些特殊的影響。因此，對於併購企業來說，在選擇融資決策的過程中，除了應當根據具體情況選擇適合企業情況及併購項目的融資方式以外，還應當分析不同的融資方式及融資結構安排對企業財務狀況的影響，進而選擇出適合本企業併購的融資決策。

併購企業面對不同的融資政策，面對各種各樣的融資方式，如何選擇和形成何種融資結構，都必須由企業綜合各種影響因素來做出判斷。影響併購融資方式選擇的因素主要有以下五種：

（一）併購動機

併購企業都希望從併購活動中獲取收益，但併購的動機不同，其收益的來源也有所不同，從而也會影響企業的融資決策。比如併購企業有意長期持有目標公司，通過資源的重新配置，引起效率的提高，從而獲取收益，那麼併購企業會對目標企業注入長期資金，形成一種緊密的生產、經營上的協作關係。基於此，在選擇融資方式時，企業會以穩重型為主。如果併購方只是為了利用併購中的某些財務效應而將目標企業注入長期資金，在進行融資決策時則可能會以投機為主，那麼企業可能會採取激進的融資政策。

（二）併購企業自身的資本結構和對待風險的態度

併購企業自身的資本結構將決定企業的進一步融資方向。這表現在融資方式和期限結構兩個方面。如果併購企業自有資金充裕，動用自有資金無疑是最佳選擇；如果企業負債率已經較高，則應盡量採取股權式融資而不宜增加企業的負債；如果企業的未來前景好，為了不稀釋股東權益，也可以增加負債或用優先股進行融資，以保證未來收益全部由現有股東享有；併購企業如果短期資金充裕，而長期負債較多，則相應地在併購中盡量避免長期性的債務安排，盡量採取可獲取長期資金的融資安排。相反，如果併購企業在將來有較多的現金流入，則可採取相反的做法。

併購企業對待風險的態度也會影響融資方式的選擇。喜愛風險的企業將採取激進型的融資政策，在融資中更多地利用短期資金來源；而厭惡風險的企業則傾向於採取穩健型融資政策，會更多地利用長期資金來源融通資金。

（三）併購的支付方式

在實踐中，企業併購主要採取現金收購、股票收購和債券收購三種方式。這三種方式對併購融資提出了不同的要求。

1.現金收購。在現金收購中，併購企業安排的融資均是以獲得現金為目的。但由於現金（如貸款）支付會涉及到應付利息抵減所得稅問題，為減輕稅負，同時也減輕併購企業一次性支付的困難，企業往往會安排進行分期支付，這將會影響併購融資的期限結構。

2.股票收購。股票收購是指以通過發行本公司的股票，替換目標公司的股票以達到收購目的的一種出資方式，在股票收購中，雖不收回現金，但卻收回代表目標企業控制的股票，這同樣是一種融資方式。如果採取這種方式是否會稀釋股權、持股人的每股收益，是否會被看成是併購者的股票價格高於價值的信號（否則，併購者寧願選擇使用負債或現金交易）。

3.債券收購。債券收購是指收購公司的支付方式是以現金、股票以外的債券支付的，這些債券可以直接發售給目標企業或是其他提供資金的機構，這既避免大量的現金支付，又可防止控股權的轉移，因此較為常用。採取這種方式必須選擇好各種融資方式的種類結構、期限結構以及價格結構，以求成本最低、效果最好。

（四）融資環境

企業進行融資時，融通資金的需求量、難易程度乃至該次融資成功與否都會受融資環境的影響。融資環境包括很多方面，諸如資本市場、貨幣的匯率、有關併購融資的法律等等。這些併購企業周圍的融資環境也會直接或間接地影響企業併購融資方式的選擇。

例如資本市場。完善而成熟的資本市場為併購融資提供了廣闊的空間。融資方式的多樣化及融資成本的降低都有賴於資本市場的成熟。一般來說，資本市場不盡完善時，企業多依靠內部籌資和金融機構信貸等。資本市場也制約著企業的籌資規模，因為只有通過資本市場才能迅速地集中大量的資金，其他途徑都沒有如此效果，這一點在槓桿收購中體現得尤為明顯。

再如匯率問題。隨著跨國併購交易的增長，在國際金融市場中，最突出的就是貨幣的匯率問題。貨幣匯率首先和最主要是通過影響融資中收到或償還的資金價值來影響併購融資的。無論是通過何種方式取得融通資金，併購融資活動最起碼會以一種貨幣表明併購價款。在任何隨時間支付價款的融資活動中，貨幣的價值都可能會改變。如果提供和獲得融資資金的企業分別使用不同的貨幣，這同樣會影響企業併購融資方式的選擇：是選擇現金收購、股票收購還是債權收購才能最大限度地降低因匯率而產生的損失，甚至還可能從中獲取收益；選擇何種融資方式才能更好的運用一種或幾種金融衍生工具來防範匯率變動帶來的風險，進而實現融資活動的收益最大化。

（五）各種融資方式的成本

在進行融資方式選擇時，企業也必須考慮各種融資方式的成本。債務融資資本成本包括債務的利息和融資費用，債務利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。企業併購時使用的權益資本主要就是股票。發行股票的資本成本主要是股票的發行費用以及支付的股利。由於股利是企業在稅後支付股利的，沒有抵稅的作用，因而權益融資成本往往要高於債務融資資本。由於受多種因素的制約，企業不可能只使用某種單一的融資方式，往往需要考慮多種融資方式的成本，進行加權平均資金成本（WACC）的分析，選擇出最適合本企業的融資組合。

大多數融資決策都包括風險收益的權衡問題，併購融資也不例外。公司首先應該估計在當前的財務結構下風險和收益的平衡情況，然後決定合併后是維持這種平衡，還是在一個方向或另一個方向改變這種平衡。一個公司現金的減少增加了風險，但是，由於現金是非獲利資產，把現金轉換為其他資產時也就增加了盈利性。相反的，運用額外的負債提高了利潤率或股東凈值的盈利性，但是更多的負債意味著更大的風險。另一個需要考慮的因素是發行新股的衝擊：這會引起股權稀釋嗎？因此，企業在做出融資方式選擇以前必須了解各種融資方式對企業財務狀況的影響，從而做出適合本企業的決策。

（一）債務融資對企業財務狀況的影響

在完全使用債務融資進行的併購交易中，由於任何新的債務都是由併購企業與新收購的企業來共同承擔的，因此，對於財務狀況影響的分析總是針對特定的交易而言的。併購企業對於債務融資的興趣很大程度上來源於其所帶來的槓桿效應，隨著債務比率的提高，融資企業的權益報酬率隨之升高，精明的融資企業可以把這種槓桿利益發揮到極致。

當然，合併后企業的負債率有了很大的提高，可以預見，以負債提供融資的交易很可能會導致併購企業的權益負債率過高，使權益資本風險增大，其結果就是會對股票價格產生負面影響，這又與併購企業希望通過債務融資避免股權價值稀釋的初衷相違背。因此，在利用債務融資方式時，併購融資企業應當特別重視在槓桿利益發揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。

（二）權益融資對企業財務狀況的影響

如果完全使用股票進行交易，主要會涉及兩個問題：

1.股權價值被稀釋問題

影響這種情況發生與否的因素主要在於支付給被收購企業股票的數量與這部分股票能為合併后企業增加的盈利的價值的比較。

儘管存在著使被收購企業的股票盈利能力受損的因素，對於併購企業來說，仍然可以獲得以權益融資進行交易的保障。因為一般而言，目標企業在被收購后通常都會有一定的盈利或潛在的盈利增長。這種盈利能力的削弱在初期發生后，也會隨著盈利狀況的改善而逐步消除。另外也可以通過收購企業市盈率的作用，避免這種情況的發生。

如果被收購企業的交易市盈率高於收購企業交易前的市盈率，收購者就會遭受到初期盈利能力的稀釋以及市價的下落。這種情況就如同企業在做一項大規模的新產品項目一樣，投資初期會引起現金的流出，但經過一段時期後會有現金流入。因此，併購投資項目也必然會引起最初盈利的減少，但最終將會帶來股價升高的回報。

2. 企業控制權問題

權益融資中除了要關注對EPS與市盈率等指標的影響以外，併購企業還需要考慮的另外一個重要因素即企業控制權的分散程度對股東的影響，必須設定一個可放棄控股比例的最高限度，以避免控制權旁落。

在外部融資的幾種方式中還有一個共同性的綜合選擇程序，包括以下一些內容：

1. 種類選擇。證券種類的選擇必須結合企業的資本結構。融資企業應當在債務融資帶來的財務槓桿利益與財務風險之間尋求一種合理的均衡。這種均衡就是企業的最優資本結構。通過各種數量分析方法，以資金成本率為基礎，可以建立起良好的資本結構。

2. 期限選擇。作為併購企業，應當根據自身籌措資金的目的來選擇證券的期限（就發行股票而言，則不存在這個問題），並做出初步的決定。

3. 利息選擇。即要按實際情況進行股息和債券利息選擇。對於股票利息，需要選擇其種類及支付方式；對於債券利息需要選擇付息形式、頻率和利息水平等。企業一方面要使發行的證券對投資者具有吸引力，另一方面又要降低證券的發行成本。也就是說，要在證券的吸引力和本身的財務負擔之間尋找一種合理的均衡。

4. 發售技術的選擇。主要是關於發售價格、發售對象以及發售方式等的選擇。這些問題除了需要根據企業具體情況進行決策以外，更多的是要依賴於金融、證券機構等的協助。

總之，在進行融資決策時，併購企業往往會選擇多種融資工具進行融資。企業應該盡量使資金成本減少，融資風險得到合理的控制。當債務融資的比例較高時，財務槓桿的作用就較大，對於融資企業來說就意味著較高的融資風險。而如果以較高的股票融資來減少融資的財務風險，融資成本就會升高，並且由於股權數額的增加，又可能會導致股權價值被稀釋。由此可以看出，融資企業一方面要在降低槓桿比例帶來的利益和EPS稀釋的代價之間進行權衡、做出判斷；另一方面又要在財務槓桿作用的發揮和債務資本比重之間進行權衡。這一過程就是併購企業根據本身的評估結果和市場實現條件來規劃合理的資本結構，以便達到使整個併購融資成本與風險的最小化。

（一）現狀

隨著企業改革的不斷深入，國有企業之間、國有企業與非國有企業之間、上市公司與非上市公司之間、國內企業與外資企業之間的併購活動蓬勃發展。日益活躍的併購活動，對融資機制的健全和完善提出了更高的要求。為了更好地推動國有企業改革的步伐，廣泛開展併購活動，企業在深入挖掘內部潛力，大力籌集自有資金的同時，還積極拓展外部融資渠道。隨著現代資本市場尤其是證券市場的高度發展，越來越多的併購活動通過證券市場、產權交易市場等進行，資本市場的融資功能與資源配置功能越來越得以體現。

大部分的收購方式為協議收購，收購時以現金直接支付為主，換股併購的方式較少應用。我國併購主要資金來源於內部股留存、首次公開發行（IPO）和增發配股時積累的資金。由於我國對外部融資的限制較多，所以外部融資並沒有得到較好的發展，且不少企業在融資時走在政策的邊緣，在交易公告中，企業具體的融資安排披露不充分。

隨著我國產業結構的調整、企業競爭的加劇，併購的規模將越來越大，頻率也將增高，企業的自有資金將很難滿足要求，如目青島啤酒進行的一系列併購擴張，如何拓展外部融資成了企業的一個重要問題，隨著管理層（MBO）在中國的出現，融資渠道成為了制約企業治理結構轉換和規模擴張的瓶頸。

我國融資從方式來看，與國外並無太大區別，可供企業選擇的融資方式比較完全，但具體到併購，其可選用的融資方式十分有限，主要原因在於我國現有法規出於規避風險等考慮，對各種融資方式的應用有著嚴格且具體的規定。從權益融資和債務方面來看，主要有發行股票、股權協議籌資、發行債券（包括發行可轉換債券）、貸款以及無償劃撥這幾種情況。

無償劃撥是我國國有經濟特有的現象，它是指政府代表國家行使國有資產的所有權，通過行政手段將目標企業產權無償划轉給收購方的產權重組行為，該中方式優點是交易成本低、阻力小、速度快、產權整合力度大，收購方往往會享受到當地政府給予的各種優惠政策。缺點是容易出現違背企業意願的行政行為，從而使收購方背上沉重的包袱。由於無償劃撥違反市場規律進行併購，很難實現企業的戰略發展目標，並且由於強行進行企業間的合併，併購后的整合過程中企業存在著一系列的問題。收購方往往會被被收購方的債務或較差的經營狀況拖垮，達不到真正的併購目的。藍陵集團併購環宇股份，一汽集團併購雲南藍箭，天津泰達併購美綸股份，都是通過無償劃撥方式進行的。

（二）存在的問題

1. 融資渠道狹窄、單一

企業為併購進行的內源融資，在當前企業效益普遍不佳的狀況下，融資數量十分有限；外源融資的三個主要方面即銀行貸款、發行股票及發行企業債券也都存在不同程度的限制。

2. 上市公司股權結構不合理，流通數量少，比例小，人為增大併購的融資需求量，從而對併購的順利進行造成阻礙。

隨著我國上市公司股本結構的進一步完善，上市公司資產重組行為將越來越多地採用收購方式。但由於我國上市公司股權的特殊性，流通股比例低，因而這種方式對於收購方而言，則往往要付出高於非流通股轉讓方式數倍的成本。併購成本的提高，無疑會導致融資數量的增加，進而增大了融資的風險及其成功率。

3. 缺乏融資工具。

我國企業併購時主要依靠銀行貸款、發行股票方式籌集資金，融資工具比較單調。再加上資本市場本身已有的缺陷，使得融通併購所需資金難上加難。

4. 併購融資並未真正實現市場化。

很多併購活動是由政府一手策劃安排的，並非出於企業自願，因而併購融資所遇到的難題也要靠政府出面解決，從而也會影響到其他企業的融資需求。

5. 通過市場手段進行的企業併購，不僅要考慮併購前的資金情況，還有考慮併購后的資金注入即再融資情況。

併購資金是支付給目標企業的所有者，並不進入目標企業；併購后資金的注入、償還併購融資時的借款等對企業經營有至關重要的作用，也是併購活動是否成功的關鍵。而當前企業併購恰恰只關注併購時的資金需求，對併購后的資金再注入缺少準備，這樣做不僅易造成併購活動的半途而廢，也浪費了先期投入的資金。

6. 對外融資的主要渠道——B股市場存在諸多問題，主要有：

（1）市場規模狹小。儘管我國B股市場規模在逐年擴大，但擴張速度比較緩慢，從而導致市場規模一直較小。一方面減弱了國際大機構投資者的投資興趣，另一方面使得抵禦國際遊資衝擊的能力更加脆弱。

（2）市場流動性差。相對於A股市場，B股市場交易清淡，個股換手率較低，為了消化一定量的賣盤，必然等待相當長的時間才能積累足夠多的買盤，完成交易。所以，在小規模市場中，當賣方占主導地位時，整個市場行情就不會被看好。B股市場的低流動性導致入市交易人數較少，大資金在其中無法調度，進出都難，從而使市場陷入了流動性差——資金和入市人數減少——流動性更差的惡性循環之中。

（3）業績好、素質高的上市公司少。在現有的B股上市公司中，除了極少數業績出色的公司外，相當數量的上市公司經營狀況不夠理想，凈資產收益率低。與此相聯繫，B股上市公司的信息披露尚有欠缺，與投資者的要求還有很大差距。現有的這些問題顯然阻礙了國內企業通過境內市場向海外融資。

為有效地進行企業併購，必須開闢更多的融資途徑，使用更新的融資工具，建立合理融資機制。

（一）尋求股權融資創新

如前所述，要充分發揮股權融資在併購中的作用，已有的股權融資方式存在許多障礙，必須對其進行創新。

1.股權融資新途徑。

（1）定向配售。定向配售在西方和香港資本市場是比較常見的。向特定的投資者發行公司股票購入其資產，其最大的優點在於股份公司不需要支付大量現金，從而使併購變得易於完成。我國資本市場處於初始階段，此前，除初級發行和配股之外很少使用這種概念和做法。現已有部分上市公司向特定的投資者發行股票，開了我國資本市場定向配售之先河，為企業併購融資找到了一條新途徑。

（2）增發新股。在我國資本融資的實踐中，企業公開發行新股有兩種具體形式，一是初次發行，二是配股。這裡所說的增發新股，其對象是社會公眾，它既非配股又非初次發行，因而成為初次發行和配股以外的第三種公開發行方式。增發新股。在發行對象上，增發新股突破了向老股東配售的單一做法，按股份公司的一般規則，股份轉讓或發行新股，除了需經股東大會通過外，老股東一般有優先受讓或優先認購的權利。配股就是這一原則的典型體現。在配股的條件下，股東的選擇或者是無條件購買，或者是放棄。而增發新股，老股東可以有優先權購買，同時公募一部分，這也是考慮到老股東承受能力的一種比較實際的做法。但無論怎樣，初次發行和配股之外的增發新股無疑將給併購融資市場注入新的成分，將推動企業併購繼續向前深入。

2. 規範發展證券場外交易市場。

為了更好地實現股權融資方式的創新，應大力培育證券二級市場交易，當前尤其應採取有力措施規範發展證券場外交易市場，這是企業通過資本市場融資的一個重要條件。通過場外交易（櫃檯交易），證券經紀人或證券商不通過證券交易所，把未上市的證券，有時也包括一小部分已上市的證券直接與顧客進行買賣。場外交易與場內交易作為證券市場中兩種不同交易形式，可滿足不同的交易需求，為併購企業融通資金。

（二）擴大債券融資比例

當前我國企業債券規模太小，遠遠落後於股票和國債，同國際上債權融資興起、股權融資衰落的局面比較，正好形成一個強烈的對照。從80年代開始，國際上債權融資已成為發達國家企業融資的主要手段，在國際融資市場上所佔比例正在不斷擴大。美國債市規模大約為股市規模的5倍，特別是業績好的公司擔心把股權讓給別人，更加關注債券融資。為了適應今後我國經濟的發展，我們在積極發展股票市場的同時，更應重視債券市場，以“兩條腿”走路，讓企業債券也正常發展起來，成為企業直接融資的一個主要渠道。發展債券融資，在當前應主

（三）充分利用可轉換債券、認股權證等新型衍生金融工具，降低併購融資成本

可轉換債券向持有者提供了一種選擇權，使其可以在某一特點能夠時間內，按某一特定價格將債券轉換為股票。可轉換債券作為一種新型併購融資工具，對併購方來說，其最大的優勢體現在可以以一個低於普通債券的利率和較優惠的契約條件發行，從而大大降低併購融資成本。同時，在公司順利度過併購時期進入發展時，債券持有者行使轉換權，可以避免出現收購完成後企業過度負債的情況，降低收購后公司的財務風險。在大量公司併購完成初期，由於面臨巨大的還本付息的壓力，這無疑是一種較優的融資工具。認股權證同樣可以使企業在併購過程中以低成本甚至是零成本籌集大量資金，但在我國併購中尚沒有廣泛應用。因此，在我國企業的併購融資中，應借鑒國外經驗，在發展資本市場的同時，充分利用可轉換債券、認股權證等新型衍生金融證券，作為一種有效的併購融資工具。

（四）試行商業票據融資

針對制約企業併購順利進行的短期巨額資金缺口問題，採取發行商業票據的形式不失為一條有效的解決辦法。在國外，票據發行融資是一種中期周轉性的商業票據融資，是信譽較佳的大企業在金融市場上藉助商業票據籌措短期資金的融資方式。由於商業票據是一種無擔保票據，只有那些資本規模大、經營效益好、財務風險小的大公司才可以發行商業票據進行融資。其發行的對象主要是專業投資者和金融機構。

票據發行融資的特點主要體現在較低的融資成本、充分的靈活性、廣泛的資金來源以及借款人可以有多種選擇等。

我國企業的併購重組需要大量的資金支持，而這巨大的資金需求也為票據融資提供了發展空間，與目前我國企業常用的其他幾種融資方式比較，票據發行融資比企業發行債券融資具有更大的靈活性，能隨時根據市場、資金供求的變化採取不同的融資策略及應變對策。同時商業票據融資又可以避免其他股權融資方式帶來的企業機會成本的增加，因此，票據發行融資應成為我國企業併購融資的一種現實選擇。

（五）商業銀行發放併購貸款

在拓寬企業併購融資渠道上，應鼓勵商業銀行向企業直接發放併購專項貸款，並實行封閉管理、專戶使用。國家在貸款企業承受能力允許的條件下，給予提供貸款的銀行以利率和償還期限等方面的優惠政策。商業銀行向企業直接提供併購貸款將有力地促進企業併購的順利就進行，提高併購績效。

（六）利用國外證券市場融資

我國企業併購除了積極在國內需求資金支持外，還應大力拓寬境外融資渠道。在國際資本市場上，融資方式呈現證券化趨勢，即大量的融資工具為證券形式，較過去以貸款為主發生了很大變化。國際資本市場的這一發展趨勢為我國企業在國際進行併購融資帶來了良好的機遇。

（七）利用資產證券化融資

資產證券化作為一項融資方式的創新，儘管在發達國家已經十分成熟並得到了一定程度的普及，但對於中國來說還是一項新生事物。資產證券化的實質是企業存量資產與貨幣資金的置換，投資者主要依據的是資產組合質量的狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，而將資產發起人本身的資信能力置於一個相對次要的地位。通過資產證券化，既可以達到企業併購融資的目的，又可以提高存量資產的質量，加速資產周轉和資金循環，提高資產收益率和資金使用率。因此，資產證券化可以作為應用於我國企業併購活動中的一種新的融資工具。

（八）放鬆企業併購法律、法規限制，為企業併購提供合法的資金來源

對上市公司進行收購的收購方往往需要籌措大量的資金，特別是用現金方式進行收購時，所需資金更為巨大。這時往往要求助於資本市場融通資金。通觀資本市場發達國家的併購案例，幾乎無一例外都伴隨著巨額外源融資。但目前我國對併購所需資金的籌集設置了重重障礙，其結果是阻礙了正常併購的進行，同時也導致大量企業不得不為了併購融資進行違規操作，使相關的法規形同虛設，褻瀆了法律、法規的嚴肅性，同時嚴重擾亂了資本市場秩序。因此，當前的明智之舉應該儘快對現有法規進行適當修訂，使企業正常併購所必需的資金渠道合法化。